a16z: DeFi는 진정한 금융 시장을 수용하기 어렵다

원문 제목: Enabling the future of onchain markets: The role of predictability

원문 저자: @PGarimidi, @jneu_net, @MaxResnick, a16z

원문 번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 블록체인 성능이 지속적으로 향상되면서, 업계 논의의 초점은 '얼마나 많은 거래를 처리할 수 있는가'에서 '거래가 언제 확정되는가'로 전환되고 있습니다. 오랫동안 성능은 단순히 처리량(TPS)으로 간주되었지만, 금융 시스템에 있어서 더 중요한 것은 거래가 포함되는 예측 가능성, 즉 거래가 제출된 후 적시에 확정적으로 블록에 포함될 수 있는지 여부입니다.

본문은 대부분의 블록체인이 현재 제공하는 것은 '결국 온체인될 것'이라는 보장일 뿐, 시간은 통제 불가능하다고 지적합니다. 이러한 초 단위의 불확실성은 결제 시나리오에서는 아직 수용 가능할 수 있지만, 밀리초 단위 응답이 필요한 금융 거래에서는 직접적으로 가격 열화, 차익 거래 기회 및 불공정 문제를 초래하여 온체인 시장의 경쟁력을 약화시킵니다.

더 나아가, 이 문제는 기저 메커니즘에서 비롯됩니다: 단일 리더의 블록 생성 구조 하에서, 거래 정렬 및 포함 권한이 매우 집중되어 있어 검열, 지연 및 정보 비대칭과 같은 위험을 쉽게 초래할 수 있습니다.

이를 바탕으로, 저자는 두 가지 방향을 제시합니다: 첫째는 단기적이고 예측 가능한 거래 포함 보장을 제공하는 것이고, 둘째는 확정 전에 정보 은닉 메커니즘을 도입하여 프런트러닝과 불리한 선택을 줄이는 것입니다. 요컨대, 블록체인이 진정한 금융 인프라가 되려면 처리량보다 더 중요한 것은 거래 실행의 확정성과 공정성입니다.

다음은 원문입니다:

블록체인은 이제 자신 있게 주장할 수 있습니다. 그 용량은 기존 금융 인프라와 경쟁할 수 있을 만큼 충분합니다. 현재의 생산 시스템은 초당 수만 건의 거래를 처리할 수 있으며, 가까운 미래에도 여전히 수준급의 향상을 실현할 것입니다.

그러나 단순한 처리 능력에 비해, 금융 애플리케이션은 예측 가능성이 더 필요합니다. 거래 매칭, 경매 참여, 옵션 행사 등 어떤 것이든, 거래가 전송되면 시스템은 해당 거래가 언제 온체인에서 확정될 수 있는지 신뢰성 있게 보장할 수 있어야 합니다. 이는 금융 시스템의 정상적인 운영에 매우 중요합니다. 거래 확정에 불확실한 지연(적대적 행동이든 우발적 요인이든)이 존재하면, 많은 애플리케이션이 사용 가능성을 잃게 됩니다.

따라서 온체인 금융 애플리케이션이 경쟁력을 갖추려면, 기저 블록체인은 단기 포함성 보장을 제공해야 합니다: 유효한 거래가 네트워크에 제출되면 가능한 한 짧은 시간 내에 블록에 포함되어야 합니다.

온체인 오더북을 예로 들어 보겠습니다. 효율적인 오더북은 시장 조성자가 지속적으로 유동성을 제공하여 끊임없이 매수/매도 주문을 내걸어 시장을 유지하는 데 의존합니다. 시장 조성자가 직면한 핵심 문제는 가능한 한 매수-매도 스프레드(즉, 매수 호가와 매도 호가 사이의 차이)를 줄이는 동시에 시장에서 벗어난 호가로 인한 불리한 선택 위험을 피하는 것입니다.

이를 위해 시장 조성자는 시장 상태의 변화를 반영하기 위해 지속적으로 주문을 업데이트해야 합니다. 예를 들어, 연방준비제도이사회(Fed) 발표로 자산 가격이 변동할 때 시장 조성자는 즉시 호가를 조정해야 합니다. 주문 업데이트를 위한 이러한 거래가 즉시 온체인되지 않으면, 차익 거래자가 구식 가격으로 체결하여 손실을 발생시킬 수 있습니다. 결과적으로 시장 조성자는 리스크 노출을 줄이기 위해 스프레드를 확대할 수밖에 없으며, 이는 온체인 거래 장소의 경쟁력을 약화시킵니다.

바로 거래가 예측 가능하게 블록에 포함된다는 점이 시장 조성자에게 오프체인 이벤트에 빠르게 대응할 수 있는 능력을 부여하여 온체인 시장의 효율성을 유지합니다.

우리가 가진 것과 우리가 진정으로 필요한 것

현재 대부분의 블록체인은 최종적으로 기록될 것이라는 강력한 보장만 제공하며, 이 과정은 일반적으로 수초의 시간 규모에서 발생합니다. 이는 결제 애플리케이션에는 충분할 수 있지만, 참여자가 실시간으로 정보에 대응해야 하는 많은 금융 애플리케이션에게는 이러한 보장이 여전히 너무 약합니다.

위의 오더북 예시를 다시 살펴보면: 시장 조성자가 '향후 몇 초 내에 블록에 기록될 것'이라는 보장만 얻을 수 있고, 차익 거래자의 거래가 더 이른 블록에 들어갈 수 있다면, 이러한 보장은 실제로 의미가 없습니다. 강력한 포함성 보장이 부족한 상황에서 시장 조성자는 증가하는 불리한 선택 위험을 헤지하기 위해 스프레드를 확대할 수밖에 없으며, 이로 인해 사용자는 더 나쁜 거래 가격을 얻게 됩니다. 이는 또한 더 강력한 실행 확정성을 제공하는 장소에 비해 온체인 거래의 매력을 현저히 떨어뜨립니다.

블록체인이 현대 자본 시장 인프라로서의 비전을 진정으로 실현하려면, 개발자는 이러한 문제를 해결하여 오더북과 같은 고가치 금융 애플리케이션이 온체인에서 진정으로 성장하고 경쟁력을 가질 수 있도록 해야 합니다.

왜 '예측 가능성'을 구현하기가 그렇게 어려운가?

기존 블록체인에서 거래 포함성 보장을 강화하여 위와 같은 애플리케이션 시나리오를 지원하는 것은 그 자체로 매우 도전적인 과제입니다. 일부 프로토콜은 현재 단일 노드(즉, '리더')가 임의의 시점에 어떤 거래가 블록에 포함될 수 있는지 결정하도록 의존합니다. 이러한 메커니즘이 엔지니어링적으로 고성능 블록체인 구축 난이도를 단순화하지만, 동시에 잠재적인 경제적 병목 현상을 도입합니다: 이러한 리더들은 그로부터 가치를 추출할 수 있습니다. 일반적으로, 특정 노드가 리더로 선택된 시간 창 내에서, 해당 노드는 블록에 포함될 거래에 대해 완전한 통제권을 가집니다.

금융 활동을 수용하는 모든 블록체인에서 리더는 특권적인 위치에 있습니다. 이 단일 리더가 특정 거래를 포함하지 않기로 결정한다면, 유일한 대응 방법은 해당 거래를 포함하려는 다음 리더를 기다리는 것뿐입니다.

무허가 네트워크에서 리더는 본질적으로 가치 추출에 대한 인센티브를 받으며, 이는 일반적으로 MEV라고 불립니다. MEV는 AMM 거래에 대한 샌드위치 공격에 그치지 않습니다. 거래 포함을 수십 밀리초만 지연시키는 것도 상당한 이익을 가져올 수 있으며, 동시에 기저 애플리케이션의 효율성을 약화시킵니다. 일부 거래자의 주문만 우선 처리하는 오더북은 다른 참여자를 불공정한 경쟁 환경에 놓이게 합니다. 가장 극단적인 경우, 리더는 강력한 적대적 행동을 보일 수도 있어 거래자가 해당 플랫폼을 완전히 떠나게 할 수 있습니다.

다음과 같은 시나리오를 상상해 보십시오: 금리 인상이 발생하여 ETH 가격이 순간적으로 5% 하락합니다. 오더북의 모든 시장 조성자는 기존 미체결 주문을 신속하게 취소하고 새로운 가격으로 재주문합니다. 동시에 차익 거래자는 구식 가격으로 이러한 아직 업데이트되지 않은 주문을 체결하기 위해 매도 주문을 제출합니다. 이 오더북이 단일 리더 프로토콜에서 실행된다면, 리더는 엄청난 권력을 가지게 됩니다. 리더는 모든 시장 조성자의 취소 주문을 직접 검열하여 차익 거래자에게 막대한 이익을 줄 수 있습니다. 또는 완전히 검열하지 않더라도 취소 주문의 온체인 시간을 지연시켜 차익 거래자의 거래가 먼저 패키징되도록 할 수 있습니다. 심지어 리더는 자신의 차익 거래를 삽입하여 이러한 가격 불일치를 충분히 활용할 수도 있습니다.

두 가지 핵심 목표: 검열 저항성과 정보 은닉

이러한 권력 구조 하에서 시장 조성자는 참여할 경제적 동기를 잃게 됩니다. 가격이 변할 때마다 그들은 체계적으로 '수확'당할 가능성이 있습니다. 문제의 본질은 리더가 두 가지 측면에서 과도한 특권을 가지고 있다는 것입니다:

1) 리더는 타인의 거래를 검열할 수 있습니다.

2) 리더는 타인의 거래 내용을 보고 자신의 거래 행동을 조정할 수 있습니다.

이 두 가지 중 어느 하나라도 재앙적인 결과를 초래할 수 있습니다.

사례 연구

간단한 예시를 통해 문제를 더 정확하게 묘사할 수 있습니다. 오직 두 명의 입찰자, Alice와 Bob만 있는 경매 시나리오를 상상해 보십시오. 그리고 Bob은 또한 해당 블록의 리더입니다. (여기서 두 명의 입찰자만 설정한 것은 설명을 위한 것이며, 실제 상황은 임의의 수의 참여자에게 적용됩니다.)

이 경매는 예를 들어 시간 t=0부터 t=1까지와 같은 블록 생성 시간 창 내에서 진행됩니다. Alice는 시간 tA에 입찰가 bA를 제출하고, Bob은 시간 tB(tB > tA)에 입찰가 bB를 제출합니다. Bob이 해당 블록의 리더이기 때문에 그는 자신이 항상 마지막에 입찰하도록 보장할 수 있습니다.

동시에 Alice와 Bob은 모두 (예: 중앙화 거래소의 중간 가격에서) 특정 자산의 실시간 가격을 지속적으로 얻을 수 있습니다. 임의의 시간 t에서 이 가격은 pt로 표시됩니다. 우리는 시간 t에서 시장이 t=1(경매 종료 시)의 가격 기대치가 항상 pt와 같다고 가정합니다. 즉, 어떤 순간이든 양측의 최종 가격에 대한 기대치는 현재 관찰된 가격과 같습니다. 경매 규칙은 간단합니다: 누가 더 높은 입찰가를 제시하는지, 승자는 자신의 입찰가를 지불합니다.

검열 저항성의 필요성

먼저, Bob이 자신의 리더 우위를 어떻게 활용하는지 고려해 보십시오. Bob이 Alice의 입찰가를 검열할 수 있다면 경매 메커니즘이 직접적으로 실패합니다. Bob은 극히 낮은 입찰가만 제출하면 경쟁 없이 경매에서 확실히 이길 수 있습니다. 이는 경매 수익을 거의 0으로 만들 것입니다.

정보 은닉의 필요성

더 복잡한 상황은: Bob이 Alice의 입찰가를 검열할 수는 없지만 자신이 입찰하기 전에 Alice의 입찰가를 볼 수 있는 경우입니다. 이 경우 Bob의 전략은 매우 간단합니다: 그가 입찰할 때, 단순히 ptB가 bA보다 큰지 판단하면 됩니다. 그렇다면 그는 bA보다 약간 높은 가격을 호가합니다. 그렇지 않다면 그는 입찰에 참여하지 않습니다.

이 전략을 통해 Bob은 Alice에 대해 불리한 선택을 형성합니다. 시장 가격이 변하여 Alice의 입찰가가 자산의 예상 가치보다 높을 때만 그녀가 경매에서 이기게 됩니다. 그러나 이 경우 그녀는 실제로 손실을 보고 있으므로 합리적인 선택은 경매에 참여하지 않는 것입니다. 다른 입찰자들이 탈락하면 Bob은 다시 극히 낮은 가격으로 경매에서 이겨 경매 수익을 0에 가깝게 만들 수 있습니다.

핵심 결론

이 예시의 핵심 결론은: 경매 지속 시간의 길이는 중요하지 않다는 것입니다. Bob이 Alice의 입찰가를 검열할 수 있거나 자신이 입찰하기 전에 Alice의 입찰가를 볼 수만 있다면, 경매 메커니즘은 필연적으로 실패할 운명입니다.

동일한 원리가 모든 고빈도 거래 시나리오에 적용됩니다. 현물 거래, 영구 선물, 파생상품 거래를 막론하고, 위와 같은 권력을 가진 리더가 존재한다면, 그 리더는 전체 시장 구조를 붕괴시킬 수 있는 능력을 가집니다. 따라서 온체인 제품이 이러한 시나리오에서 실행 가능하기를 원한다면 리더에게 그러한 권한을 부여하는 것을 피해야 합니다.

이러한 문제들은 현실에서 어떻게 나타나는가?

위 분석은 상당히 비관적인 그림을 그립니다: 모든 무허가, 단일 리더 프로토콜에서의 온체인 거래는 구조적 문제에 직면할 것입니다. 그러나 현실은 많은 이러한 프로토콜에서 탈중앙화 거래소(DEX) 거래량이 여전히 활발하게 유지되고 있다는 것입니다. 그 배경 이유는 무엇일까요?

실제로 두 가지 힘이 위 문제를 어느 정도 상쇄합니다: 첫째, 리더들은 일반적으로 기저 체인의 장기적 성공에 깊은 이해관계를 가지고 있기 때문에 자신의 경제적 권력을 완전히 활용하지 않습니다. 둘째, 애플리케이션 계층은 다양한 '해결책'을 통해 자신들의 이러한 문제에 대한 민감도를 낮춥니다.

이 두 가지가 현재 탈중앙화 금융(DeFi)의 운영을 어느 정도 유지시키고 있지만, 장기적으로 볼 때 이들은 온체인 시장이 진정으로 오프체인 시장과 경쟁할 수 있도록 하기에 충분하지 않습니다.

실제 경제 활동이 있는 체인의 리더가 되려면 일반적으로 대량의 스테이킹을 보유해야 합니다. 따라서 해당 노드 자체가 많은 양의 토큰을 보유하거나, 다른 토큰 보유자가 스테이킹을 위임할 만큼 충분히 강한 평판을 가져야 합니다. 두 경우 모두 대형 노드 운영자는 일반적으로 이름이 알려져 있고 평판이 있는 실체이며, 그들의 행동은 평판 위험에 직면합니다. 게다가 이러한 스테이킹 자체도 그들이 체인의 장기 발전을 추진할 경제적 동기를 가지고 있음을 의미합니다. 따라서 우리는 아직까지 리더들이 앞서 설명한 대로 시장 권력을 완전히 남용하는 것을 널리 목격하지는 않았습니다. 그러나 이는 문제가 존재하지 않는다는 의미는 아닙니다.

첫째, 노드 운영자의 '선의', 사회적 압력 및 장기 이익에 대한 고려만으로는 미래 금융 시스템의 견고한 기초를 구성할 수 없습니다. 온체인 금융 활동 규모가 확대됨에 따라 리더가 추출할 수 있는 잠재적 수익도 증가합니다. 잠재적 수익이