Anthropic을 살 수 없는 사람들이 그 그림자 주식을 16배로 끌어올렸다

원문 저자: David, Shenchao TechFlow

지난주 목요일, 뉴욕증권거래소(NYSE)에 VCX라는 코드를 가진 새로운 주식이 상장됐다.

사실 이는 하나의 펀드다. 이 펀드에는 Anthropic, OpenAI, SpaceX 등 기업들의 지분이 담겨 있다. 그중 Anthropic이 21%, OpenAI가 10%를 차지한다.

이 회사들의 공통점은 하나다: 모두 상장되지 않아 일반인이 그들의 주식을 살 수 없다는 점이다.

VCX는 현재 시장에서 일반 투자자들이 Anthropic 지분을 간접적으로 보유할 수 있게 해주는 극소수 상품 중 하나다.

이 펀드의 순자산가치(NAV)는 주당 19달러다. 상장 첫날, 시초가는 42달러, 장중 최고 125달러까지 치솟았으며 종가는 76달러였다. 네 번째 거래일에는 장중 최고 315달러를 기록하며 두 차례 변동성 서킷브레이커가 발동됐다.

나흘 만에 19달러에서 315달러로.

투자자들은 실질 자산 가치의 16배에 달하는 가격으로 이 펀드를 사들였다. 펀드 매니저가 뛰어나서가 아니라, 그 안에 Anthropic이 들어있기 때문이다.

한 달 전, Anthropic은 3800억 달러의 기업가치로 300억 달러를 조달하며 올해 전 세계에서 두 번째로 큰 규모의 자금 조달을 단행했다. 연간 수익은 140억 달러다. 하지만 상장되지 않아 티커 심볼이 없으며, 어떤 증권사의 검색창에서도 찾아볼 수 없다.

본체를 살 수 없으면 그림자를 사들인다. VCX는 현재 Anthropic의 그림자, 혹은 AI FOMO(놓칠까 봐 두려운) 증후군의 그림자라고 할 수 있다.

왜 이렇게 비싼가?

VCX는 전통적인 의미의 펀드가 아니다.

일반 펀드는 비싸다고 생각하면 가격이 떨어질 때까지 기다릴 수 있다. 펀드 매니저가 지분을 추가 발행할 수 있어 공급이 탄력적이기 때문이다. VCX는 폐쇄형 펀드로, 상장 시 지분이 고정되어 더 이상 늘어나지 않는다.

더 중요한 것은, 대부분의 지분은 사실상 팔 수 없다는 점이다. 2월 20일 이전에 투자한 투자자들의 주식은 6개월 동안 락업되어 9월이 되어야 거래할 수 있다. VCX에는 10만 명이 넘는 투자자가 있지만, 현재 시장에서 실제로 유통될 수 있는 지분은 극히 일부에 불과하다.

이것이 무엇을 의미하는가? 사고 싶은 사람은 많은데 살 수 있는 지분은 극히 적다. 소량의 매수 물량만으로도 가격을 뒤틀릴 정도로 밀어올릴 수 있다.

그러므로 그 16배의 프리미엄은 사실 'Anthropic에 손을 대고 싶어 하는 사람이 얼마나 많고, 그 문이 얼마나 좁은가'에 대한 가격 책정이다. 단지 이 갈증은 VCX 자체가 만들어낸 것은 아니다.

그림: Fundrise의 VCX 펀드 보유 TOP10

지난 10년간, 기술 업계에는 구조적인 변화가 일어났다: 가장 좋은 기업들은 점점 더 늦게 상장하거나, 심지어 아예 상장하지 않는다.

2012년 Facebook이 상장했을 때 기업가치는 1040억 달러였는데, 당시로서는 천문학적인 숫자였다. 오늘날 Anthropic의 사모펀드 기업가치는 당시 Facebook의 IPO 기업가치의 세 배가 넘지만, 이전까지는 명확한 상장 계획조차 없었다.

OpenAI는 5000억 달러의 기업가치를 인정받았지만 역시 상장되지 않았다. SpaceX의 IPO 준비 소문은 1년 넘게 돌았지만, 아직 정확한 날짜는 없다.

10년 전이라면, 이 정도 규모에 도달한 기업은 이미 뉴욕증권거래소에서 상장 종을 울렸을 것이다. 지금은 그럴 필요가 없다. 사모 시장은 거의 무한한 자금을 제공할 수 있으며, 분기 보고서 압박에 직면하거나, 개인 투자자와 공매도 세력에 대응할 필요가 없다.

창업자에게는 이성적인 선택이다. 일반 투자자에게는, 역사상 가장 빠르게 성장한 기업들을 유리창 너머로만 바라볼 수밖에 없다는 것을 의미한다.

VCX는 원래 3월 9일에 상장할 예정이었으나, 이란 전쟁으로 인해 열흘이 지연됐다. 그 열흘 동안 아무것도 변하지 않았다 — Anthropic의 가격도 오르지 않았고 내리지도 않았으며, 펀드의 보유 지분도 한 주도 변하지 않았다. 하지만 지연 자체가 열흘간의 기대를 더욱 부풀렸다.

마침내 상장한 그날, 열흘 동안 갇혀 있던 모든 수요가 극도로 좁은 통로로 밀려들었다.

모든 그림자가 값어치 있는 것은 아니다

상장되지 않은 기업의 주식에 접근하는 방법은 VCX 펀드 한 가지뿐만이 아니다.

하지만 그런 방법들을 이야기하기 전에, 더 근본적인 질문이 있다: Anthropic이 상장되지 않았는데, 공개 거래되는 펀드가 어떻게 그 지분을 확보했는가?

답은 뒷문이다.

대형 비상장 기업들은 몇 달마다 A라운드부터 G라운드까지 자금 조달을 진행하며, 매 라운드마다 새로운 투자자들을 들여온다. Anthropic은 지난달 GIC부터 세콰이어, 골드만삭스에 이르는 긴 줄의 기관 투자자들이 참여한 300억 달러 규모의 Series G 라운드를 마감했다. 이러한 라운드들은 보통 기관 투자자에게만 열려 있으며, 진입 장벽은 수천만 달러에 이른다.

하지만 두 번째 길도 있다.

기업이 상장되지 않았다고 해서 그 지분이 사적으로 거래될 수 없는 것은 아니다. 초기 직원, 엔젤 투자자들은 지분을 보유하고 있으며, 그중 일부는 미리 현금화하려 한다. 이에 따라 비상장 기업의 2차 시장이 생겨났다 — 공개적이지 않고 투명하지는 않지만, 실제 거래가 이루어진다.

Fundrise는 2022년부터 이 두 경로를 통해 매입을 시작했는데, 당시 비상장 기술 기업들의 기업가치는 막 폭락한 직후여서 가격이 저렴했다. 4년에 걸쳐 Anthropic, OpenAI, SpaceX를 포함한 포트폴리오를 구축했다. 그리고 이를 VCX에 담아 뉴욕증권거래소에 상장시켜 일반인이 주식처럼 살 수 있게 했다.

같은 달, 최소 세 개의 유사한 펀드가 뉴욕증권거래소에서 거래되고 있었으며, 모두 같은 컨셉을 판매하고 있다:

뒷문에서 산 것을 정문에서 너에게 판다.

Robinhood는 RVI라는 펀드를 만들어 3월 6일 상장했으며, 발행가는 25달러다. 보유 자산에는 Databricks, Revolut, Ramp 등 우수한 비상장 기업들이 포함된다. 상장 첫날 11% 하락하며 21달러에 마감했다.

Destiny Tech100, 코드 DXYZ는 2024년에 상장되어 이 분야의 선구자라 할 수 있다. SpaceX에 집중 투자하며 보유 비중이 16%다. 올해 2월에야 간접적인 방식으로 약간의 Anthropic 익스포저를 추가했다. 현재 주가는 24달러 선에서 횡보 중이다.

또 다른 펀드인 XOVR는 비상장 기업 지분을 직접 보유하도록 승인된 최초의 ETF로, SpaceX가 약 21%를 차지한다.

네 개의 펀드, 구조는 비슷하고 컨셉도 비슷하며, 모두 같은 거래소에서 거래된다. 하지만 운명은 완전히 다르다.

VCX는 나흘 만에 1500% 상승했다. RVI는 상장 첫날 공모가를 깨뜨렸다. DXYZ는 미지근하다.

VCX는 Anthropic 21%, OpenAI 10%를 보유한다. RVI의 보유 자산에는 Anthropic도 OpenAI도 없다. DXYZ의 Anthropic 익스포저는 최근에야 추가된 것으로 비중이 매우 작다.

이는 적어도 현재로서는 시장이 '비상장 기업의 지분'을 사들이는 것이 아니라는 것을 보여준다. 시장은 Anthropic을 사들이고 있다.

누가 그들에 가까운가, 그가 값어치가 있다.

Robinhood의 RVI가 여기서 진 것이다. Databricks와 Revolut는 물론 좋은 기업이지만, 분명히 지금 당장, 사람들이 16배의 프리미엄을 지불하고 싶어 하는 그 이름은 아니다.

그림자도 유통기한이 있다

312달러에 VCX를 산 사람들은 무엇을 걸고 있는가?

문이 열리기 전에, Anthropic을 얻지 못하는 대가를 치르려는 사람이 더 높은 가격을 지불할 것이라는 데 걸고 있다.

하지만, 이 문은 영원히 닫혀 있지 않을 것이다.

VCX에는 10만 명이 넘는 투자자가 있으며, 그중 대다수의 지분은 6개월 동안 락업되어 있다. 락업 기간은 9월 19일에 종료된다. 그때 대량의 지분이 시장에 유입되며, 공급은 하룻밤 사이에 극도로 부족한 상태에서 풍부한 상태로 바뀔 것이다.

VCX가 16배 프리미엄에 팔릴 수 있는 이유는, 절반은 안에 Anthropic이 들어있기 때문이고, 나머지 절반은 아마도 팔 수 있는 지분이 너무 적기 때문일 것이다. 락업 기간이 끝나면 두 번째 조건은 사라진다.

더 큰 변수도 있다.

Anthropic, OpenAI, SpaceX, 이 세 기업 모두 2026년 하반기부터 2027년 사이에 IPO를 한다는 소문이 돌고 있다. Anthropic은 지난달 막 300억 달러를 조달했고 기업가치는 3800억 달러이며, 이미 실리콘밸리 로펌 Wilson Sonsini를 고용해 상장 준비를 하고 있다. SpaceX의 CFO는 작년 말부터 투자자들과 IPO 관련 소통을 시작했으며, 목표는 올해 연중이다.

본체가 상장하는 순간, 그림자는 값어치가 없어진다.

만약 당신이 증권사 검색창에 Anthropic의 주식 코드를 직접 입력해 살 수 있다면, 왜 16배의 프리미엄을 지불하며 그것을 간접적으로 보유한 펀드를 사겠는가?

예를 들어 앞서 언급한 2024년 DXYZ가 막 상장했을 때도 한동한 미친 듯이 오른 적이 있다. 이후 SpaceX의 상장이 계속 지연되며 열기가 식자, 주가는 고점에서 절반 이상 떨어졌다.

그러므로, VCX 투자자들은 고전적인 카운트다운을 경험하고 있는 셈이다.

그들이 16배의 가격으로 산 것은 Anthropic의 지분이 아니라, 유통기한이 있는 입장권이다. 문이 언제 열리는지는 Anthropic이 언제 상장하기로 결정하는지에 달려 있다.

그 전까지는, 프리미엄은 희소성으로 유지된다; 그 후에는, 프리미엄은 제로가 된다.

하지만 그림자 주식 자체는 우연이 아니다.

모든 기술 물결은 같은 불안을 만들어낸다: 가장 중요한 기업을 당신은 살 수 없다. 2000년대에는 Google 상장 전, 골드만삭스 직원들이 내부에서 할당량을 두고 필사적으로 다퉜다. 2020년에는 SpaceX로, 실리콘밸리의 2차 시장 중개인들은 하룻밤 사이에 가장 인기 있는 인맥이 됐다.

이번에는 AI 차례다.

게다가 이번 불안은 더 깊다. Anthropic과 OpenAI는 지금 당장 돈을 벌지 않을 수도 있지만, 그들은 규칙을 다시 쓰고 있다. AI의 영향으로 SaaS 주식은 폭락했고, 사이버 보안 주식도 폭락했으며, IBM은 하루 만에 310억 달러를 날렸다.

투자자들이