스테이블코인 자산관리의 60억 달러 규모 사업: 수익은 어디서 나오고, 위험은 어디로 갔는가?

원문 저자: Muyao Shen

원문 번역: Shenchao TechFlow

인도: 2022년 BlockFi와 Celsius의 붕괴는 암호화폐 대출 산업을 얼어붙게 했지만, 현재 '투명성, 비수탁'을 표방하는 Vault(금고) 모델이 600억 달러 규모의 자산을 끌어모으며 부활하고 있습니다.

본문은 이 새로운 업태를 심층 분석합니다: 어떻게 스마트 계약을 통해 기존 중앙화 대출의 블랙박스 리스크를 피하는지, 그리고 고수익 추구 압박 아래 어떻게 Stream Finance와 같은 전철을 다시 밟게 되는지.

《Genius 법안》이 스테이블코인을 주류화함에 따라, Vault는 암호화폐 금융이 성숙해가는 초석인가, 아니면 투명성 외피를 쓴 다음 차례의 그림자 은행 위기인가?

본문은 고수익 뒤에 숨은 새롭고 오래된 논리를 여러분께 밝혀줄 것입니다.

전문은 다음과 같습니다:

암호화폐 플랫폼 Stream Finance가 작년 말 도산했을 때(약 9,300만 달러의 사용자 자금 손실 초래), 디지털 자산에서 익숙한 균열점이 드러났습니다: 시장이 변할 때, 소위 '안전한 수익(safe yield)' 약속은 종종 무너집니다.

이번 실패는 초래한 손실이 불안할 뿐만 아니라, 그 뒤의 메커니즘 때문입니다. Stream은 자신을 이전 주기에서 BlockFi와 Celsius 등 중앙화 대출 기관을 무너뜨린 숨겨진 레버리지, 불투명한 상대방 리스크, 무책임한 리스크 의사 결정을 피하기 위해 설계된, 더 투명한 차세대 암호화폐 수익 상품의 일부라고 표방했습니다.

반대로, 이는 플랫폼이 수익을 추구하기 시작할 때, 동일한 동력—레버리지, 플랫폼 외부 리스크 노출, 중앙화 리스크—이 시장의 기반 시설이 더 안전해 보이거나 투명성이 더 안심스러워 보여도 얼마나 빠르게 되돌아올 수 있는지 보여줍니다.

그러나, 더 안전한 암호화폐 수익이라는 더 넓은 약속은 여전히 존재합니다. 업계 데이터에 따르면, Vault(금고)—이 개념을 중심으로 구축된 온체인 투자 풀—는 현재 600억 달러 이상의 자산을 관리하고 있습니다. 암호화폐 자산 관리 회사 Bitwise는 예측하기를, 스테이블코인 수익에 대한 수요가 증가함에 따라, 2026년 말까지 Vault 내 자산 규모가 두 배로 늘어날 수 있다고 합니다.

암호화폐의 '안전한' 수익 거래가 600억 달러에 달하다

기본적인 수준에서, Vault는 사용자가 암호화폐를 공유 풀에 예치하도록 허용하며, 이 자금은 수익을 창출하도록 설계된 대출 또는 거래 전략에 투입됩니다. Vault의 차이점은 그들의 마케팅 방식에 있습니다: 그들은 과거의 불투명한 대출 플랫폼과의 단절을 표방합니다. 예치는 비수탁적(non-custodial)이며, 이는 사용자가 자산을 회사에 넘겨준 적이 없다는 의미입니다. 자금은 스마트 계약(smart contracts)에 보관되며, 미리 설정된 규칙에 따라 자본이 자동으로 배치되고, 핵심적인 리스크 결정은 블록체인에서 명확하게 보입니다. 기능적으로, Vault는 전통 금융에서 익숙한 구성 요소와 유사합니다: 자금을 모으고, 수익으로 전환하며, 유동성을 제공합니다.

그러나 그 구조는 뚜렷한 암호화폐 특성을 지닙니다. 이 모든 것은 규제된 은행 시스템 밖에서 일어납니다. 리스크는 자본 준비금의 완충 장치도, 규제 기관의 감독도 받지 않습니다—소프트웨어에 내장되어 있으며, 시장 변동에 따라 알고리즘이 자동으로 포지션을 재조정하거나, 담보를 청산하거나, 거래를 해체하여 손실을 자동으로 실현합니다.

실제로, 이러한 구조는 혼재된 결과를 낳을 수 있습니다. 큐레이터(curators, 즉 Vault 전략을 설계하고 관리하는 회사)들이 수익률을 놓고 경쟁하고, 사용자들은 자신이 정확히 얼마나 많은 리스크를 감수하고 싶은지 발견하기 때문입니다.

"어떤 참여자들은 엉망진창이 될 것입니다," 많은 대출 Vault 뒤의 인프라 Morpho의 공동 창립자 Paul Frambot은 말합니다, "그들은 생존하지 못할 수도 있습니다."

Frambot과 같은 개발자들에게, 이러한 교체는 경고 신호라기보다는 열린, 허가 없는 시장의 특징입니다—여기서 전략은 공개적으로 테스트를 받고, 자본은 빠르게 흐르며, 약한 방법은 시간이 지남에 따라 더 강력한 방법으로 대체됩니다.

그 성장 시기는 우연이 아닙니다. 《Genius 법안》(Genius Act)의 통과와 함께, 스테이블코인은 금융 주류로 나아가고 있습니다. 지갑, 핀테크 앱, 수탁 기관들이 디지털 달러를 배포하기 위해 경쟁함에 따라, 플랫폼들은 공통된 문제에 직면합니다: 자신의 자본에 리스크를 지우지 않고 어떻게 수익을 창출할 것인가.

Vault는 타협안이 되었습니다. 그들은 기술적으로 자산을 회사의 장부 밖에 유지하면서 수익을 창출하는 방법을 제공합니다. 전통적인 펀드를 상상해 보십시오—하지만 수탁권을 넘기거나 분기별 공시를 기다릴 필요가 없습니다. 이것이 큐레이터들이 이 모델을 홍보하는 방식입니다: 사용자는 자산에 대한 통제권을 유지하면서, 온체인에서 자동으로 실행되는 전문 관리 전략의 수익을 얻습니다.

"큐레이터의 역할은 리스크 및 자산 관리자와 유사합니다, 마치 블랙록(BlackRock)이나 블랙스톤(Blackstone)이 그들이 관리하는 펀드와 기부금을 위해 하는 것처럼요," 암호화폐 리스크 관리 회사 Gauntlet의 CEO Tarun Chitra는 말합니다, 그의 회사도 Vault를 운영하고 있습니다, "하지만, 블랙록이나 블랙스톤과 달리, 그것은 비수탁적이므로, 자산 관리자는 결코 사용자의 자산을 보유하지 않습니다; 자산은 항상 스마트 계약 안에 있습니다."

이 구조는 암호화폐 금융에서 반복적으로 나타나는 약점을 바로잡기 위해 설계되었습니다. 이전 주기에서, 저위험으로 홍보된 상품들은 종종 차입 자금을 숨기고, 공개하지 않은 채 고객 자금을 재사용하거나, 소수의 취약한 파트너에 심각하게 의존했습니다. 알고리즘 스테이블코인 TerraUSD는 보조금을 통한 수익으로 거의 20%에 가까운 수익률을 제공했습니다. Celsius와 같은 중앙화 대출 기관들은 은밀하게 예금을 고위험 도박에 투입했습니다. 시장이 변할 때, 피해는 빠르게 확산되었고—그리고 경고 없이 말입니다.

오늘날 대부분의 Vault 전략은 더 절제되어 있습니다. 그들은 순수한 투기보다는 일반적으로 변동 금리 대출, 시장 조성 또는 블록체인 프로토콜에 유동성을 제공하는 것을 포함합니다. Steakhouse USDC 금고가 그 예입니다, 이는 설명된 블루칩 암호화폐 및 토큰화된 실물 자산(RWA)에 대해 스테이블코인을 대출하여 약 3.8%의 수익을 제공합니다. 많은 Vault들은 의도적으로 '지루하게' 설계되었습니다: 그들의 매력은 초과 수익이 아니라, 수탁권을 넘기거나 사용자를 단일 회사의 채권자로 만들지 않고도 디지털 현금으로 수익을 얻을 수 있다는 약속에 있습니다.

"사람들은 수익을 원합니다," Bitwise의 포트폴리오 매니저이자 다중 전략 솔루션 책임자 Jonathan Man은 말합니다, 그의 회사는 방금 첫 번째 Vault를 출시했습니다, "그들은 자신의 자산이 효용을 창출하기를 바랍니다. Vault는 그 목표를 달성하는 또 다른 방법일 뿐입니다."

규제 기관이 스테이블코인 잔고에 직접 수익을 지급하는 것을 금지하는 조치를 취한다면(시장 구조 입법에서 제안된 사항 중 하나), Vault는 더 많은 동력을 얻을 수도 있습니다. 그런 일이 발생하면, 수익에 대한 수요는 사라지지 않을 것이며, 단지 이동할 뿐입니다.

"모든 핀테크 회사, 모든 중앙화 거래소, 모든 수탁 기관이 우리와 대화하고 있습니다," Vault 큐레이터 중 하나인 Steakhouse Financial의 공동 창립자 Sébastien Derivaux는 말합니다, "전통 금융 회사들도 마찬가지입니다."

그러나 이러한 절제는 시스템에 하드코딩되어 있지 않습니다. 이 산업을 형성하는 압력은 기술이 아닌 경쟁에서 비롯됩니다. 스테이블코인의 보급과 함께, 수익은 예금을 유치하고 유지하는 주요 수단이 되었습니다. 성과가 좋지 않은 큐레이터는 자본을 잃을 위험에 처하고, 더 높은 수익을 제공하는 사람은 더 많은 자금 유입을 끌어들입니다. 역사적으로, 이러한 동력은 비은행 대출 기관들(암호화폐 업계이든 다른 업계이든)이 기준을 완화하고, 레버리지를 늘리거나, 리스크를 플랫폼 밖으로 전가하도록 추동해 왔습니다. 이러한 변화는 이미 대규모 소비자 지향 플랫폼에 영향을 미쳤습니다. 암호화폐 거래소 Coinbase와 Kraken은 이미 소매 고객에게 Vault 유사 전략에 대한 접근을 제공하는 상품을 출시했으며, 광고된 수익률은 최대 8%에 달합니다.

요컨대, 투명성은 오해의 소지가 있을 수 있습니다. 공공 데이터 도구와 가시적인 전략은 신뢰를 구축합니다—그리고 신뢰는 자본을 끌어들입니다. 그러나 자금이 자리 잡으면, 큐레이터들은 수익을 제공해야 하는 압박에 직면하며, 때로는 사용자가 평가하기 어려운 체인 외부 거래에 손을 뻗음으로써 이를 달성합니다.

Stream Finance는 나중에 이 균열점을 드러냈습니다, 이 플랫폼은 최대 18%의 수익률을 홍보했으며, 이후 명시되지 않은 외부 펀드 관리자와 관련된 심각한 손실을 보고했습니다. 이 사건은 전체 Vault 업계에 격렬한 후퇴를 촉발시켰으며, 총 자산은 거의 1,000억 달러의 정점에서 약 540억 달러로 하락했습니다.

이 모델의 지지자들은 Stream이 대표적이지 않다고 말합니다. Stream Finance는 X 비공개 메시지를 통한 논평 요청에 답변하지 않았습니다.

"Celsius, BlockFi, 이 모든 것들, 심지어 Stream Finance까지, 저는 그것들을 모두 최종 사용자에 대한 공개의 실패로 분류합니다," Bitwise의 Man은 말합니다, "암호화폐 분야 사람들은 항상 상승 가능성이 무엇인지에 더 관심을 두고, 하락 리스크가 무엇인지에는 덜 관심을 둡니다."

이러한 구분은 현재로서는 중요할 수 있습니다. Vault는 이전 붕괴 물결에 대응하여 구축되었으며, 리스크를 숨기지 않고 가시적으로 만드는 것이 명확한 목표였습니다. 미결된 질문은, 투명성 자체가 행동을 제약하기에 충분한지—또는 이전 그림자 은행 사례에서와 같이, 더 명확한 구조가 단지 투자자들이 음악이 멈추기 전에 리스크를 더 쉽게 감