연간 수억 달러 수익, 맹렬한 매입, Pump.fun은 왜 여전히 시장에서 '공매도'당하는가?

원문 저자: Four Pillars

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

핵심 요점

8개월 동안 일일 프로토콜 수익의 99.5%를 사용하여 3억 2800만 달러의 자사주 매입을 완료했으며, 서로 통하지 않는 두 개의 독립 데이터 애그리게이터가 동일한 결론을 도출했습니다. 데이터를 조작하려면 DeFiLlama와 Adam_tech의 Solana 전용 Dune 데이터를 동시에 속여 68-69%의 안정적인 비율을 유지해야 하며, 검증 가능한 지갑에 1051.7억 개의 PUMP가 뒷받침되어야 합니다.

2026년 8월의 '희석 곡선'은 실제로 공급 추가가 아닌 공급 대체이며, 현재 수익 수준에서 매입은 신규 공급의 두 배를 흡수할 수 있습니다. 팀 및 투자자 잠금 해제가 시작되면 커뮤니티 배출은 즉시 종료됩니다. 월간 배출량은 100억 개에서 92억 개로 감소합니다.

현재 가치 평가 배수가 억제되는 진정한 이유는 산업 분류('원죄 주식' 성격), 신뢰 기반(익명 팀, 재량적 매입) 및 자금 흐름(내부자 거래 혐의자가 매입을 이용해 매도)에 있습니다.

1. 3억 2800만 달러의 매입 증거

트위터에서는 Pump.fun의 수익 조작 루머가 계속해서 유포되고 있으며, 다음 분석은 이 루머가 사실이 아님을 보여줍니다.

2026년 3월 15일 기준, fees.pump.fun 데이터는 누적 매입 금액이 3억 2800만 달러에 달한다고 보여줍니다. 이는 2,283,518 SOL을 사용하여 1045억 개의 PUMP를 구매한 것으로, 총 공급량의 10.45%에 해당하며 유통 공급량의 29.52%를 상쇄합니다. 8개월 동안 일일 매입 금액은 프로토콜 수익의 99.5%에서 100.5% 사이를 유지했으며, 2026년 2월 기준 일평균 125만 달러를 매입했습니다. 수익 조작에는 막대한 자금이 필요합니다: 1달러를 매입할 때마다, 검증 가능한 지갑에서 1달러 상당의 SOL이 유출되어 감사 가능한 주소에 보관된 토큰을 구매합니다. 3억 2800만 달러의 수익을 조작하려면 실제로 3억 2800만 달러를 지출해야 합니다.

관련 토큰은 온체인에 보관되어 검증 가능합니다(3월 17일 기준, 지갑 G8CcfRff는 1039.6억 개의 PUMP를 보유하고 있으며, 8PSmqJy6는 12.1억 개의 PUMP를 보유하여 총 1051.7억 개입니다). 초기 실행 지갑 3vkpy5Y(Solscan에서 'Pump Buy Back'으로 표시됨)은 보유 지갑으로의 전송을 완료한 후 2025년 8월에 교체되었으며 현재 잔액은 0입니다.

DeFiLlama가 기록한 2025년 7월 15일부터 2026년 2월 21일까지의 프로토콜 수익은 총 300,041,880 달러입니다. 동일 기간 fees.pump.fun의 누적 매입 금액은 300,178,162 달러입니다. 두 수치는 100.05%로 일치하며, 두 독립 시스템 간 3억 달러 규모에서 단 13.6만 달러만 차이가 납니다.

Adam_tech의 Dune 대시보드는 세 번째 계층의 검증을 제공합니다. 이 플랫폼은 Solana 체인 수익만 추적하며, 2025년 10월 Base, Ethereum 및 BNB Chain에 출시된 Padre의 수익을 색인화하지 않기 때문에 DeFiLlama의 멀티체인 데이터 대비 68-69%의 안정적인 비율을 유지합니다. 이 비율은 매일 안정적으로 유지되며, 이는 두 시스템이 동일한 온체인 이벤트를 독립적으로 읽고 있음을 나타냅니다.

2025년 3월 PumpSwap 출시 전, 세 데이터 소스의 오차는 1-5% 이내였습니다. PumpSwap 출시 후, 데이터는 총 수수료, 프로토콜 수익, Solana 전용 수익의 세 계층으로 분화되었습니다. 수익 데이터를 인위적으로 조작하려면 두 개의 독립적인 온체인 인덱서를 동시에 속이고, 세 번의 제품 변경 중 안정적인 교차 비율을 유지하며, 실제 비즈니스 확장과 일치하는 멀티체인 수익 분할 비율을 유지하고, 검증 가능한 지갑의 토큰 구매로 뒷받침되어야 합니다.

2. 네 가지 통계 검정

온체인 증거 외에도, 747일간의 수수료 데이터는 네 가지 표준 검정을 통해 재무 데이터의 진위를 확인할 수 있습니다. 개별 검정은 결정적이지 않을 수 있지만, 네 가지 검정이 모두 동일한 결론을 지시할 때 신뢰도는 크게 향상됩니다.

첫 번째로 수수료 대비 수익 비율을 검정합니다. 이는 조작하기 가장 어려운 지표입니다. Pump.fun은 각 본드 커브 거래에서 수수료를 징수하지만, 전부가 프로토콜 수익으로 계상되는 것은 아니며 일부는 LP, 크리에이터 및 추천 보상으로 흐릅니다. 데이터 세트에서 총 수수료 대비 순수익 비율은 1.0에서 약 0.48로 하락했지만, 점진적인 하락이 아닌 세 단계의 급격한 하락을 보였으며, 각 단계는 온체인에 기록된 제품 변경과 일치합니다:

• 2025년 3월 20일, PumpSwap 출시와 함께 LP 수수료 분할 메커니즘이 도입되어 비율이 이틀 만에 1.00에서 0.70으로 하락
• 5월 13일, 크리에이터 수익 분배 메커니즘이 출시되어 비율이 0.69에서 0.56으로 하락
• 9월 2-3일, Ascend 프로젝트로 동적 수수료 메커니즘이 도입되어 계층별 가격 책정으로 크리에이터가 저시가 토큰에서 최대 0.95%의 수수료를 얻을 수 있게 되었고, 프로토콜은 0.05%만 남겨 비율이 0.68에서 0.46으로 하락

이 데이터를 조작하려면 수수료와 수익 시퀀스가 세 번의 구조적 조정을 거치는 것을 동시에 시뮬레이션해야 하며, 일일 비율이 토큰 계층 조합에 따라 0.40에서 0.55 사이에서 변동해야 합니다. 이러한 복잡성으로 인해 조작이 어렵습니다. 실제 상황은 제품 반복이 데이터 변화를 자연스럽게 초래한 것이며, 계약 배포 시간과 일치하는 구조적 단절점을 인위적으로 구성한 것이 아닙니다.

두 번째로 연속성과 숫자 분포 특성을 검정합니다. 이 검정은 데이터가 인위적으로 입력된 특징을 보이는지 판단하기 위한 것입니다. 인간은 진정한 무작위 시퀀스를 생성하기 어려우며, 장기간의 연속성을 피하고 정수를 선호하며, 무의식적으로 특정 숫자를 선호하는 경향이 있습니다. Pump.fun 데이터는 이러한 특징이 없습니다:

최장 연속 상승 또는 하락은 6일이며, 평균 연속 길이는 1.92일로, 적당한 모멘텀을 가진 자연스러운 과정에 대한 예상과 일치합니다. 연속 길이 분포는 기하급수적으로 감소합니다: 185회의 1일 연속, 111회의 2일 연속, 52회의 3일 연속, ... 7회의 6일 연속.

일일 수수료의 마지막 자릿수는 0-9 사이에서 거의 균일하게 분포하며, 각 숫자의 비율은 8.7%-11.2%입니다. 88.8%의 날짜에서 마지막 자릿수가 정수가 아니며, 0이 아닌 743일 중 단 7일만 마지막 자릿수가 00 또는 000입니다.

세 번째로 주말 효과를 검정합니다. Pump.fun은 소매 투자자 플랫폼으로, 사용자들은 주말보다는 거래일에 토큰을 발행하는 경향이 있습니다. 평일 일평균 수수료는 214만 달러, 주말은 181만 달러로 약 18%의 지속적인 감소를 보이며, 2년간의 데이터에서 주마다 나타납니다. Mann-Whitney 검정은 p-값이 0.003으로 통계적으로 유의미함을 보여줍니다. 데이터를 인위적으로 구성한다면, 주말에 지속적으로 낮은 수치를 의도적으로 만들어야 하며, 이는 조작의 복잡성과 발각 위험을 증가시킵니다.

마지막으로 자기상관성을 검정합니다. 이는 오늘 수익과 내일 수익의 연관성을 측정합니다. Pump.fun의 1차 지연 자기상관성은 0.78로, 오늘의 수수료가 어제와 78% 관련이 있음을 나타냅니다; 일주일 후(지연 7일)에도 0.65에 달합니다; 2주 후(지연 14일)는 0.57입니다. 이러한 느리고 부드러운 감쇠는 유기적인 플랫폼 활동의 모멘텀 특성을 반영합니다: 활성 기간은 집중되고, 침체기는 지속됩니다. 일일 수익을 무작위로 생성한다면, 인접 일자 간의 상관관계는 거의 0에 가까울 것이며, 데이터는 시장처럼 흐르기보다는 노이즈처럼 도약할 것입니다. 단일 지연에 대한 높은 자기상관성을 위조하는 것은 어렵지 않지만, 전체 감쇠 구조(각 지연에서 점진적 단조 감소)를 동시에 위조하고, 주말 효과, 연속 특성 및 실제 숫자 분포를 유지해야 한다면 거의 불가능합니다.

네 가지 독립적인 검정, 네 가지 일관된 결론, 세 개의 데이터 소스가 상호 확인합니다. 수익 데이터는 진실하고 신뢰할 수 있습니다.

3. 잔여 가치 평가 할인 요인 분석

수익 조작 루머는 PUMP의 현재 가치 평가가 억제되는 이유 중 하나입니다. 앞서의 분석은 이 점을 이미 명확히 했습니다. 그러나 토큰은 여전히 할인된 가격으로 거래되고 있으며, 다른 억제 요인과 그 진위를 탐구해야 합니다.

먼저 8월 팀 잠금 해제를 분석합니다. 커뮤니티 배출은 월 100억 개로, 7월에 2400억 개에 도달한 후 중단되며, 이는 팀 및 투자자 잠금 해제 시작과 정확히 맞물립니다. 합계 월 배출량은 92억 개입니다. 월 배출량이 100억 개에서 92억 개로 감소하여 인플레이션율이 8% 하락합니다. 현재 일평균 125만 달러의 수익으로 계산하면, 월평균 3800만 달러의 매입이 가능하며, 토큰당 0.0021 달러의 가격으로 약 1900만 달러 상당의 월 신규 공급량의 두 배를 흡수할 수 있습니다. 8월 이후 배출은 감소하고 매입은 지속되어 이 비율은 더욱 개선될 것입니다.

수익도 하락세를 보이지 않습니다. 14개월 동안 월평균 수수료는 일일 230만 달러에서 480만 달러 사이에서 변동했습니다: 2025년 7월 49% 하락, 8월 94% 반등, 9월 72% 급등, 2026년 1월 45% 급증. 전체적으로 일일 250-300만 달러 평균으로 회귀하는 경향을 보이며, 주간 거래량은 6.4-7억 달러로 안정적입니다. 소위 '3분기부터 1분기까지의 하락'은 9월 정점 데이터를 선택적으로 추출하여 도출한 편향된 결론입니다.

잔여 억제 요인은 다음과 같습니다:

'원죄 주식' 할인이 가장 지속적입니다. Solidus Labs는 플랫폼 토큰의 98.6%가 '러그 풀' 특성을 가진다는 것을 발견했으며, 이 발견은 예상된 효과를 냈습니다: 수익이 어떻든, 기관 구성자는 '밈코인 카지노'를 투자 포트폴리오에 포함시키지 않을 것입니다. 이는 지속적인 구조적 요인으로, 수익 품질과 완전히 무관합니다.

출처: Solidus Labs

내부자 매도의혹은 실질적인 최근 압력을 구성합니다. 지갑 77DsB는 2025년 7월 Solscan에서 '토큰 에스크로 지갑'으로 표시된 주소로부터 37.5억 개의 PUMP를 받았으며, 2026년 2월 16일부터 22일 사이에 전량 매도하여 802만 USDC를 얻은 것으로 알려졌습니다. 지갑 GpCfm은 동기간에 12.1억 개의 PUMP(257만 달러 상당)를 Bitget으로 전송했습니다. 세 번째 지갑은