a16z: 증권이 블록체인에 오른 후, 중간 계층 기관은 왜 코드로 대체될 것인가?
- 핵심 관점: 전 SEC 수석 경제학자 Craig Lewis의 분석 보고서는, 비수탁 블록체인 애플리케이션이 토큰화된 증권의 P2P 거래를 허용하도록 하는 '소프트웨어 안전항(Safe Harbor)' 규제 프레임워크를 마련할 경우, 그로 인한 경제적 이익(원자적 결산, 투명성 향상, 비용 절감 등)이 잠재적 위험보다 클 가능성이 높다고 지적했습니다.
- 핵심 요소:
- 보고서는 안전항 메커니즘이 가져올 수 있는 다섯 가지 주요 이점을 열거했습니다: 상대방 위험을 제거하는 원자적 결산, 온체인 거래 투명성, 24시간 연중무휴 거래, 운영 비용의 대폭 절감(예: 채권 토큰화로 40%-60% 절감 가능), 그리고 진입 장벽 낮춤을 통한 경쟁과 혁신 촉진.
- 보고서는 동시에 네 가지 유형의 잠재적 비용을 지적했습니다: 투자자 보호 메커니즘이 약화될 가능성, 규제 차익 거래(Regulatory Arbitrage) 위험 존재, 시장 파편화 심화 가능성, 그리고 소매 투자자가 가스비와 같은 새로운 유형의 거래 비용에 직면할 수 있음.
- 분석은 평가 기준이 이상적인 시장이 아니라, 높은 숨은 비용(예: DTC 비용, 중개자 마진)이 존재하는 기존 브로커-딜러 시스템이어야 하며, 많은 위험들은 전통 금융에서도 이미 다른 형태로 존재한다고 강조했습니다.
- 안전항 제안은 적용 대상을 '수동적 소프트웨어 인터페이스'로 엄격히 제한하며, 비수탁, 자율 거래 권한 없음, 조언 제공 안 함, 오직 탈중앙화 프로토콜에만 연결 등 조건을 충족해야 하여, '증권거래법'이 방지하려는 위험을 회피하도록 설계되었습니다.
- 이 분석은 SEC가 추진 중인 '프로젝트 크립토(Project Crypto, 금융 시장의 블록체인 이전을 목표로 함)'에 중요한 경제적 논리적 근거를 제공하며, 명확한 규제 프레임워크가 토큰화 증권의 상당한 경제적 가치를 해방시키는 데 도움이 될 것이라고 봅니다.
원문 제목: A Former SEC Chief Economist Analyzed How Tokenized Securities Can Benefit From DeFi
원문 저자: @milesjennings, @rstwalker and Aiden Slavin, a16z crypto
원문 번역: Peggy, BlockBeats
편집자 주: 규제 기관이 '전통 증권의 온체인화'를 적극적으로 추진하기 시작할 때, 문제는 더 이상 기술적 실현 가능성이 아니라 제도가 따라갈 준비가 되었는지 여부입니다.
이 글은 핵심 제안을 중심으로 전개됩니다: 미국 증권거래위원회(SEC)가 금융 시장의 온체인화를 추진하는 배경에서, a16z와 DeFi Education Fund가 '소프트웨어 안전항(Safe Harbor)' 프레임워크를 제안하며, 새로운 유형의 시장 참여자들—비수탁(non-custodial), 탈중개화된 블록체인 애플리케이션들—에 대한 규제 경계를 설정하려 시도합니다.
그 핵심 논리는 복잡하지 않습니다: 만약 이러한 애플리케이션이 단지 중립적인 소프트웨어 인터페이스로서, 자산을 통제하지 않고, 거래를 실행하지 않으며, 조언을 제공하지 않는다면, 여전히 전통적인 증권사(broker-dealer) 시스템의 규제 프레임워크에 포함되어야 할까요?
전 SEC 수석 경제학자 크레이그 루이스(Craig Lewis)의 분석은 이 질문에 더 구조적인 답변을 제공합니다. 그는 '규제해야 하는가'라는 출발점에서 시작하기보다, 더 근본적인 비교로 돌아갑니다: 기존 증권사 시스템 자체에 이미 높은 비용과 불투명성이 존재하는 전제 하에, 온체인 거래와 자동화된 결제를 도입하는 것이 시장을 약화시키는 것인지, 아니면 그 운영 방식을 재구성하는 것인지에 대한 것입니다.
한편으로는 원자적 결제(atomic settlement), 온체인 투명성, 24/7 거래가 금융 인프라의 효율성 경계를 재정의하고 있습니다; 다른 한편으로는 투자자 보호 메커니즘, 시장 파편화, 새로운 유형의 위험도 동시에 부상하고 있습니다. 진정한 분열은 이러한 위험이 존재하는지 여부가 아니라, 그것들이 이미 전통 시스템 내에서 다른 형태로 존재하며 오랫동안 간과되어 왔는지 여부에 있습니다.
이러한 관점에서, '안전항 제안'은 일종의 제도적 실험에 더 가깝습니다: 이는 기존 규제 프레임워크를 완전히 뒤엎지 않으면서, 온체인 금융을 위한 제한적이지만 검증 가능한 공간을 열려 시도합니다. 문제의 핵심도 따라서 '온체인화 할 것인가 말 것인가'에서 '어떤 단계를 먼저 온체인화 할 것인가'로 전환됩니다.
지난 10년간의 암호화폐 산업이 기술적 측면에서 전통 금융에 접근했다면, 다음 진정한 변수는 규제가 '중개자'의 역할 경계를 어떻게 재정의하는지에서 나올 수 있습니다.
이하 원문:
전통 증권을 온체인으로 가져오는 것은 현 미국 증권거래위원회(SEC)의 핵심 업무 중 하나입니다. 위원회는 토큰화의 잠재력을 인식하고, 앳킨스(Atkins) 위원장의 지도 하에 9개월 전 '프로젝트 크립토(Project Crypto)'를 시작하여 미국 증권 관련 규칙과 규제 체계를 업데이트하고자 했습니다. 그 목표는 국가 금융 시장을 점진적으로 온체인으로 이전시켜 즉시 결제, 24/7 거래, 비용 절감 등 일련의 이점을 실현하는 것입니다.
그러나 토큰화 증권의 전체 잠재력을 진정으로 해방시키기 위해서는 혁신가와 투자자들은 여전히 명확한 '게임 규칙'이 필요합니다, 특히 중개자 없이 사용자가 피어-투-피어 방식으로 토큰화 증권을 거래할 수 있도록 허용하는 블록체인 애플리케이션들을 위한 것입니다.
이를 바탕으로, 우리는 DeFi Education Fund와 함께 지난 8월 SEC에 '소프트웨어 안전항' 제안서를 제출했으며, 어떤 조건 하에서 이러한 블록체인 기반 애플리케이션들—즉, 중립적 소프트웨어로서 사용자가 퍼블릭 체인 네트워크 및 스마트 컨트랙트 프로토콜과 상호 작용할 수 있게 하는 프로그램들—이 <1934년 증권거래법>의 등록 요건에서 면제될 수 있는지를 명확히 정의했습니다. 이 제안은 이러한 애플리케이션들이 시장 참여자들에게 가치를 창출하는 방법뿐만 아니라, 투자자 보호, 시장의 공정하고 질서 있는 유지, 자본 형성 촉진 등에서 SEC의 핵심 사명과 어떻게 부합하는지도 설명합니다.
오늘, 밴더빌트 대학교 교수이자 전 SEC 수석 경제학자 겸 경제 및 위험 분석 부서장인 크레이그 루이스(Craig Lewis)는 이 '소프트웨어 안전항' 제안에 대한 그의 경제 분석 보고서를 SEC에 공식 제출했습니다. 루이스의 연구는 해당 제안 자체에 초점을 맞추지만, 더 넓게는 토큰화 증권의 경제적 비용과 이익을 평가하며, 블록체인 기술이 전통 금융 시스템을 어떻게 재구성할 수 있는지에 대한 중요한 통찰을 제공합니다. 비록 본 연구는 a16z의 자금 지원을 받았지만, 루이스 교수는 평가 과정에서 독립적이고 엄격한 방법론을 채택했습니다.
분석에서 루이스는 이 안전항 메커니즘이 규정 준수 애플리케이션을 위해 해방시킬 수 있는 다섯 가지 주요 이익을 제시합니다:
- 원자적 결제(Atomic Settlement): 지연된 결제로 인한 상대방 신용 위험을 제거하고, 중앙 상대방(CCP) 실패로 인한 시스템적 위험을 줄입니다.
- 온체인 투명성(On-Chain Transparency): 불투명한 사적 장부 시스템을 공개적으로 검증 가능한 거래 기록으로 대체합니다.
- 24/7 연속 거래(24/7 Continuous Trading): 전통 거래소의 시간 및 지리적 제약을 극복하고, 가격 발견 효율성과 유동성을 향상시킵니다.
- 실질적인 비용 하락(Substantial Cost Reduction): 배당금 지급, 규정 준수 절차 등을 스마트 컨트랙트로 자동 실행함으로써. 예를 들어, 리플(Ripple)과 BCG의 연구는 투자 등급 채권을 토큰화하면 운영 비용을 40%에서 60%까지 절감할 수 있음을 보여줍니다.
- 시장 진입 장벽 낮추기(Lowering Barriers to Entry): 새로운 개발자들을 시장에 유치하고, 전통 금융 기관에 경쟁 압력을 가해 혁신을 촉진하며, 궁극적으로 사용자에게 이익이 됩니다.
동시에, 루이스는 이 제안이 가져올 수 있는 네 가지 유형의 잠재적 비용도 지적합니다:
- 투자자 보호 약화 가능성(Potential Weakening of Investor Protection): 예를 들어, 전통 증권사는 자산을 동결하거나 거래를 롤백할 수 있지만, 규정 준수 애플리케이션은 설계상 이러한 능력을 갖추지 않았습니다.
- 규제 피하기 위험(Regulatory Arbitrage Risk): 일부 전통 기관들이 규제 의무를 회피하기 위해 규정 준수 애플리케이션으로 전환하려 시도할 수 있지만, 그 전환 비용은 높을 수 있습니다.
- 시장 파편화 위험(Market Fragmentation Risk): 토큰화 증권 거래는 시장 유동성을 더욱 분산시키고, DeFi 레버리지 메커니즘을 통해 위험을 전통 금융 시스템으로 전파할 수 있습니다. 그러나 루이스는 현재 이미 존재하는 암호화폐 풀(dark pool)과 장외 거래 시스템과 비교 평가해야 한다고 봅니다.
- 소매 투자자 거래 비용 문제(Retail Trading Cost Issues): 가스 요금 변동성, 슬리피지 및 스마트 컨트랙트 취약점과 같은 위험들이 있지만, 이는 전통 금융에 내재된 비용과 대비해서 봐야 합니다. 동시에, DeFi 수수료는 현저히 하락하고 있으며, 예를 들어 이더리움의 덴쿤(Dencun) 업그레이드는 L2 데이터 비용을 90% 이상 낮췄습니다.
루이스의 분석은 특히 안전항 조건을 충족하는 프론트엔드 애플리케이션으로 한정되며, 이러한 애플리케이션들은 본질적으로 '수동적 소프트웨어 인터페이스'로서, 그 설계는 <증권거래법>이 회피하려는 위험을 도입하지 않는다고 강조합니다. 이러한 조건들은 다음과 같습니다:
- 비수탁 아키텍처(Non-Custodial Architecture)
- 자율적 거래 실행 권한 없음(No Autonomous Trading Execution Authority)
- 마케팅 또는 투자 조언 수행 안 함(No Marketing or Investment Advice)
- 진정으로 탈중앙화되었거나(또는 그 방향으로 노력하는) 프로토콜에만 접속(Only Accessing Truly Decentralized (or Striving Towards It) Protocols)
그는 더 나아가, 비교의 기준은 어떤 이상화된 시장 구조가 아니라, DTC 비용, 청산 및 결제 비용, 중개자 마진 및 보험 완충 장치 등과 같은 상당한 암묵적 비용을 포함하는 현재의 증권사 시스템이어야 한다고 지적합니다.
궁극적으로, 루이스는 결론을 내립니다: 만약 SEC가 이러한 비용과 이익을 공식적으로 평가한다면, 이 안전항 메커니즘이 토큰화 증권이 내포한 상당한 경제적 가치를 해방시키는 데 도움이 될 가능성이 높다는 것을 발견할 것입니다.
앳킨스 위원장이 언급했듯이, 토큰화는 '우리가 알고 있는 금융 시스템을 재구성할 수 있습니다'. SEC는 이미 '프로젝트 크립토', 공동 지침 문서 등을 통해 이 방향에 대한 지지를 표명했습니다.
그러나 이 비전을 진정으로 실현하기 위해서는 여전히 피어-투-피어 거래를 지원하는 블록체인 애플리케이션들을 위한 명확하고 효과적인 규제 프레임워크를 구축해야 합니다. 이것이 바로 이번 안전항 제안의 목표이며, 루이스 교수의 분석은 그 전체적인 경제적 논리가 충분히 설득력이 있음을 보여줍니다—균형이 필요하지만, 이익이 비용보다 클 가능성이 높습니다.
루이스는 경로를 그렸습니다, 우리는 위원회가 이를 따라 나아가길 기대합니다.
