이중 타격: Circle의 성장 논리가 법률과 경쟁사에 의해 동시에 '해체'되다

원문 저자: Sanqing, Foresight News

3월 24일(미 동부 시간), 스테이블코인 발행사 Circle(CRCL)의 뉴욕 증권 거래소 종가는 101.17달러로 기록되었으며, 단일 거래일 기준 20% 이상 하락하여 상장 이후 최대 일일 하락폭을 기록했습니다. 그 최대 유통 파트너인 Coinbase(COIN)도 동시에 거의 10% 하락하여 나스닥 종가는 181.04달러를 기록했습니다.

이러한 매도세를 촉발시킨 계기는 Clarity Act 최신 초안 텍스트가 유출된 세부 사항입니다. 초안은 디지털 자산 서비스 제공업체가 스테이블코인 잔액에 대해 '직접 또는 간접적으로' 수익을 지급하는 것을 금지하고, 또한 '경제적 또는 기능적으로 이자와 동등한' 구조적 배치를 금지하려고 합니다.

이미지 출처: Crypto in America 진행자, 전 Fox Business 기자 Eleanor Terrett의 트윗

같은 날, 경쟁사인 Tether는 4대 회계법인 중 하나를 고용하여 USDT 준비금을 포함한 첫 번째 완전한 재무 감사를 실시한다고 발표했습니다.

'직접 또는 간접적으로', 다섯 글자가 누구를 막는가

초안 텍스트는 3월 24일 비공개 회의에서 암호화폐 업계 대표들에게 검토를 위해 제출되었으며, 은행업 대표들은 다음 날 후속 검토를 진행할 예정입니다. 기자 Eleanor Terrett는 X(구 트위터)에서 관련 당사자의 이메일을 인용하여 초안 세부 사항을 공개했습니다.

USDC 자체는 이자를 지급한 적이 없으며, 발행사인 Circle도 코인 보유자에게 어떤 수익도 지급한 적이 없습니다. 그렇다면, 초안이 발행사의 이자 지급을 금지하는 것이 Circle과 무슨 관계가 있을까요?

초안의 '사정거리'는 발행사에만 국한되지 않습니다. 실제로 사용자에게 수익을 지급하고 있는 것은 Coinbase입니다.

Circle의 공개 모집 설명서에 공개된 수익 분배 구조에 따르면, 사용자가 Coinbase 플랫폼에서 보유한 USDC의 준비금 이자는 100% Coinbase에 귀속됩니다. 플랫폼 외부에서 유통되는 USDC의 준비금 이자는 50%가 Coinbase에 귀속됩니다.

Coinbase는 플랫폼 내에서 얻은 준비금 수익의 대부분을 'USDC Rewards' 형태로 사용자에게 직접 분배합니다. 컬럼비아 대학교 법학대학원의 분석에 따르면, Coinbase의 USDC Rewards 관련 이익은 매우 얇아서 약 20~25베이시스 포인트의 이자율 스프레드만 유지합니다.

Clarity Act 초안의 '직접 또는 간접적으로' 및 '경제적 또는 기능적으로 이자와 동등한' 조항은 바로 이 허점을 차단하기 위해 설계된 것입니다.

이 금지 조치는 Coinbase의 재무적 충격은 제한적일 수 있으며, 오히려 긍정적일 수도 있습니다. Coinbase는 Circle의 주주이면서도 플랫폼 외부 50% 준비금 수익의 순이익 분배를 받기 때문에, USDC를 홍보하는 상업적 동력은 이로 인해 사라지지 않을 것입니다.

그러나 USDC의 경쟁자는 USDT뿐만 아니라 미국 달러 자체도 있습니다.

USDC Rewards는 USDC가 사실상 '디지털 고금리 저축 계좌' 역할을 하게 합니다. 이것이 USDC 규모가 지난 2년간 USDT보다 더 높은 성장률을 기록한 동력 중 하나이기도 합니다. 이 경로가 차단되면, 사용자가 USDC를 보유해도 수익이 0이 되어 보유 의사가 약화됩니다.

수요 위축의 전달 경로는 Circle을 가리킵니다. 소매 측면의 보유 동력이 약화되면, USDC 총 유통 규모의 성장 속도가 둔화되고, 준비금 풀이 두꺼워지는 속도도 따라 감소합니다. 이로 인해 규모 확장 기대에 기반한 Circle의 수익 성장 이야기가 흔들리기 시작합니다.

초안은 동시에 '활동 기반 보상'에 대한 면제를 유지하며, 결제, 송금 또는 플랫폼 사용과 연계된 보상은 여전히 허용됩니다. 그러나 이는 현재의 '보유만 해도 얻는' 모델과는 완전히 다른 제품입니다.

또한, '경제적 또는 기능적으로 이자와 동등한'이라는 이 표준적 표현은 지나치게 모호하여, 향후 규제 기관의 해석 여지가 매우 크며, 활동 기반 보상의 경계 역시 강화될 위험이 존재합니다.

같은 날의 또 다른 압력

Clarity Act 초안이 Circle의 성장 플라이휠을 해체하는 것이라면, Tether가 같은 날 발표한 감사 공지는 Circle의 또 다른 경쟁 우위를 겨냥한 것입니다.

USDC의 오랜 차별화된 내러티브는 상당 부분 규정 준수에 기반을 두고 있습니다.

Circle은 정기적으로 최고의 회계법인이 발행한 준비금 증명을 받아왔으며, 규제 불확실성이 Tether를 압박했던 몇 년 동안, '우리가 투명하고 규정을 준수하는 쪽이다'는 기관 고객과 규정 준수에 민감한 거래소에게 매우 효과적인 카드였습니다.

반면 Tether는 분기별 증명서를 통해 외부에 대응해 왔으며, S&P Global은 2025년에 USDT 신용 등급을 '약함'으로 표시하고 비트코인 가격이 추가로 하락할 경우 담보 부족 위험이 있다고 경고한 바 있습니다.

또한, GENIUS Act는 대형 스테이블코인 발행사가 연간 독립 감사를 받아야 한다고 요구하며, Tether의 이번 4대 회계법인 고용은 이 법적 의무에 대한 대응처럼 보입니다. 그러나 동기가 무엇이든, 이 신호가 나타난 시기는 시장의 부정적 정서에 더해질 만큼 충분합니다.

USDC는 지난 2년간 연속으로 USDT보다 더 높은 성장률을 기록했습니다. 규정 준수와 투명성에 대한 내러티브는 이번 성장의 가장 중요한 동력 중 하나였습니다. Tether의 이번 4대 회계법인 감사는 아직 시작되지 않았으며, 결과는 더욱 알 수 없습니다. 그러나 감사가 순조롭게 완료된다면, 분명히 Circle이 성장 우위를 유지하는 데 의존해 온 규정 준수 프리미엄이 축소될 것입니다.

이미지 출처: DeFiLlama - Stablecoins

지급 도구, 저축 계좌가 아님

Circle의 가치는 성장 모델 덕분입니다. 수익 인센티브가 사용자로 하여금 USDC를 보유하도록 유도하고, 규모 확장이 준비금 풀을 두껍게 하며, 준비금 이자가 수익 성장을 뒷받침합니다. 이 모델이 작동하려면, 스테이블코인이 이자 발생 자산 또는 저축 예금 역할을 하는 것이 허용되어야 합니다.

Clarity Act 초안은 입법적 차원에서 바로 이 전제를 부정하고 있습니다.

수익 인센티브를 잃으면, USDC의 규모 성장은 실제 지급 시장에서의 자연스러운 확산에 의존해야 합니다. 이 길은 통하지 않는 것은 아니지만, 수익 주도형보다 훨씬 느리고 불확실성이 훨씬 큽니다.

규정 준수는 Circle의 라이선스를 지켜주지만, 그 성장 모델은 지켜주지 못합니다. 은행가들이 내놓은 답은 분명합니다. 스테이블코인은 존재할 수 있지만, 이자를 낼 수는 없습니다.