홍콩 스테이블코인 '시작의 총성': 라이선스 발급부터 생태계까지, 진정한 장거리 경주는 이제 막 시작됐다

2026년 4월 10일, 홍콩 금융관리국(金管局)은 정식으로 Anchor Financial Technologies Co., Ltd.와 홍콩상하이은행(HSBC)에 최초의 스테이블코인 발행자 라이선스를 수여했습니다. 이로써 홍콩은 전 세계에서 '입법-심사-라이선스 발급'이라는 완전한 제도적 폐쇄 루프를 최초로 완성한 금융 중심지 중 하나가 되었으며, 이는 스테이블코인 규제가 정책 설계 단계에서 라이선스 운영 단계로 공식적으로 진입했음을 의미합니다.

뉴스를 뒤덮은 소식 속에서 많은 사람들은 또 하나의 의미심장한 신호를 눈치챘습니다: 최초로 라이선스를 받은 두 기관 중 하나는 HSBC가 독립적으로 라이선스를 취득했고, 다른 Anchor Financial의 배후에는 스탠다드차타드은행(홍콩), 홍콩전신(HKT), Animoca Brands의 합작 법인이 있습니다.

다시 말해, 최초 진입자들 중 HSBC와 스탠다드차타드는 원래 홍콩의 세 가지 지폐 발행 은행 중 두 곳입니다.

이것이 무엇을 의미할까요?

1. '지폐 발행 은행'에서 '스테이블코인 발행자'로

사실대로 말하자면, 최초 라이선스가 HSBC와 스탠다드차타드에게 돌아간 것은 그 자체로는 놀랍지 않지만, 이 선택 배후에 담긴 정책적 신호는 자세히 해석할 가치가 있습니다.

이를 이해하기 위해서는 먼저 홍콩 자체의 매우 특별한 통화 발행 체계로 돌아가야 합니다. 잘 알려져 있듯이, 홍콩의 현행 지폐 체계는 주로 상업은행이 발행을 담당하며, 10홍콩달러 지폐는 정부(금융관리국)가 직접 발행하는 것을 제외하고, 20, 50, 100, 500, 1000홍콩달러 지폐는 세 곳의 발권은행(發鈔銀行)이 발행합니다. 이들은 각각 HSBC, 스탠다드차타드, 중은(中銀) 홍콩입니다.

다시 말해, 통화 및 금융 인프라 문제에 있어 홍콩은 오랫동안 매우 명확한 제도적 배치를 받아들여 왔습니다: 고도로 규제받는 상업 기관이 프론트엔드 발행 기능을 담당하고, 규제 기관은 규칙, 준비금 및 신중성 요구를 통해 시스템 안정성을 통제합니다.

이러한 프레임워크에서 보면, 최초의 스테이블코인 라이선스를 HSBC 및 스탠다드차타드가 주도하는 합작체에 우선적으로 부여하는 것은 본질적으로 '가장 안정적인 주체부터 시작한다'는 사고방식을 계속 이어가는 것이며, 홍콩 자체의 통화 전통과 맥을 같이 합니다.

제도화 단계에 막 진입한 새로운 범주에 대해, 첫 라이선스 발급이 안정성, 통제 가능성, 실수 없음을 추구하는 것은 금융 규제의 매우 정상적인 경로 선택입니다.

이 점은 사실 이해하기 어렵지 않습니다.

스테이블코인이 '가상자산'의 외피를 쓰고 있지만, 일단 제도화 단계에 들어서면 규제 기관이 가장 먼저 보는 것은 결코 이야기가 아니라 가장 전통적이고 가장 금융적인 몇 가지 문제입니다: 준비자산이 실재하는지, 상환 메커니즘이 명확한지, 위험 격리가 충분한지, 자금 흐름이 통제 가능한지, 자금 세탁 방지 및 추적 메커니즘이 신뢰할 수 있는지.

그러나 이 논리를 따라가면 자연스럽게 또 다른 문제가 파생됩니다: 세 발권은행 중 왜 중은 홍콩이 부재한가?

이것은 분명히 단순한 자격이나 능력 문제가 아닙니다. 사실, 중은 홍콩은 2025년 8월-9월에 최초 신청의 적극적인 참여자로 널리 간주된 적이 있습니다. 2025년 10월에 이르러 중앙 정부 차원의 공동 입장 표명이 정책 경계를 더욱 명확히 하였고, 민영 스테이블코인, 특히 위안화 페그 스테이블코인의 발행에 대해 더 강한 제약을 형성함에 따라, 원래 참여를 계획했던 일부 중자 기관(중은 홍콩, 교통은행 홍콩, 중국건설은행 아시아, 그리고 알리페이, 징동 등 대형 인터넷 기업 포함)도 관련 계획을 보류하게 되었습니다.

출처: 푸단 연구원

이는 또한 최초 라이선스가 결국 두 발권은행에게 주어진 것이 홍콩이 시작 단계에서 안정성을 고집하는 제도적 논리이자, 현재의 국경 간 정책 환경 하에서의 현실적인 답변이며, 홍콩 스테이블코인이 멀리 갈 수 있는지는 궁극적으로 다음 단계에서 누가 이 시스템을 진정으로 확장할 수 있는지에 달려 있습니다.

그리고 이것이 바로 많은 논의가 가장 쉽게 간과하는 부분입니다.

2. 규정 준수는 중요하지만, '라이선스' ≠ '생태계'

홍콩 스테이블코인의 전망을 분석할 때, 피할 수 없는 참조 기준은 홍콩 가상은행의 발전 과정입니다.

2019년, 금융관리국은 8개 기관에 가상은행 라이선스를 발급했고, 당시 시장 기대가 매우 높았습니다. 많은 사람들은 새로운 라이선스 체계가 자동으로 새로운 경쟁 구도와 새로운 금융 경험을 촉진할 것이라고 믿었습니다. 2024년에 금융관리국이 검토 보고서를 발표하며, 시장이 8개 가상은행이 제공하는 제품과 서비스에 대한 전반적인 반응이 이상적이라고 지적했지만, 동시에 현재 가상은행 라이선스 수는 적절한 수준이며 당분간 새로운 라이선스를 발급하지 않을 것이라고 명확히 밝혔습니다.

이 사건은 매우 전형적인 참조 샘플입니다. 돌이켜보면, 가상은행이 성과가 없는 것은 아니지만, 라이선스가 자동으로 시장 지배력으로 전환되지는 않았고, 더욱이 지속 가능한 비즈니스 모델로 자동 전환되지도 않았습니다. 이는 또한 이미 성숙한 이익 풀, 성숙한 고객 관계 및 성숙한 결제 채널을 가진 금융 체계에서 제도적 개방과 시장의 원활한 운영 사이에는 종종 아주 긴 거리가 존재한다는 현실 문제를 드러냅니다.

간단히 말해, 라이선스는 시장 진입 문제는 해결할 수 있지만, 사용자 습관, 시나리오 커버리지, 비즈니스 효율성 및 네트워크 효과 문제는 해결할 수 없습니다.

스테이블코인도 마찬가지이며, 어려움은 더 클 뿐입니다.

결국 그것은 가상은행과 달리 전통적인 금융 체계와 경쟁해야 할 뿐만 아니라, 전 세계적으로 USDT, USDC와 같이 이미 거래소, 온체인 프로토콜 및 지갑 시스템에 깊이 내장된 '기존 플레이어'와 게임을 펼쳐야 합니다.

결국, 라이선스를 취득한다고 해서 자동으로 시장을 가지는 것이 아닙니다. 라이선스는 당신이 스테이블코인을 발행할 수 있고 신뢰받을 수 있다는 것만 해결할 뿐, 다른 더 어려운 몇 가지 문제는 해결하지 못합니다: 왜 사용자가 당신의 스테이블코인을 사용해야 하는가? 왜 거래 플랫폼, 지갑, 상인, 시장 조성자, 기업 재무 시스템이 당신의 스테이블코인을 수용하려고 하는가? 왜 자금이 당신의 시스템에 머물고, 유통되고, 침전되어 궁극적으로 네트워크 효과를 형성하려고 하는가?

다시 말해, 발행은 공급 측의 자격이고, 생태계는 수요 측의 답변입니다.

시장 경쟁의 관점에서 보면, 진정한 시험은 라이선스 발급 이 순간부터 막 시작된 것입니다. 왜냐하면 스테이블코인의 경쟁 체인은 최소한 다섯 가지 단계를 포함하기 때문입니다:

• 발행: '있는지 없는지'를 해결합니다.
• 분배: '사용자 손에 도달하는지'를 해결합니다.
• 유동성: '마찰 없이 출입할 수 있는지'를 해결합니다.
• 시나리오: '보유 외에 무엇을 더 할 수 있는지'를 해결합니다.
• 운영: '규정 준수, 결제, 리스크 관리, 신원 확인 및 사용자 경험이 장기적으로 안정적으로 운영되도록 하는 방법'을 해결합니다.

그리고 이 다섯 가지 단계에서 발행은 첫 번째에 불과합니다.

이것이 바로 외부의 '홍콩 스테이블코인은 라이선스만으로는 안 된다'는 비판이 단순히 비관론으로 이해되어서는 안 되는 이유입니다. 오히려 정반대로, 이러한 비판은 홍콩 스테이블코인이 다음 단계에서 진정으로 채워야 할 과제를 지적하고 있습니다 — 라이선스 발급 후, 충분히 강력한 분배 능력, 유동성 조직 능력 및 시나리오 수용 능력이 없다면, 홍콩 스테이블코인은 제도적 차원의 정확성에 머물 가능성이 높고, 상업적 차원의 성공으로 나아가기는 어려울 것입니다.

오늘날의 글로벌 스테이블코인 시장은 더 이상 규정 준수 라벨만으로 사용자를 얻을 수 있는 시장이 아닙니다. 사용자 습관, 시나리오 진입점, 거래 깊이, 결제 효율성, 지갑 접속, 법정통화 입출금 능력, 개발자 인터페이스가 스테이블코인이 진정으로 살아 움직이는지 결정하는 핵심 변수입니다.

해외 시장의 발전 경로를 보면, 이러한 중심 이동은 이미 매우 분명합니다.

Stripe는 Bridge 인수를 완료한 후, 더 이상 스테이블코인을 주변적인 결제 능력으로만 보지 않고, 기업 자금 관리 및 글로벌 결제 체계에 더욱 통합하고 있습니다. 예를 들어, 2025년에 101개국 기업을 대상으로 출시한 Stablecoin Financial Accounts와 이후 Bridge가 구동하는 Open Issuance를 출시한 것은 모두 스테이블코인을 지원 가능한 대체 자산에서 '기업 금융 시스템에 내장 가능한 결제 능력'으로 업그레이드하려는 시도입니다.

Circle의 움직임도 대표적입니다. 지난 기간 동안 Circle은 USDC를 더 '프로그램형 결제' 방향으로 끊임없이 추진해 왔습니다: 한편으로는 x402 기반의 자율 결제를 공개적으로 추진하여 AI 에이전트가 USDC를 사용하여 API, 컴퓨팅 파워, 데이터 및 콘텐츠를 자동으로 결제할 수 있도록 했고, 다른 한편으로는 극소액, 기계 대 기계 결제를 표준화된 능력으로 만들고 있습니다.

이는 가장 예리한 결제 인프라 플레이어의 눈에, 스테이블코인 경쟁의 초점은 이미 오래전에 발행 자격 자체가 아니라, 누가 그것을 기업이 호출하고, 결제하고, 관리할 수 있는 금융 기반으로 만들 수 있는지에 있다는 것을 설명합니다.

홍콩도 이전에 관련 실천이 있었습니다. 작년 홍콩 '스테이블코인 조례'가 정식으로 발효되기 직전, 라이선스를 취득한 OSL 그룹은 기관을 전면적으로 대상으로 하는 세 가지 신제품을 출시했습니다: 규정 준수 스테이블코인 관리 플랫폼 StableX, 자산 토큰화 서비스 Tokenworks, 그리고 기업급 암호화폐 결제 솔루션 OSL BizPay입니다. 2026년에는 미국 연방 규제를 준수하고 홍콩에서 규정 준수 분배가 가능한 기업급 규정 준수 미국 달러 스테이블코인 USDGO를 출시했으며, 주로 크로스보더 전자상거래, 대중 무역 및 인터랙티브 엔터테인먼트 분야에 배치되었습니다.

이러한 배경에서 홍콩을 다시 보면, 더 중요한 문제를 발견하게 됩니다. 즉, 홍콩의 첫 라이선스 발급은 '누가 먼저 안전하게 입장하는가'를 해결하지만, 홍콩이 진정으로 경쟁력 있는 스테이블코인 생태계를 형성할 수 있는지는 사실 '누가 뒤의 네 가지 일을 보완하는가'에 달려 있습니다.

3. 발행이 종착점이 아니다, 생태계 공동 건설자가 핵심이다

글로벌 스테이블코인 시장의 구조를 보면, 생태계 분업의 패턴이 점점 더 명확해지고 있습니다.

가장 두드러진 특징은 발행 측이 매우 집중되어 있다는 것입니다. 예를 들어 USDT와 USDC는 스테이블코인 총 시가총액의 86% 이상을 차지하지만, 발행사의 규모 우위가 생태계 통제력을 자연스럽게 의미하는 것은 아닙니다. 스테이블코인의 진정한 경쟁력은 많은 경우 발행 규모만으로 결정되지 않으며, 오히려 유동성 깊이, 채널 커버리지 및 시나리오 침투에 더 많이 달려 있습니다.

USDC처럼, 시가총액은 USDT의 42%에 불과하지만, 온체인 이전량, 기관 결제 시나리오 및 개발자 생태계에서의 활동도는 분명히 더 높습니다. 이 배후에는 순수한 발행 규모가 아니라 분배 네트워크와 시나리오 수용 능력이 작용하고 있습니다. 그리고 PYUSD의 법정 발행 주체는 Paxos이지만, 실제로 그것의 확장을 추진하는 것은 PayPal의 계정 분배 능력입니다.