质押通胀改革，困住以太坊与Solana

원문 저자: Thejaswini M A

원문 편집: Chopper, Foresight News

1487년, 헨리 7세는 자금이 절실히 필요했다. 2년 전 보스워스 전투에서 잉글랜드 왕위를 차지했지만, 통치를 유지하는 데 막대한 비용이 들었다. 세금 징수 임무는 대법관 존 모턴에게 주어졌다.

전해지는 바에 따르면 모턴은 나름의 수단을 가지고 있었다. 그는 귀족 저택을 방문해 상대방의 생활 상태를 관찰했다. 만약 귀족이 사치스럽게 살고 있다면, 모턴은 그 사람이 재력이 두터우니 당연히 왕에게 공물을 바쳐야 한다고 판단했다. 만약 귀족이 검소하게 살고 있다면, 모턴은 그 사람이 저축을 잘하니 역시 공물을 바칠 능력이 있다고 생각했다.

세 번째 경우는 존재하지 않았다. 모턴이 어떤 광경을 보든 결말은 언제나 동일했다. 귀족은 반드시 돈을 내야 했다.

이 고사는 이차 기록에 속한다. 1622년, 프랜시스 베이컨이 이를 기록했으며, 당시에도 민간에서 널리 회자되던 이야기였다. '모턴의 딜레마'라는 용어가 널리 사용되기 시작한 것은 19세기가 되어서였지만, 이 논리는 오래도록 살아남았다. 현실에 매우 유용한 참고가 되기 때문이다. 여기서 말하는 '딜레마'란 두 선택지가 결국 같은 결과로 귀결되는 상황을 의미하며, 윈윈(win-win) 상황과는 정반대다.

현재 이더리움과 솔라나는 바로 이런 곤경에 빠져 있다.

두 공체인 모두 신규 토큰 발행으로 검증자에게 보상하며, 둘 다 발행 보조금을 줄이려고 시도하고 있다. 이더리움의 관련 조정 방안은 강한 반대에 부딪혔고, 솔라나의 제안은 현재 투표가 진행 중이며, 표결은 8월 18일에 종료된다.

한편으로는 검증자의 기존 스테이킹 수익을 유지하면, 스테이킹 트랙이 자금력이 두터운 대형 기관 서비스 제공자에게 더 유리해질 것이다. 다른 한편으로는 보상을 삭감하면 소규모 노드 운영자가 가장 먼저 압박을 받게 된다. 이들은 운영 비용이 고정되어 있고 이윤 폭이 본래 매우 작기 때문이다.

어느 쪽을 선택하든 결국 검증자 수가 줄어들게 된다. 본 기사는 두 공체인의 발행 정책 논쟁을 분석한다. 그들은 강제로 선택을 해야 하며, 단지 어떤 형태의 중앙화를 향해 나아갈지 결정하는 것뿐이다.

이더리움: EIP-8363 점진적 발행 소각 제안

8월 4일, Justin Drake와 Jérôme de Tychey 등 이더리움 연구자들이 《점진적 발행 소각 방안》(EIP-8363)이라는 초안을 발표했다. 핵심 메커니즘은 스테이킹된 ETH 총량이 증가함에 따라 프로토콜이 소각하는 검증자 보상 비율도 함께 높아지는 것이다.

스테이킹 총량이 6025만 ETH(총 공급량의 약 절반)에 도달하면 보상 소각 비율이 100%에 도달하고, 스테이킹 발행 수익률은 0이 된다.

현재 약 4140만 ETH가 스테이킹 상태이며, 이는 총 공급량의 34%에 해당한다. 이는 약 89만 명의 검증자와 평균 스테이킹 수익률 2.67%에 대응한다. Aave 창립자 Stani Kulechov가 해당 방안의 수치를 제시했다. 현재 규모로 시행할 경우 검증자 수익률은 2.862%에서 1.476%로 떨어져 거의 반토막이 난다.

제안 발표 후 3일 만에 Stani Kulechov, SharpLink CEO Joseph Chalom, ether.fi의 Mike Silagadze가 잇따라 공개 반대 입장을 밝혔다.

EIP-8363은 현재 초기 초안 단계로 GitHub에서 초기 검토를 받고 있으며, 최종 확정 및 시행까지는 아직 멀었고 이더리움의 곧 다가올 Hegotá 업그레이드에도 맞추지 못했다. 하지만 이 제안은 여전히 향후 네트워크 업그레이드에서 심의를 위해 제출될 기회가 있다.

스테이킹 그룹이 보상 삭감에 강력히 저항하는 이유를 이해하려면 이 수익 파이의 규모를 봐야 한다. 이더리움은 토큰 발행을 통해 참여자를 유인해 네트워크 보안을 보장한다. 프로토콜은 매년 약 110만 ETH를 새로 주조해 검증자에게 지급한다. 1921달러 단가로 계산하면, 이는 연간 21억 달러 규모의 급여 풀이다.

이더리움의 활성 검증자 수

솔라나도 메커니즘은 유사하지만, 발행 규모는 자체 경제 규모에 비해 더 크다. 솔라나는 매년 약 1900만~2200만 SOL을 발행하며, 현재 가격 기준 약 15억 달러에 해당한다. 사용자가 매일 지불하는 거래 수수료와 Jito 팁은 합산 6400~9600 SOL로 연간 약 2억 2500만 달러다. 즉, 사용자 수수료는 검증자 총 수입의 13%만을 충당하며, 나머지는 전부 토큰 발행에 의존한다. 이더리움도 상황이 비슷하다. Chalom의 추산에 따르면 수수료와 팁이 스테이킹 수익의 약 15%를 차지하고, 나머지 85%는 발행에서 비롯된다.

솔라나의 연간 인플레이션율은 3.7%인 반면, 이더리움은 0.85%에 불과하다. 스테이킹에 참여하지 않는 SOL 보유자는 동일한 조건에서 ETH 보유자보다 자산 희석 속도가 4배 이상 빠르다.

전통 금융 분야에서 미국 증권청산회사(NSCC)는 미국의 거의 모든 주식·채권 거래에 참여한다. 그 모회사인 DTCC는 2025년에 4700조 달러의 증권 거래를 처리했으며, 115조 달러 규모의 자산을 보관했다. NSCC는 회원 파산 방어 기금을 설립했는데 규모는 197억 달러이며, 자금은 각 회원사가 출자하고 NSCC 자체는 1억 3000만 달러만 투입했다.

이더리움 네트워크를 공격하려면 공격자는 4140만 스테이킹된 ETH를 장악해야 하며, 이는 796억 달러의 자금 장벽에 해당한다. 규모는 NSCC 방어 기금의 4배다. 이는 최소 조건에 불과하다. 누군가 ETH를 대량 매수하면 막대한 매수세가 빠르게 코인 가격을 끌어올릴 것이다. 그 외에도 공격자는 전 세계에 분산된 대규모 서버 클러스터를 구축해야만 이러한 지분을 사용할 수 있다. 이더리움에는 내장된 방어 메커니즘이 있어, 악의적 행위가 발생하면 네트워크가 공격자의 모든 스테이킹 자산을 직접 소각한다. 공격 실패는 모든 투입 자금이 영구히 0이 되는 것을 의미한다.

그러나 두 시스템의 운영 논리에는 여전히 큰 차이가 있다.

NSCC 회원이 납부하는 197억 달러의 보증금은 단지 거래 참여의 문턱일 뿐이며, 이 자금은 어떤 수익도 창출하지 않는다. 회원들은 필요할수록 납부 금액이 낮기를 원한다. 반면 이더리움은 동일한 성격의 스테이킹 자금에 2.67%의 연간 수익을 제공하고, 솔라나의 스테이킹 수익률은 5%~8%에 달한다.

수년간 지속된 안정적인 스테이킹 수익은 그 위에 의존하는 완전한 비즈니스 생태계를 탄생시켰다. 현재 약 350억 달러 규모의 stETH 등 유동성 스테이킹 토큰이 담보물로 각종 암호화폐 대출 플랫폼에 예치되어 있다. 거래자들은 이러한 토큰을 기반으로 순환 레버리지 전략을 구축한다. LST를 Aave, Morpho에 예치하고 WETH를 빌려 다시 스테이킹하는 순환 작업이다. 이 전략이 성립하는 전제는 스테이킹 수익률이 대출 금리보다 높다는 것이다. Pendle은 스테이킹 수익을 기반으로 고정 금리 시장을 만들었고, Curve는 투자자가 청산할 수 있도록 관련 거래 풀을 설립했다. SharpLink는 30억 달러의 ETH 보유고를 손에 쥐고 있으며, 대부분 Coinbase, Anchorage, Figment, Galaxy를 통해 스테이킹한다.

스테이킹 수익률은 이미 전체 DeFi 시장의 기준 금리가 되었다. 만약 합의 계층 보상이 직접 반토막 나면, 순환 레버리지 전략은 수익에서 손실로 전환되고, Pendle의 고정 금리는 재평가를 강요받으며, 대출 플랫폼도 모든 유동성 스테이킹 토큰 담보 가치를 전면 재평가해야 한다.

병합 전후의 핵심 차이: 광부와 스테이커는 동일시할 수 없다

이더리움 병합 이전 프로토콜은 매일 광부에게 약 1만 3000 ETH를 발행했다. 병합 이후에는 매일 약 1700개만 발행하며, 발행량이 한 번에 88% 삭감되었다. 광부들은 수년간 수십억 달러를 하드웨어 장비에 투자했고, 변화에 강력히 저항했으며, 결국 포크되어 ETHW가 탄생했다. 현재 이 토큰의 가치는 ETH의 1%도 되지 않는다.

하지만 광부 그룹과 DeFi 금융 시스템은 서로 독립적이다. 광부는 컴퓨팅 파워를 제공하고 보수를 받는다. 아무도 채굴 수익을 중심으로 복잡한 금융 상품을 구축하지 않았다. 그들의 수입은 체인 전체 대출의 담보물이 아니므로, 수익이 하룻밤 사이에 0이 되어도 대출 시장은 충격을 받지 않는다. 광부가 이탈한 후, 나머지 시스템은 조정 없이도 정상적으로 작동할 수 있다.

스테이커는 이중 역할을 수행한다. 한편으로는 네트워크 보안을 유지하고, 다른 한편으로 그들이 얻는 스테이킹 토큰은 DeFi 대출 업무의 절반에 해당하는 기초 담보물이다. 따라서 스테이킹 수익을 삭감하면 그 위에 구축된 모든 금융 생태계가 영향을 받게 된다.

맨서 올슨은 1965년에 이론을 제시했다. 규모가 작고 잠재적 이익이 큰 집단은, 인원이 많지만 개인 이익이 미미한 집단보다 행동력이 뛰어나는 경향이 있다는 것이다. 소규모 집단은 목소리를 내고 게임에 참여할 더 강한 동기를 가진다.

노드가 수익을 내는지 여부와 관계없이 검증 노드를 운영하는 데는 고정 비용이 존재한다. 서버, 전력, 네트워크 등이다. 현재 32 ETH를 스테이킹하면 연간 약 0.92 ETH를 얻으며, 이는 1760달러에 해당한다. 만약 새로운 점진적 제안이 시행되면, 연간 수입은 0.47 ETH(약 900달러)로 감소한다. 운영 비용은 변하지 않으므로, 원래 수입의 20%였던 지출이 순식간에 수입의 거의 절반에 가까워진다. 한번 증명 오류로 슬래싱을 당하면, 동일한 금액의 손실에 대해 수익 대비 비율이 두 배가 된다.

올슨의 이론에 따르면, 대다수의 일반 토큰 보유자는 대규모 집단에 속한다. 이더리움은 매년 새로운 토큰을 주조해 스테이커에게 지급하며 일반 보유자의 자산을 지속적으로 희석시킨다. 하지만 희석은 개인에게 분산되면 손실이 극히 미미하다. 연간 만분의 몇 수준에 불과해 대부분의 사람들은 체감이 약하고 항의할 동기가 부족하다.

반면 대형 스테이킹 서비스 제공자는 소규모 집단에 속한다. 모든 신규 발행 토큰의 상당량이 이들에게 대거 유입되며, 수십억 달러의 수익에 해당한다. 기업의 생존은 전적으로 이 수입에 의존한다. 네트워크가 보상을 삭감하면 이러한 기업들은 막대한 손실을 입게 된다.

발행 삭감을 지지하는 측의 주장은 다음과 같다. 현재 스테이킹 수익이 너무 높아 지속적으로 ETH 유입을 유인하고 있으며, 수익은 대부분 상위 거래소와 스테이킹 서비스 제공자에게 집중되어 있다. 2026년 상반기 기관 자금이 스테이킹된 ETH 총량을 약 15% 증가시켰다. 제안의 취지는 한계 스테이킹 비용을 높여 신규 스테이킹이 더 이상 수익성이 없게 만듦으로써 중앙화를 억제하는 것이다.

반대 측의 견해는 보상을 직접 삭감하면 가장 먼저 도산하는 것은 집에서 노드를 운영하는 일반 개인 운영자라는 것이다. 사실 양측의 목표는 동일하다. 소수의 자본 거대 기업이 이더리움을 장악하는 것을 막는 것. 차이는 삭감과 유지 중 어느 방안이 네트워크의 탈중앙화를 더 빨리 훼손하는지에 있다.

솔라나도 동일한 곤경에 직면

솔라나 검증자는 매년 약 389 SOL의 투표 수수료를 지불해야 한다. 노드가 수익을 내는지, 시장이 오르내리는지, 위임 스테이킹을 받았는지와 관계없이 이 비용은 반드시 지불해야 한다. 현재 스테이킹 수익률은 약 6.5%이며, 노드 손익분기선은 약 20만 위임 스테이킹 SOL이 필요하다. 솔라나의 활성 검증자 수는 정점인 2500개에서 683개로 감소했다. 하지만 스테이킹된 SOL 총량은 4억 3000만 개로 상승하여 스테이킹 가능 공급량의 거의 68%에 달한다.