Strategy의 '죽음의 나선': 비트코인 비용선 하회, 1000억 레버리지 제국 청산 위기

원문 저자: 예전

원문 출처: 월스트리트저널

비트코인 가격이 주요 지지선을 하회하면서 디지털 자산 시장의 변동성이 심화되고 있으며, 이 폭풍의 중심에 있는 MicroStrategy(MSTR)는 전례 없는 압박에 직면해 있습니다.

마이클 세일러가 설립한 이 회사는 목요일, 보유한 비트코인 자산의 공정 가치가 크게 감소한 영향으로 4분기 순손실이 무려 124억 달러에 달한다고 확인했습니다. 이 손실은 주로 회계 기준이 요구하는 시가 평가(mark-to-market)로 인한 174억 달러의 미실현 공정 가치 손실에서 비롯되었습니다.

비트코인이 63,000달러 아래로 떨어지면서 MicroStrategy 주가는 목요일 17.1% 급락했습니다. 이는 미국 대선 이후의 모든 상승분을 지우는 데 그치지 않고, 해당 주식이 2024년 11월 사상 최고점 대비 거의 80% 하락하는 결과를 초래했습니다.

해당 회사가 보유한 비트코인은 현재 약 460억 달러의 가치이며, 평균 매입 비용은 코인당 76,052달러입니다. 이는 2023년 이후 처음으로 회사의 비트코인 보유량 시장 가치가 누적 원가 기준을 밑돈 것입니다.

시장 붕괴에 직면하여, 마이클 세일러는 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 "비트코인 매도는 하나의 옵션이다"라고 인정했습니다, 비록 그가 소셜 미디어 X에서 "HODL"(확고히 보유)을 외쳤음에도 불구하고.

시장을 더욱 불안하게 만드는 것은, 한때 "주식 프리미엄"을 바탕으로 끊임없이 자금을 조달하여 코인을 구매하던 순환 모델이 이미 정체되었다는 점입니다. 회사의 보유 원가가 처음으로 시장 가격보다 높아졌으며, 그들의 재무 실험은 엄중한 시험대에 올랐습니다.

MSTR 주가가 폭락하면서, 전환사채 투자자들은 전환보다는 현금 조기 상환을 요구할 가능성이 높습니다. 첫 번째 10억 달러 상환은 2027년 9월 15일에 만기될 수 있으며, 추가로 64억 달러가 2028년에 만기될 수 있어 총 82억 달러의 잠재적 현금 수요가 다가오고 있습니다.

자금 조달로 코인을 구매하는 논리가 시험대에 오르다

MicroStrategy는 비트코인의 고 베타(High-Beta) 프록시 도구 역할을 했으며, 그 주가는 2020년부터 2024년 사이에 3500% 이상 급등했습니다. 그러나 이 엔진은 불안정한 기초 위에 세워져 있습니다. 현물 비트코인 ETF의 출시로 투자자들은 더 저렴하고 직접적인 노출을 얻었으며, MicroStrategy의 독특함은 약화되었습니다.

더욱 중요한 것은 가치 평가 프리미엄의 붕괴입니다. MicroStrategy의 기업 가치는 한때 비트코인 보유 가치의 거의 두 배에 가까웠지만, 현재 이 프리미엄은 거의 사라졌습니다. 비트코인 가격이 현재 수준을 유지한다면, MicroStrategy의 시가총액이 약 13%만 더 하락하면 프리미엄이 완전히 제거될 수 있습니다.일단 mNAV(기업 가치 대 암호화폐 자산 가치 비율)가 1 아래로 떨어지면, 이는 회사의 시가총액이 보유한 코인 가치보다 낮다는 것을 의미하며, 자금 조달로 코인을 구매하는 논리는 완전히 무효화될 것입니다.

실적 발표 후 컨퍼런스 콜에서 CEO 퐁 류는 투자자들을 달래려고 시도하며 "이것은 여러분이 경험하는 첫 번째 침체기입니다. 제 조언은 버티는 것입니다"라고 말했지만, 이 발언은 라이브 댓글란에서 분노를 불러일으켰습니다. 벤치마크 컴퍼니의 애널리스트 마크 팔머는 현재 환경에서 시장의 초점은 회사가 도전적인 조건 하에서 어떻게 자금을 조달할 수 있는지로 전환되었다고 지적했습니다.

장부상 이미 자본잠식 상태

재무 데이터의 악화는 MicroStrategy의 채무 상환 능력에 대한 시장의 우려를 가중시켰습니다. 데이터에 따르면, 2월 1일 기준으로 해당 회사는 71만 3천 개 이상의 비트코인을 보유하고 있으며, 평균 원가 기준은 76,052달러입니다. 비트코인 거래 가격이 이 원가선보다 훨씬 낮아지면서, MicroStrategy의 장부는 이미 자본잠식 상태에 있습니다.

MicroStrategy는 82억 달러의 전환사채 부채를 지고 있습니다. 세일러가 회사가 22억 5천만 달러의 현금 보유고를 보유하여 향후 2년간의 이자와 배당금 지급을 충당하기에 충분하며, 증거금 청산 요구 위험이 없다고 강조했지만, 시장의 우려는 여전히 존재합니다.

현재 MicroStrategy의 전환사채 구조는 서로 다른 만기 압박 시점을 보여줍니다. 2024년 9월 발행된 10억 1천만 달러 전환사채의 전환 가격은 183.19달러이며, 보유자는 2027년 9월 15일에 매도청구권을 행사할 수 있습니다. 2024년 11월 발행된 30억 달러 무이표 전환사채의 전환 가격은 무려 672.4달러로, 2028년 6월 1일에 매도청구권을 행사할 수 있습니다. 또한, 전환 가격이 149.77달러에서 433.43달러 사이인 여러 건의 전환사채가 2028년에 매도청구 압박에 직면할 것입니다.

S&P 글로벌은 이전 보고서에서 만약 비트코인 가격이 채무 만기 시 심각한 압박을 받는다면, 회사가 낮은 가격대에서 자산을 청산하도록 강요할 수 있으며, 이는 "채무 불이행과 동등한" 채무 재구조화로 간주될 것이라고 경고한 바 있습니다.

퐁 류는 컨퍼런스 콜에서 솔직하게 인정했습니다,만약 비트코인이 90% 하락한다면, 회사는 단순히 비트코인을 매도하여 채무를 상환할 수 없을 것이며, 그때는 채무 재구조화를 모색해야 할 것이라고.

세일러, 여전히 강세 입장 고수

압박에도 불구하고, 세일러는 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 여전히 낙관적인 태도를 유지했습니다. "우리는 미국을 비트코인 초강대국, 세계 암호화폐 수도, 디지털 자산 리더로 만들겠다고 결심한 암호화폐 대통령이 있습니다."라고 세일러는 말했습니다. "이 산업과 디지털 자본에 대한 지지가 정치 구조의 최고층에서 얻어지는 것의 중요성을 과소평가해서는 안 됩니다."

세일러는 또한 양자 컴퓨팅이 비트코인에 미치는 위협을 축소하며, 이는 "적어도 10년 후에나 위협이 될 것"이라고 말하고, 이것이 "FUD"(공포, 불확실성, 의심)라고 재확인했습니다. 그는 비트코인 매도가 여전히 시장 상황에 대응하는 옵션 중 하나라는 일관된 입장을 유지했습니다.

MicroStrategy는 목요일, 당기 및 예상 가능한 미래에 이익과 수익이 발생할 것으로 예상하지 않는다고 재확인했습니다. 이러한 예상에 기초하여, 해당 회사는 현재 영구 우선주 보유자에 대한 배당이 비과세될 것으로 예상된다고 밝혔습니다.

그러나 마이클 버리와 같은 유명 공매도자들은 더욱 엄중한 경고를 내놓았습니다. 블룸버그에 따르면, 버리는 이번 주 MicroStrategy에 대한 검토를 재확인하며, 비트코인의 하락이 기업 보유자들 사이에서 "죽음의 나선"을 촉발할 수 있다고 경고했습니다. 이 견해는 짐 차노스와 같은 오랜 비판자들의 주장과 일치하며, 그들은 일찍이 MicroStrategy가 무수익 자산과 투기적 레버리지에 의존하는 위험성을 지적한 바 있습니다.

한편, 세일러는 회의에서 양자 컴퓨팅이 비트코인에 미치는 위협을 축소하며, 이를 "FUD"(공포, 불확실, 의심)라고 표현하고, 이 위협은 적어도 10년 후에나 나타날 것이라고 말했습니다.

경영진이 낙관적인 어조를 유지하려고 시도하고 수익성을 먼 미래의 전망으로 묘사했지만, 비트코인이 원가 이하로 떨어지고 자금 조달 경로가 좁아지는 현재, 투자자들은 엄중한 현실 검증에 직면하고 있습니다.