HYPE 매수세는 상상을 초월한다: PURR의 ATM 동적 확장 메커니즘 해독

원문 제목: PURR의 HYPE 매수는 당신이 생각하는 것과 다릅니다

원문 저자: @ericonomic

원문 번역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: HYPE의 DAT PURR에 대한 논의에서 시장은 종종 한 가지 문제만 바라봅니다: 그들이 HYPE를 매수할 수 있는 '탄약'이 얼마나 남아 있는가. 그러나 이 글은 핵심이 잔고가 아니라 메커니즘이라고 지적하려 합니다. S-1 파일과 DAT의 발행 논리를 해석함으로써, 저자는 보편적으로 간과된 사실을 밝혀냅니다: mNAV 프리미엄과 실제 유동성이 존재하는 전제 하에, ATM 증발은 '화력'이 거래량에 따라 동적으로 확장되도록 할 수 있으며, 선형적으로 소모되지 않습니다.

이는 PURR의 행동 동기를 재정의합니다. 매수는 단순히 자금을 소모하는 것이 아니라, 모멘텀을 유지하고 미래 자금 조달 능력을 증폭시키는 행위일 수 있습니다. 글은 더 나아가 왜 대부분의 DAT가 실패하는지, 그리고 HYPE가 자산 속성과 구조 설계에서 전형적인 함정을 피하는지 설명합니다.

이하 원문:

대부분의 사람들이 PURR(이전 명칭 Hyperliquid Strategies 또는 HSI)에 주목하는 이유는 단 하나입니다: 그것은 HYPE의 DAT 중 하나이며(현재 규모가 가장 큰), 지속적으로 HYPE를 축적하고 있습니다.

따라서 사람들의 멘탈 모델은 간단합니다: "PURR는 아직 수백만 달러의 여유 한도를 가지고 있어 계속 보유하거나 가격을 끌어올릴 수 있다."

이 모델은 유용합니다. 하지만 완전하지는 않습니다.

배경에는 '남은 화력'을 거의 무한한 탄약으로 조용히 전환할 수 있는 메커니즘이 존재하기 때문입니다.

이것을 보게 되면, 당신은 더 이상 PURR를 '잔고가 있는 지갑'으로 보지 않게 될 것입니다. 당신은 그것을 다른 무엇인가로 보기 시작할 것입니다.

Bob Diamond, HSI 회장

계속하기 전에, PURR와 HYPE 간의 관계를 더 깊이 이해하고 싶다면, 제 이전 글, 특히 제3항을 먼저 보시는 것을 권장합니다. 거기서 저는 이 문제를 특별히 논의했으며, 일부 데이터는 약간 구식이 되었지만, 아래에서 다시 이 점으로 돌아오겠습니다.

이전과 마찬가지로, 본문의 모든 정보는 공식 발표된 S-1 파일에서 가져왔습니다. 또한, 일부 인터뷰 내용을 결합하여 합리적인 가정을 몇 가지 할 것입니다.

HSI의 S-1 파일

그럼 바로 본론으로 들어가겠습니다.

'PURR가 아직도 HYPE를 매수하기 위해 1억 달러 이상의 자금을 쥐고 있을 수 있다'는 것 외에, 당신은 무엇을 알아야 할까요?

핵심은 사실 이것뿐입니다: 그들의 '화력'은 1억 달러 이상일 뿐만 아니라; 고정 규모의 금고에 제한되지 않을 수 있습니다; 오히려 mNAV와 시장 유동성에 의해 동적으로 증폭될 수 있습니다.

이것을 이해하려면, 먼저 DAT의 기본 메커니즘부터 이야기해야 합니다.

DAT의 기본 메커니즘

Bobby가 계산을 시작합니다

디지털 자산 금고 회사(Digital Asset Treasury, DAT)는 지속적으로 암호화폐 자산을 축적하는 것을 핵심 목표로 하는 회사입니다. 그들의 자금 조달 원천은 주로 세 가지가 있습니다:

할인된 방식으로 암호화폐 자산 노출을 얻고자 하는 투자자들이 현금을 제공하고, DAT는 그들에게 암호화폐 자산을 직접 주는 대신 주식을 발행하여 교환합니다;

암호화폐 자산 포지션에서 '탈출'하고자 하는 보유자들이 암호화폐 자산을 넘기고, DAT는 그들에게 현금을 지급하지만, 일반적으로 현재 시장 가격보다 낮은 가격에 거래됩니다;

새로운 주식을 발행하고 판매합니다(이것이 매우 중요합니다).

PURR의 경우 여러 회사가 합병된 결과이기 때문에 약간 더 복잡합니다; 하지만 논의를 단순화하기 위해, 주로 (1)과 (2) 두 가지 방식을 통해 자금을 조달했다고 가정할 수 있습니다.

명확히 해야 할 점은: 그들의 핵심 목표는 적어도 이론적으로는 주주에게 최대 수익을 제공하는 것이어야 하며, 특정 암호화폐 자산을 '끌어올리는' 것이 아니어야 합니다.

하지만 현실에서는 대부분의 DAT가 '끌어올리기-매도하기'의 오래된 길을 걸으며, 결국 거의 래그(Rug)처럼 실패합니다.

바로 여기서 시가 순자산 비율(Market Net Asset Value, mNAV)이 등장합니다. mNAV는 한 회사의 주식이 실제로 할인 거래 중인지, 아니면 프리미엄 거래 중인지를 판단하는 지표입니다.

간단한 예를 들어보겠습니다: HYPE를 핵심 자산으로 보유한 DAT가 있다고 가정합니다: 10억 달러 상당의 HYPE를 보유하고 있습니다; 부채도 없고 추가 현금도 없습니다; 총 50만 주가 발행되었으며, 주당 가격은 2000달러입니다.

그렇다면 그들의 mNAV 계산 방식은 다음과 같습니다: (500,000 × 2,000) / 1,000,000,000 = 1

mNAV = 1은 회사 주가가 합리적으로 책정되었음을 의미합니다.

주가가 더 높으면, mNAV > 1, 회사가 프리미엄 거래 중임을 나타냅니다;

주가가 더 낮으면, mNAV < 1, 할인 거래 중임을 의미합니다.

이제, 앞서 언급한 제(3)점, DAT 메커니즘에서 가장 중요하면서도 가장 간과되기 쉬운 부분으로 돌아갑니다: DAT는 어디에서, 그리고 어떻게 신주를 발행하는가. 이것이 이야기가 진정으로 분기되는 지점입니다.

분기점: DAT가 신주를 어떻게 발행하는가

신주 발행의 두 가지 경로

일부 DAT는 주식을 증발하고 할인된 가격으로 OTC를 통해 특정 구매자에게 판매하는 동시에 짧은 락업 기간을 설정합니다.

이는 종종 고전적인 '죽음의 나선(Death Spiral)'을 유발합니다: 락업 기간이 끝나면 구매자들이 집중적으로 매도합니다; 주가가 하락합니다; 만약 계속 자금을 조달하고 싶다면 더 큰 할인을 제공해야 합니다; mNAV가 더 낮아집니다; 이 과정이 반복됩니다.

다른 유형의 DAT는 mNAV가 프리미엄일 때 ATM 방식으로 신주를 발행하기로 선택합니다.

ATM(At-The-Market) 발행이란: 회사가 공개 시장에서 점진적으로 신주를 발행하고 판매하면서 유동성과 거래량 제약을 엄격히 준수하는 것을 의미합니다.

이러한 ATM 신주의 가격 책정은 할인된 OTC가 아니라 시장 가격(일반적으로 VWAP, 거래량 가중 평균 가격을 기준으로 함)에 고정됩니다.

여기에는 미묘하지만 매우 중요한 메커니즘 차이가 있으며, 실제 운영에서 특히 중요합니다.

ATM 발행은 최신 체결 가격이 아니라 VWAP를 참조하기 때문에, 강력한 상승장에서는 현물 가격이 일시적으로 VWAP보다 높아지는 경우가 있습니다. 이때 신주는 명시적인 할인이나 특별 조건 없이도 현물 가격보다 약간 낮은 수준에서 시장에 흡수될 수 있습니다.

예를 들어: PURR가 10달러에서 12달러로 빠르게 상승하는 동안 VWAP가 여전히 10.80달러라면, ATM 신주는 실제로 현물 가격보다 약 10% 낮은 가격에 판매된 것입니다. 규칙상으로는 여전히 '시가 발행'된 것이지만요.

더 높은 가격대의 거래량이 누적됨에 따라 VWAP는 자연스럽게 상승하여 현물 가격을 따라잡게 됩니다.

예상하셨겠지만, PURR는 두 번째 경로를 선택했습니다. 그리고 바로 여기서 일이 진정으로 흥미로워지기 시작합니다.

다음 질문은: PURR는 언제, 그리고 얼마나 많은 신주를 발행할 수 있는가?

일부 인터뷰 내용에 따르면, David Schamis(@dschamis)는 PURR의 거래 가격이 1배 mNAV를 초과할 때 ATM 증발을 고려하기 시작한다고 언급했습니다.

그리고 @Keisan_crypto의 계산에 따르면, 현재 PURR의 mNAV는 약 1.10이며, 이는 그들이 원한다면 이미 신주 발행 조건을 갖추고 있음을 의미합니다.

Keisan이 03/02 가격을 기준으로 계산한 mNAV

하지만 문제는. 도대체 얼마나 많이 발행할 수 있는가? 대부분의 사람들은 여기서 멈춥니다. 그리고 진정한 이점은 바로 여기서 시작됩니다.

대부분이 이해하지 못한 S-1 메커니즘

S-1 파일 공시에 따르면, 시장에서 주식을 대리 판매하는 중개인인 Chardan의 유익 소유권 상한은 4.99%입니다. 현재 가격으로 추산하면, 이는 그들이 최대 약 5000만 달러 규모의 PURR 주식을 일시적으로 보유할 수 있음을 의미합니다.

하지만 이것이 그들이 최대 5000만 달러 규모의 신주만 발행할 수 있다는 의미는 아닙니다.

이것이 진정으로 의미하는 바는: 어느 시점에서든 Chardan은 이 규모를 초과하는 주식을 '비축'할 수 없다는 것입니다. 주식이 지속적으로 시장에 판매되어 분배가 완료되기만 한다면, 더 많은 신주를 계속 발행할 수 있습니다.

또한, 실제 운영에서 Chardan은 거래 규칙과 시장 조작 제한의 제약을 받습니다. 일반적으로 이는 ATM 발행의 일일 거래 비중을 해당 일일 거래량의 약 20% 미만으로 제한합니다.

최근 거래일을 예로 들어보겠습니다: PURR의 해당 일일 거래량은 약 700만 주(약 4200만 달러)였습니다; 이 속도로 계산하면, Chardan은 ATM을 통해 매일 약 840만 달러 규모의 주식을 판매할 수 있습니다.

PURR 차트

핵심 결론 (The punchline)

다시 말해: 만약 거래량이 현재 수준을 유지할 수 있다면, PURR는 매일 HYPE 매수를 위해 약 800만 달러의 '화력'을 추가로 확보할 수 있습니다.

다시 강조하지만, 이것이 그들이 무턱대고 매수 호가를 올려가며 사들일 것이라는 의미는 아닙니다; 그러나 여기의 인센티브 구조는 PIPE와 완전히 다릅니다.

PIPE 자금 조달: 자금이 일시에 도착하며, 긴박성이 없어 현금을 들고 천천히 매도 물량이 나타나기를 기다릴 수 있습니다.

ATM 증발: 인센티브 구조가 변화합니다.

만약 발행 능력이 거래량과 모멘텀에 따라 확장되고, 더 높은 PURR 거래량이 지속적으로 ATM 창구를 열 수 있다면, HYPE의 강력한 모멘텀을 유지하는 것이 오히려 미래의 발행 및 자금 조달 능력을 확대할 수 있습니다.

이러한 구조 하에서, 상승 과정에서 적극적으로 매수하는 것은 더 이상 비합리적이지 않습니다. 그것은 유동성을 유지하고, 거래량을 높이며, 시간 차원에서 ATM이 조달할 수 있는 자금 규모를 극대화하기 위한 수단이 될 수 있습니다.

이는 '눈 감고 호가 올리기'가 아닙니다. 특정 조건 하에서, 빠르게 매도 물량을 흡수하고 심지어 추세에 따라 추가 투자를 하는 것 자체가 전략적으로 합리적인 선택일 수 있다는 의미입니다.

이것이 바로 대부분의 사람들이 간과하는 부분입니다.

그들은 PURR를 잔고가 계속 줄어드는 구매자로 모델링합니다; 그러나 만약 ATM이 열려 있고(mNAV 프리미엄), 유동성이 실제로 존재한다면, 진정한 제약은 더 이상 '얼마나 돈이 남았는가?'가 아니라: 자신이 '전체 시장'이 되지 않으면서, 모멘텀과 거래 활성도를 유지하며 시장에 지속적으로 얼마나 많은 유동성을 공급할 수 있는가?가 됩니다.

거의 모든 DAT가 실패했다면, 왜 이번은 다를 수 있는가?

대부분의 DAT의 실패는 구조적 문제와 형편없는 자산 선택에서 비롯되기 때문이며, 'DAT라는 아이디어 자체가 틀렸기 때문'이 아닙니다.

그들은 일반적으로 다음과 같은 이유로 실패합니다:

1. 형편없는 발행 메커니즘

할인 OTC + 짧은 락업 기간은 본질적으로 자신의 '강제 매