주식 선물 시장 심층 연구 보고서: 온체인 파생상품의 다음 1조 달러 전장

1. 제품 본질: 전통 자산과 온체인 파생상품의 구조적 융합

주식 무기한 계약의 본질은 전통 주식 가격 변동에 앵커를 두는 온체인 합성 파생상품입니다. 사용자는 스테이블코인 증거금을 예치함으로써 애플, 테슬라, 엔비디아 등 미국 주식 기초자산의 가격 흐름에 대한 롱/숏 포지션을 얻을 수 있으며, 실제 주식을 보유하지 않거나 배당금, 의결권 등 주주 권리를 누리지 않습니다. 이러한 제품 설계는 전통 금융 시장의 자산 기반과 암호화폐 시장의 성숙한 무기한 계약 메커니즘을 교묘히 결합하여, 주식 가격 위험 특성을 유지하면서도 온체인 거래의 유연성을 갖춘 새로운 금융 도구를 창출했습니다.

제품 포지셔닝 측면에서, 주식 무기한 계약과 토큰화 주식(RWA Stock Tokens)의 본질적 차이를 명확히 구분해야 합니다. 토큰화 주식은 일반적으로 수탁 기관이 해당 주식을 실제로 보유하고, 온체인에서 실질 지분을 대표하는 토큰화 증권을 발행하며, 그 법적 속성과 규제 프레임워크는 전통 증권과 매우 일치합니다. 반면 주식 무기한 계약은 지분 관계를 전혀 포함하지 않으며, 오라클을 통해 주식 가격을 추적하고, 자금 요율, 증거금, 청산 메커니즘을 기반으로 온체인에서 순수한 가격 위험 거래 시장을 구축합니다. 이러한 차이로 인해 둘은 완전히 다른 트랙에 위치합니다: 전자는 자산의 온체인 이전을 위한 수탁 및 유통 솔루션이고, 후자는 위험 거래를 위한 파생상품 혁신입니다.

주식 무기한 계약의 부상은 우연이 아닌, 다중 요인이 공동으로 작용한 결과입니다. 수요 측면에서, 전 세계 사용자들은 미국 주식 거래에 대한 오랫동안 억눌린 수요를 가지고 있습니다 — 전통 증권사 계좌 개설 절차는 번거롭고, 국경 간 자금 이동은 제한되며, 거래 시간은 고정되어 있어, 암호화폐 사용자들의 "24시간 연중무휴, 스테이블코인 결제, 높은 레버리지 유연성"이라는 거래 습관과 뚜렷한 대비를 이룹니다. 주식 무기한 계약은 사용자들에게 전통 금융 시스템을 우회하여 미국 주식 가격 변동에 직접 참여할 수 있는 대체 경로를 제공합니다. 공급 측면에서, 2025년 이후 오라클 기술의 성숙, 고성능 체인 인프라의 보급, Perp DEX 경쟁의 백열화는 주식 무기한 계약의 제품화 실현을 위한 기술 기반과 시장 동력을 제공했습니다. 더욱 중요한 것은, 주식 무기한 계약이 'RWA 현실 세계 자산'과 '온체인 파생상품'이라는 두 가지 주요 내러티브의 교차점에 정확히 서 있다는 점으로, 전통 자산의 방대한 자금 기반을 가지면서도 암호화폐 파생상품의 높은 성장 잠재력을 갖추고 있어 자연스럽게 시장의 관심 초점이 되었습니다.

2. 기저 메커니즘: 가격, 청산 및 레버리지의 삼중 도전

주식 무기한 계약의 안정적인 운영은 가격 발견, 자산 합성, 위험 관리 및 레버리지 관리 등 여러 차원을 포괄하는 정밀하게 설계된 기저 메커니즘에 의존합니다. 이 중 가격 출처(오라클)는 전체 시스템의 초석입니다. 온체인 프로토콜이 나스닥이나 뉴욕증권거래소의 실시간 시세에 직접 접속할 수 없기 때문에, 탈중앙화 오라클을 통해 전통 시장의 가격 데이터를 블록체인에 신뢰성 있게 전송해야 합니다. 현재 주류 솔루션으로는 Pyth Network, Switchboard, Chainlink 및 일부 프로토콜의 자체 개발 Oracle 시스템이 있습니다. Pyth는 마켓 메이커, 거래소와의 직접 협력을 통해 1차 호가를 획득하며, 고빈도 업데이트와 조작 저항성을 강조합니다; Switchboard는 고도로 맞춤화 가능한 가격 소스 집계 솔루션을 제공하여 프로토콜이 다른 시간대에 따라 업데이트 전략을 전환할 수 있도록 합니다; Chainlink는 탈중앙화 노드 네트워크에 의존하여 견고하고 연속적이며 검증 가능한 가격 피드를 제공합니다. Hyperliquid와 같은 소수의 주요 프로토콜은 자체 개발 Oracle을 채택하여, 다중 소스 시세 집계, 내부 지수 구축 및 오프체인 위험 관리 검증을 통해 더 높은 수준의 가격 결정 자율권을 실현합니다.

오라클이 해결해야 할 핵심 문제는 데이터 전송에 그치지 않습니다. 미국 주식 시장에는 거래 시간 제한(24시간 연중무휴 아님), 시전·시후 변동성, 거래 정지 메커니즘 등 독특한 구조가 존재하며, 이는 오라클이 시장 상태 전환을 지능적으로 처리해야 함을 요구합니다. 주류 솔루션은 시장 개장/폐장 마커 도입, TWAP 평활 알고리즘, 이상치 필터링 등의 메커니즘을 통해 미국 주식 시장 휴장 기간 동안 온체인 가격이 현실 앵커에서 벗어나지 않도록 보장하면서, 유동성 부족으로 인한 가격 조작 위험을 피합니다. 예를 들어, 미국 주식 시장 폐장 후 오라클은 자동으로 저빈도 업데이트 모드로 전환하거나, 마지막 유효 가격을 기반으로 온체인 수요와 공급을 결합하여 내부 참조 가격을 생성할 수 있으며, 이는 거래 연속성을 유지하면서 동시에 꼬리 위험을 통제합니다.

합성 자산 구축 측면에서, 주식 무기한 계약은 실질 지분을 대표하는 토큰을 발행하지 않고, 스마트 계약을 통해 기초 주식 가격과 연동되는 가상 포지션을 생성합니다. 사용자가 USDC 등의 스테이블코인을 증거금으로 예치하면 롱/숏 포지션을 개설할 수 있으며, 그 손익은 완전히 계약 가격과 결제 규칙에 의해 결정됩니다. 프로토콜은 자금 요율 메커니즘을 통해 롱/숏 균형을 조절합니다 — 특정 방향 포지션이 과도하게 집중될 때, 자금 요율은 사용자가 반대 방향으로 포지션을 개설하도록 유도하여 시스템 전체가 상대적으로 중립적인 위험 노출을 유지하도록 합니다. 암호화폐 무기한 계약과 비교하여, 주식 무기한 계약의 자금 요율은 미국 주식 자체의 야간 유지 비용, 현실 시장 거래 리듬 등 추가 요소를 고려해야 하며, 더 복잡한 주기적 특성을 나타냅니다.

청산 메커니즘은 주식 무기한 계약 위험 관리 시스템의 핵심 요소이며, 그 도전은 두 개의 비동기화된 시장 변동에 동시에 대응하는 데 있습니다: 미국 주식 시장은 특정 시간대에만 거래되지만, 암호화폐 시장은 24시간 연중무휴로 운영됩니다. 미국 주식 시장이 휴장 중이고 암호화폐 시장이 격렬하게 변동할 때, 사용자의 담보 자산 가치가 빠르게 감소하여 주식 무기한 계약 포지션이 청산 위험에 직면할 수 있습니다. 이를 위해 주류 프로토콜은 크로스-자산 위험 엔진과 동적 매개변수 조정 메커니즘을 도입했습니다. 미국 주식 시장 폐장 기간 동안, 시스템은 유지 증거금률을 자동으로 상승시키고, 최대 레버리지 상한을 낮추며, 청산 임계값을 앞당겨 정보 불연속성으로 인한 갭 위험에 대응합니다. 미국 주식 시장이 개장하면 위험 관리 매개변수가 점차 정상으로 복귀합니다. 이러한 설계는 온체인 거래의 연속성을 유지하면서도 동적 위험 관리를 통해 크로스-시장 불일치로 인한 시스템적 위험을 낮춥니다.

레버리지 설계 또한 전통 자산과 암호화폐 제품의 차이를 반영합니다. 암호화폐 자산 무기한 계약에서는 일부 플랫폼이 수백 배 또는 그 이상의 높은 레버리지를 제공하지만, 주식 무기한 계약 분야에서는 주류 프로토콜이 일반적으로 레버리지 상한을 5배에서 25배 사이로 제한합니다. 이 배경에는 다중 고려사항이 있습니다: 첫째, 주식 가격은 기업 실적, 거시적 이벤트, 산업 정책 등 기본적 요인의 영향을 받아 암호화폐 자산과 다른 변동성 구조를 가집니다; 둘째, 미국 주식 시장에는 갭 개장, 시후 거래 등 특수 시나리오가 존재하여 높은 레버리지는 연쇄 청산을 쉽게 유발할 수 있습니다; 마지막으로, 규제 측면에서 주식 관련 파생상품에 대해 항상 신중한 태도를 유지하며, 레버리지 절제는 규제 준수 위험을 낮추는 데 도움이 됩니다. 플랫폼 인터페이스에 최대 20배 레버리지가 표시되더라도, 실제 사용 가능한 레버리지는 시장 상태, 기초자산 유동성, 사용자 포지션 집중도 등의 요인에 따라 동적으로 조정되어 "표면적으로는 유연하지만, 기저에는 엄격한" 위험 관리 시스템을 형성합니다.

3. 시장 구도: Perp DEX의 차별화된 경쟁과 생태계 진화

현재 주식 무기한 계약 시장은 Hyperliquid, Aster, Lighter, ApeX를 대표로 하는 주요 Perp DEX 경쟁 구도를 형성했으며, 각 플랫폼은 기술 아키텍처, 제품 설계, 유동성 전략에서 뚜렷한 분화를 보여줍니다.

Hyperliquid는 자체 개발 체인의 고성능 기저와 HIP-3 서드파티 빌더 프레임워크를 바탕으로 Trade.xyz 등의 프로젝트를 통해 주식 무기한 계약 트랙에 빠르게 진입했습니다. 그 핵심 강점은 깊은 호가창과 기관급 유동성에 있습니다 — XYZ100(나스닥 100 지수 합성 계약)의 일일 거래량은 3억 달러 수준에 도달할 수 있으며, SILVER, GOLD 등의 대량 상품 기초자산 미결제약정은 수천만 달러 수준으로 안정적입니다. Hyperliquid는 다중 소스 중앙값 가격 결정 메커니즘을 채택하여 외부 오라클 가격, 내부 EMA 평활 값 및 호가창 시장 가격을 종합하여 청산 및 증거금 계산에 사용되는 견고한 마크 가격을 생성합니다. 이러한 "프로급 매칭 + 합성 가격 결정"의 이중 채널 설계는 고빈도 거래와 위험 관리 사이에서 좋은 균형을 이루었습니다.

Aster는 혁신적으로 Simple과 Pro 이중 모델 병렬 아키텍처를 출시하여 다른 위험 선호도를 가진 사용자 그룹을 포괄합니다. Simple 모드는 AMM 유동성 풀 메커니즘을 채택하여 사용자가 한 번의 클릭으로 포지션 개설/청산, 제로 슬리피지 거래가 가능하며, 고빈도, 소액, 단기 거래에 적합하고, 주식 무기한 계약 레버리지 상한은 25배입니다. Pro 모드는 온체인 호가창을 기반으로 하여 지정가 주문, 숨김 주문 등의 고급 주문 유형을 지원하며, 더 깊은 유동성과 더 정밀한 전략 실행을 제공하고, 주식 무기한 계약 레버리지 상한은 10배입니다. 데이터 성과를 보면, Pro 모드의 NVDA 등 테크 주식 계약 일일 거래량은 수백만 달러 수준을 유지하며, 미결제약정은 꾸준히 증가하여 전문 트레이더들의 지속적인 참여를 보여줍니다. Aster는 이러한 "트래픽 입구 + 심층 시장"의 이중 설계를 통해 사용자 구조의 효과적인 계층화와 생태계 확장을 실현했습니다.

Lighter는 zk-rollup 입증 가능 매칭 시스템을 핵심 판매 포인트로 삼아, 모든 거래와 청산 과정이 영지식 증명을 통해 온체인에서 검증 가능하며, 투명성과 공정성을 강조합니다. 그 주식 무기한 계약은 현재 10개의 미국 주식 기초자산을 지원하며, 레버리지는 통일적으로 10배로 설정되어 상대적으로 견고한 위험 관리 방향을 보여줍니다. 유동성 구조는 뚜렷한 두부 집중 특성을 나타냅니다 — COIN(Coinbase)의 일일 거래량은 종종 천만 달러를 돌파하며, NVDA 등의 기초자산은 거래량은 중간 수준이지만 미결제약정이 높아 중장기 전략 자금의 머무름을 반영합니다. Lighter는 사용자 경험에서 교묘한 균형을 이루었습니다: 프론트엔드 상호작용은 매우 간단하여 초보자가 빠르게 시작하기에 적합합니다; 기저는 여전히 전문 호가창으로 기관의 실행 수요를 충족시킵니다.

주목할 점은, 주식 무기한 계약의 트래픽 입구가 단일 공식 웹사이트에서 다원적 생태계로 확장되고 있다는 점입니다. Based.one는 Hyperliquid 계약 엔진을 집계하여 더 소비자 친화적인 거래 인터페이스를 제공합니다; Base.app는 Lighter를 내장 거래 모듈로 삼아 사용자가 지갑을 벗어나지 않고도 포지션 개설을 완료할 수 있습니다; UXUY 등의 슈퍼 앱은 운영 경로를 더욱 단순화하여 주식 무기한 계약을 Web2 제품에 가까운 경험으로 포장합니다. 이러한 "기저 프로토콜 + 애플리케이션 레이어 입구"의 분업 협업은 사용자 참여 장벽을 낮추고, 주식 무기한 계약이 소수 전문 도구에서 대중 거래 제품으로 진화하도록 추진하고 있습니다.

4. 규제 도전: 혁신과 규제 준수 사이에서 균형 찾기

주식 무기한 계약이 직면한 가장 큰 불확실성은 규제 측면에서 비롯됩니다. 전 세계적으로 아직 이 유형의 제품을 위한 전용 입법은 나타나지 않았지만, 규제 기관들은 그 잠재적 위험에 대해 이미 높은 관심을 유지하고 있습니다. 핵심 문제는 법적 속성의 정의에 있습니다: 주식 무기한 계약은 미등록 증권 파생상품을 구성하는가?

규제 관행을 보면, 미국 SEC는 증권 가격을 기반으로 한 파생상품에 대해 항상 형식보다 실질을 중시하는 원칙을 취해왔습니다. 제품의 경제적 실질이 규제를 받는 증권과 높은 연관성을 가지기만 한다면, 그 기술적 포장이 어떠하든 증권법