마이크로소프트의 '수영장 딜레마': 6,250억 달러의 느린 투입, 375억 달러의 분기별 개방, 수위는 오를까 내릴까?

작성: DaiDai, Maidian

초등학교 시절 이런 수학 문제를 풀어본 적이 있을 것입니다: 수영장에 위쪽 수도관이 물을 필사적으로 채우고 있는데, 아래쪽 배수구는 활짝 열려 물을 빼고 있습니다. 수영장은 언제 가득 차거나/비게 될까요?

이 문제의 논리가 터무니없다고 느껴지지 않았나요? 흥미롭게도, 마이크로소프트의 최신 2026 회계연도 2분기 실적 발표는 이 간단하지만 현실적인 자본 게임을 보여주었습니다: 한쪽에는 6250억 달러 규모의 RPO(잔여 이행 의무, 미래 주문을 '금고'에 먼저 잠그는 것)가 있고, 다른 한쪽에는 당분기 375억 달러의 CapEx(데이터센터와 GPU에 현금을 쏟아붓는 것)가 있습니다.

그러나 냉정하게 보면, 6250억 달러의 RPO는 무시무시한 물 주입 잠재력을 보여주지만, 데이터센터 건설 주기 같은 '파이프 직경' 제약으로 인해 유입량 확인에 지연이 있습니다. 반면, 배출구인 당분기 375억 달러의 CapEx는 확실히 배수구를 활짝 연 것이며, 결과는 매우 '반직관적인' 장면을 연출했습니다: 실적이 예상을 두 배로 상회하고 가이던스도 나쁘지 않았는데, 시간외 거래에서 주가는 약 6% 하락했습니다.

표면적으로는 Azure 성장률이 39%이고, RPO가 전년 대비 두 배 증가한 6250억 달러에 달해 수요 측면이 매우 안정적으로 보입니다. 그러나 시장이 진정으로 긴장하는 것은 마이크로소프트가 거의 '군비 경쟁' 수준의 속도로 생산 능력을 확충하고 있다는 점입니다. 당분기 CapEx는 375억 달러로 전년 동기 대비 +66% 증가했으며, 경영진은 여전히 '수요가 공급을 초과한다'고 강조하고 있습니다.

결국, 월스트리트가 실적이 두 배로 좋았음에도 불구하고 매도를 선택한 이유는 본질적으로 이 문제의 '수위선'에 대한 불안감 때문입니다: 유입 속도(수익 전환)가 단기간 내에 배출 속도(감가상각 및 지출)를 따라가지 못한다면, 수영장이 아무리 커도 가치 평가의 부력은 떨어질 것입니다.

1. 실적 개요: '최고 수준 성장' vs '최고 수준 투자', 월스트리트가 왜 공포에 떨까?

핵심 전제는 마이크로소프트가 '소프트웨어 거대 기업'에서 'AI 인프라 광신자'로의 정체성 전환을 완료하고 있다는 점입니다.

나델라 CEO가 실적 발표 전화 회의에서 한 말, "AI 사업 규모가 이미 일부 최대 프랜차이즈 사업을 넘어섰다"를 투자자 언어로 번역하면 매우 직설적입니다: AI는 더 이상 보너스가 아닙니다. 그것은 이미 새로운 성장과 지출의 주 엔진으로 자리를 차지했습니다.

먼저 핵심 재무 데이터를 간략히 살펴보면, 2분기 매출은 813억 달러로 전년 동기 대비 17% 증가했으며, 애널리스트 예상치 803.1억 달러를 상회했습니다. 영업 이익은 383억 달러로 전년 동기 대비 21% 증가했으며, 이 역시 애널리스트 예상치를 넘어섰습니다. 일반 회계 기준(GAAP) 기준 순이익: 순이익은 385억 달러로 전년 동기 대비 60% 증가했습니다. 비 GAAP 기준으로는 309억 달러로 전년 동기 대비 23% 증가했습니다(고정 환율 기준 21% 증가).

주당 순이익(EPS) GAAP 기준: 희석 후 주당 순이익은 5.16달러로 전년 동기 대비 60% 증가했으며, 애널리스트 예상치 3.92달러를 상회했습니다. 비 GAAP 기준: 희석 후 주당 순이익은 4.14달러로 전년 동기 대비 24% 증가했습니다(고정 환율 기준 21% 증가). 자본 지출(CapEx)은 375억 달러에 달해 전년 동기 대비 66% 증가했으며, 기록을 경신했을 뿐만 아니라 애널리스트 예상치 362억 달러도 상회했습니다.

출처: ECONOMY INSIGHTS

의외로 마이크로소프트는 이번에 약간의 '새로운 것'을 보여주었습니다: 로이터 통신(Reuters)은 회사가 처음으로 M365 Copilot의 핵심 사용 지표를 공개했다고 언급했으며, 나델라 CEO는 현재 M365 Copilot 연간 사용자가 1500만 명이라고 말했습니다. 이는 'AI는 개념이 아니라 유료 제품이다'라는 사실을 한 걸음 더 앞당긴 것입니다.

또한 회사가 예상보다 높은 인프라 지출(데이터센터 건설 포함)을 공개하고 동시에 게임 사업 관련 판매 실적이 기대에 미치지 못하면서 마이크로소프트 주가는 시간외 거래에서 약 6% 하락했습니다.

MSFT 차트

이번 시간외 하락은 시장이 "성장은 강력하지만, 그 대가로 얼마나 많은 돈을 썼는가?"라는 문제를 푸는 것과 더 닮았습니다.

시장은 이제 매출뿐만 아니라 '매출을 위해 치른 대가'를 주시하고 있습니다. 경영진은 반복적으로 '수요가 없는 것이 아니라 공급이 수요를 따라가지 못한다'고 강조했고, 이에 따라 당분기 CapEx는 375억 달러로 직접 끌어올려 전년 동기 대비 66% 급증했으며, 다음 분기에도 증가할 것임을 암시했습니다.

미묘한 점: Azure의 39%는 나쁘지 않지만, 'AI 신화적 가치 평가'에서는 '그저 충분할 뿐'으로 간주될 수 있습니다. 배런스(Barron’s)의 관점은 매우 전형적입니다. 예상을 상회했지만, Azure 성장률은 전분기(40%)에 비해 약간 둔화되었으며, 회사가 다음 분기에 제시한 구간도 조심스러워 '이미 매우 낙관적인 기대치까지 상승한' 거래 세력이 먼저 손을 떼게 만들었습니다. 시장은 이 소비 속도에 놀라, 생산 능력이 방출되기 전에 수익성이 먼저 감가상각에 의해 무너져 ROI에 단계적인 '심각한 불일치'가 발생할까 봐 걱정하고 있습니다.

데이터센터 확장이 Azure 성장률의 물리적 병목 현상이 되고 있음

2. B2B는 신급, B2C는 평범, 모든 성장 단계가 '비싼 지역'을 밟고 있음

마이크로소프트의 현재 구조는 매우 분열되어 있습니다: B2B는 엄청나게 강력하고, B2C는 평범합니다. 이는 우연이 아니라 AI 시대의 자원 편향의 필연적인 결과입니다. B2B 기회는 더 크지만 대가도 더 비쌉니다.

1. 6250억 달러 RPO: 실적의 '금고'인가, 납품의 '스트레스 테스트'인가

상업용 RPO가 전년 동기 대비 두 배 증가한 6250억 달러에 달한 것은 마이크로소프트 같은 규모의 기업에게 있어 기업 고객이 계약으로 투표한 것과 같습니다: AI와 클라우드 예산은 '시범 사업'이 아니라 더 장기적인 구속 주기에 진입했습니다. 이는 사업 측면에 대응하여 마이크로소프트의 비즈니스 모델도 변화하고 있습니다. 일회성 소프트웨어 수익에서 점차 '컴퓨팅 파워, 전기/수도/가스'에 가까운 지속적 소비형 수익으로 전환되고 있습니다. 부하가 많을수록, 호출이 깊을수록 수익의 점착성이 강해집니다.

그러나 이러한 '주문 고정'이 시장에 갖는 의미는 '성장 확실성'에서 다른 종류의 검토로 전환되고 있습니다. RPO는 미래 수익의 가시성이지, 당기 현금 흐름의 확실성과 같지는 않습니다. 계약 기간이 길수록 이행 체인이 길어집니다: 컴퓨팅 파워 공급, 납품 속도, 고객 온보딩 속도, 그리고 백엔드 비용(감가상각/에너지/칩) 모두가 최종적으로 그것이 '해자'가 될지, 아니면 '짊어진 부담'이 될지를 결정할 것입니다.

다시 말해, RPO라는 닻은 수요를 증명할 수 있지만, 더 현실적인 문제를 대체할 수는 없습니다: 주문이 이렇게 가득 찼는데, 마이크로소프트가 제때 생산 능력을 보충하고 계약을 확인 가능한 수익으로 전환하면서 수익성을 침식당하지 않게 할 수 있을까요?

2. 성장 배후의 세 가지 '금고'

(1) 생산 능력이 곧 한계: 공급 부족은 좋은 소식이지만, '납품 지연'은 확실한 비용

마이크로소프트 사장 겸 최고경영자(CEO) 사티아 나델라(Satya Nadella)는 "우리는 여전히 AI 확산의 초기 단계에 있지만, 마이크로소프트는 이미 우리의 일부 최대 전통 사업을 넘어서는 규모의 AI 사업을 구축했습니다. 우리는 전체 AI 기술 스택에서 전선 혁신을 지속적으로 추진하여 고객과 파트너에게 새로운 가치를 창출하고 있습니다."라고 말했습니다.

그럼에도 불구하고, 경영진은 여전히 주문 납품에 지연이 있다고 인정했습니다. 이러한 '주문을 받아들일 수 없는' 상황은 단기적으로는 허세처럼 들리지만, 장기적으로는 두 가지를 의미합니다: 첫째, 수익 인식이 지연되고, 둘째, 경쟁사가 자리를 채울 기회가 생깁니다. 데이터센터 건설 주기 + GPU 공급은 전형적인 물리적 세계의 제약입니다. 아무리 강력한 수요라도 먼저 '전원 공급, 랙 설치, 서비스 가동'이라는 관문을 통과해야 합니다.

이것이 바로 시장이 '수요가 왕성함'과 '주가 하락'을 병치하여 이해하는 이유입니다. 생산 능력이 병목 현상이 되면, 성장 논리는 '수요 측면'에서 '공급 측면'으로 전환되며, 공급 측면의 보완은 종종 더 높은 자본 지출과 더 무거운 감가상각 부담을 의미합니다.

나델라, 마이크로소프트 CEO 출처: jason redmond/AFP/Getty Images

(2) B2C 대항책 부족: B2B가 주도하고, B2C는 완충재 역할을 하기 어려움

이번 분기의 구조적 분화는 더욱 첨예해졌습니다: B2B는 Azure/AI에 의해 견인되고, B2C는 상대적으로 평범합니다. Xbox 콘텐츠 수익 -5%, Windows OEM 수익 +1%에 불과합니다. 이는 B2B의 이행 속도가 둔화되면(단순히 지연되더라도) 회사가 B2C가 '바닥을 받쳐주길' 기대하기 어렵다는 것을 의미하며, 시장의 단일 주제에 대한 민감도가 현저히 상승할 것입니다.

직설적으로 말하면: 마이크로소프트가 점점 'AI 클라우드 인프라 기업'처럼 변해갈수록, 가치 평가의 변동성도 점점 인프라 주식처럼 변할 것입니다. 활용률, 납품, 자본 지출 회수 기간을 보게 되며, 단순히 한 분기 실적 상회만 보지 않게 될 것입니다.

(3) 효율성 감사 시작: 돈을 쓸 수 없는 것이 아니라, 시장이 '메아리'를 보길 원함

당분기 CapEx는 전년 동기 대비 +66% 증가했지만, Azure 성장률은 가이던스를 약간 상회했을 뿐입니다(본문에서는 2%포인트 높다고 언급). 이것이 시간외 '반직관적' 움직임의 핵심입니다: 시장은 성장을 부정하는 것이 아니라, ROI의 이행 속도에 대해 재평가를 하고 있는 것입니다.

현재 시장의 내재된 질문은 매우 현실적입니다:

• 약 40%에 가까운 성장률을 유지하려면, 또 몇 개의 '375억 달러'를 쏟아부어야 할까요?
• 이 돈을 투자했을 때, '생산 능력 방출 → 수익 가속 → 수익성 회복'의 순서를 가져올까요, 아니면 '감가상각 먼저 도착 → 수익성 먼저 압박 → 이행 지연'의 불일치를 초래할까요?
• 이러한 틀 안에서 마이크로소프트의 가치 평가 서사도 변하고 있습니다: 한두 분기 투자하는 것은 시장이 여전히 선점 행위로 여길 수 있지만, 고강도 투자가 더 많은 분기로 길어진다면, 마이크로소프트는 '경자산 소프트웨어 회사'의 논리로 설명하기 더 어려워지고, 오히려 '중자본, 장기 회수 기간'의 인프라 가격 책정에 더 가까워질 것입니다. 성장은 여전히 가치가 있지만, 할인율은 더 높아질 것입니다.

3. OpenAI의 '760억 달러 종이부자' 벗겨내기, 네 가지 '생사 지표'

1. 76억 달러 순이익 잡음 제거: '회계 재평가'인가, '경영 이행'인가

당분기 일반 회계 기준(GAAP) 순이익이 급등한 가장 눈에 띄는 변수는 주 사업에서 비롯된 것이 아니라 OpenAI 투자로 인한 순수익에서 비롯되었습니다. 마이크로소프트는 재무 보고서에서 매우 직설적으로 밝혔습니다. OpenAI 투자로 인한 순수익이 순이익을 약 76억 달러, 주당 순이익