RWA 폭발 이후: 가치 포착이 어떻게 다른 역할들 사이에서 재분배되는가?

저자 | OAK Research

편집 | Odaily（@OdailyChina）

번역 | 딩당（@XiaMiPP）

서론

실물자산의 토큰화는 종종 수조 달러 규모의 기회로 여겨집니다. 아마도 맞는 말일 것입니다. 하지만 현재로서는 가장 중요한 문제가 아닙니다. 왜냐하면 이것은 2026년에 더욱 핵심적인 주제를 가리고 있기 때문입니다: 자산이 실제로 온체인으로 이전된 후, 과연 누가 가치를 포착하는가?

2025년, RWA의 위상은 근본적으로 변화했습니다. 오랫동안 토큰화는 실험적 프로젝트 단계에 머물렀지만, 이제는 성숙하고 확장 가능한 온체인 시장으로 진화했습니다. RWA 총 가치는 2022년 약 30억 달러에서 2025년 말 350억 달러 이상으로 성장했습니다. 이러한 성장은 기관 자금의 유입과 '규제를 준수하는 자산이 담보로 지원되는 온체인 수익 상품'에 대한 시장의 지속적인 수요에서 비롯되었습니다.

이러한 추세는 온체인 금융의 형태를 깊이 있게 재구성하고 있습니다. 점점 더 많은 프로젝트가 자산 수탁, 발행인 통제, 신원 확인 및 양도 규칙을 중심으로 제품을 구축하기 시작했습니다. 2차 유동성은 더 이상 기술에만 의존하지 않으며, 규제를 준수하는 거래소의 존재, 자산의 플랫폼 간 이동성, 그리고 다양한 관할권의 규제 제약을 처리하는 능력에 점점 더 의존하고 있습니다.

따라서 RWA는 단일하고 동질적인 자산군이 아닙니다. 이는 블록체인 인프라부터 수탁, 분배 플랫폼에 이르기까지 여러 계층으로 구성되고 서로 결합된 복잡한 시스템에 의존합니다. 모든 계층이 필수적이지만, 권력과 가치 포착 측면에서 그들의 지위는 동일하지 않습니다.

2026년에 RWA를 이해하는 핵심은 더 이상 '어떤 자산이 토큰화되었는지, 왜 그런지'가 아니라, 통제 지점이 스택의 어느 계층에 위치하는지, 경제적 가치가 어떻게 다양한 참여자들 사이에서 흐르고 재분배되는지를 식별하는 것입니다.

이것이 바로 본문이 답하려는 질문입니다.

RWA 스택의 전체 구조

RWA 분야는 단일 유형의 참여자로 구성된 것이 아니라, 다층으로 쌓인 시스템 위에 구축되어 있습니다. 각 계층은 전통적 자산을 온체인에서 사용 가능한 투자 도구로 전환하는 과정에서 명확하고 다른 역할을 수행합니다.

이러한 계층들은 모두 시스템이 작동하는 데 필수적이지만, 가치 포착 능력에서는 동등하지 않습니다. 그 중 일부는 명확하게 식별 가능한 운영형 참여자(예: 블록체인, 수탁 기관, 발행인 등)이고, 다른 일부는 전자가 원활하게 배치되고 자본을 유치하며 확장 가능한 운영을 할 수 있는지 여부를 결정하는 수평적 조건 계층입니다.

운영 계층

운영 계층은 RWA 발행, 유통 및 접근에 직접 참여하는 주체입니다. 이들은 RWA 시장의 일상적 운영 구조를 구성하며, 대부분의 핵심 통제 지점을 장악하고 상당한 비율의 가치를 포착합니다.

인프라 계층 (블록체인과 수탁)

인프라 계층은 RWA 스택의 최하층을 구성하며, 토큰화된 자산이 존재하고 유통되며 안전하게 보관될 수 있도록 하는 블록체인 네트워크와 수탁 솔루션을 포함합니다. 이 계층은 가치 이전, 거의 실시간에 가까운 결제, 그리고 기초 자산과 온체인 표현 간의 동기화를 담당합니다.

이것은 필수불가결하지만, 시장이 성숙함에 따라 점차 표준화되는 경향이 있습니다. 궁극적으로 가치는 가장 안전하고 견고한 것으로 간주되는 인프라에 집중됩니다. 인프라 계층은 시스템 운영의 전제 조건이지만, 스택 내 더 높은 계층에 비해 가치 포착 능력이 상대적으로 제한적입니다.

발행인

발행인은 RWA 스택의 첫 번째 핵심 통제 지점입니다. 그들은 어떤 자산이 토큰화될 수 있는지, 어떻게 구조화될지, 어떤 위험 수준을 감수할지, 그리고 투자자가 어떤 조건에서 진입하거나 퇴출할 수 있는지를 결정합니다.

미국 국채, 사모 신용, 주식 또는 상품이든, 이러한 상품들은 복잡한 오프라인 법률 및 금융 구조에 의존하며 정확하게 온체인에 매핑되어야 합니다. 발행인은 단순히 '자산을 제공'하는 것이 아니라, 실제로 전체 시스템의 법적 및 경제적 일관성을 보장하고 있습니다.

분배

분배 계층은 투자자가 RWA에 접근하는 플랫폼, 애플리케이션 및 인터페이스를 포함하며, 예를 들어 대출 시장, DEX 등이 있습니다. 이는 어떤 제품이 보이고 사용될 수 있는지, 그리고 자금 배치의 용이성을 결정합니다.

현실에서 가장 많은 자금을 끌어모으는 것은 종종 구조가 가장 복잡하고 정교한 자산이 아니라, 가장 쉽게 접근할 수 있고 사용자 경로에 가장 원활하게 통합된 제품입니다. 분배는 채택률, 유동성 및 확장 속도를 직접적으로 결정합니다. 입구를 장악하는 자가 자본의 흐름을 장악합니다.

조건 계층

조건 계층은 특정 구체적인 참여자에 대응하지 않으며, 운영 계층이 원활하게 작동하고 신뢰를 구축하며 장기적으로 가치를 포착할 수 있는지 여부를 결정하는 일련의 수평적 기준입니다.

규제, 규정 준수 및 환매 메커니즘

규제는 RWA 토큰화의 핵심 구성 요소입니다. KYC 절차, 접근 제어, 양도 규칙 및 환매 메커니즘은 블록체인의 존재로 인해 사라지지 않으며, 오히려 제품에 더 체계적으로 통합되어야 합니다.

이 계층은 기관 투자자가 진입할 수 있는지, 토큰에 부여된 권리가 인정되는지, 그리고 다양한 관할권으로 확장할 수 있는 능력이 있는지 여부를 결정합니다. 따라서 관할권 선택 자체가 매우 전략적인 결정입니다. 왜냐하면 각 관할권의 규제 프레임워크가 현저히 다르기 때문입니다.

유동성과 2차 시장

유동성은 토큰화의 '이론적 약속'과 '현실적 유용성' 사이의 교차점입니다. 자산이 구조적으로 완벽하고 완전히 규정을 준수하더라도, 거래할 수 없고 담보로 제공할 수 없으며 편리하게 퇴출할 수 없다면 그 실제 가치는 여전히 제한적입니다.

2차 시장의 깊이, 규제를 준수하는 거래 플랫폼 및 대출 메커니즘은 RWA가 실제로 금융 전략 시스템에 통합될 수 있는지 여부를 결정합니다. 유동성이 확보된 후에야 다른 계층이 진정한 의미를 갖게 됩니다.

Odaily 주: 토큰화는 큰 기대를 받고 있지만, 현재의 실제 문제는 대부분의 토큰화 자산이 매우 취약하고 유동성이 부족한 시장에서 운영된다는 점입니다. 관련 기사 《대규모 자금이 본격화되며, RWA의 유동성 문제가 부각》.

위험과 금융 공학

위험 관리와 구조 설계는 가치 포착을 결정하는 마지막 단계입니다. 초과 담보, 계층화 구조, 보험 및 레버리지는 단순한 자산을 다양한 투자자 요구에 맞는 복잡한 금융 상품으로 전환합니다.

역사적 경험에 따르면, 이 계층은 항상 금융 시스템에서 가장 중요한 가치 원천 중 하나였습니다. RWA 분야에서 이 계층은 여전히 구축 단계에 있지만, 장기적으로 가장 핵심적인 가치 창출 레버리지가 될 가능성이 매우 높습니다.

주요 토큰화 자산 유형

RWA 스택의 구조를 이해한 후, 우리는 이 논리가 다양한 자산군에서 어떻게 구체적으로 나타나는지 관찰할 수 있습니다. 그들의 성숙도와 가치 포착 능력은 동일하지 않지만, 각각 토큰화의 다른 측면을 드러냅니다.

스테이블코인

스테이블코인은 RWA 시장의 초석입니다. 실물 자산과 관련된 거의 모든 온체인 자금 흐름은 스테이블코인을 회계 단위, 지불 매체 및 결제 도구로 사용합니다.

처음에는 단순히 '디지털 달러'로 간주되었던 스테이블코인은 이제 깊이 변화했습니다. 많은 스테이블코인이 이제 고품질의 실물 자산, 특히 단기 미국 국채로 담보 지원을 받고 있습니다. 이러한 구조는 그들의 안정성을 설명할 뿐만 아니라, 기관 투자자들이 스테이블코인을 유동성이 높고 예측 가능하며 운영 제한에 부합하는 도구로 간주하기 때문에 점점 더 많은 관심을 받는 이유를 설명합니다.

따라서 스테이블코인은 RWA 스택에서 이중 역할을 합니다: 한편으로, 그들은 생태계로 자금이 유입되고 유출되는 주요 유동성 경로입니다; 다른 한편으로, 그들 자체가 가장 큰 규모의 토큰화 사례 중 하나를 구성하며, 그들의 준비금은 실제로 토큰화된 거액의 주권 부채 포트폴리오에 대응합니다.

실제로, 스테이블코인은 단지 제품이 아니라 인프라입니다. 그들은 결제 연속성, 시장 유동성, 그리고 전통 금융과 온체인 금융 간의 연결을 보장하므로 전체 RWA 시장에서 구조적 가치를 포착합니다.

사례 집중: Ethena (USDe)

Ethena는 탈중앙화 프로토콜로, 가장 잘 알려진 제품은 스테이블코인 USDe입니다. USDe는 델타 중립 전략을 통해 수익을 생성하며, 다양한 시장 환경에서 연간 수익률은 약 5%~15%입니다.

2025년 9월, Ethena는 Ethena Whitelabel을 출시했습니다. 이는 '스테이블코인 서비스(Stablecoin-as-a-Service)' 인프라로, 모든 블록체인, 애플리케이션 또는 지갑이 기술적 복잡성을 크게 줄이면서 스테이블코인을 빠르게 발행할 수 있도록 합니다.

이는 중요한 혁신입니다. 왜냐하면 이것은 '스테이블코인 세금' 문제를 직접적으로 지적하기 때문입니다. 현재 스테이블코인 시장은 Tether와 Circle이 구성하는 양두 독점에 의해 지배되며, 합계 약 95%의 시장 점유율을 차지하고 그들의 담보 자산 규모를 통해 수십억 달러 규모의 수익을 얻고 있습니다.

대조적으로, 스테이블코인 운영과 분배를 지원하는 블록체인, 프로토콜 및 사용자는 이 가치를 거의 공유할 수 없습니다. Ethena는 바로 USDe를 통해 이러한 가치 유출 문제를 해결하려고 시도하고 있습니다.

미국 국채

미국 국채는 현재 가장 성숙하고 지배적인 RWA 세분 시장입니다. 세계에서 가장 안전하고 유동성이 높은 자산을 토큰화함으로써, 발행인은 투자자에게 지속적인 접근, 거의 즉각적인 결제 및 소액 보유 능력을 제공합니다.

이러한 제품의 주요 용도는 명확합니다: 온체인 금융 프로토콜에서 안전하고 수익성이 있으며 규제를 준수하는 담보 자산을 제공하는 것입니다. 토큰화된 미국 국채는 암호화폐 투자자가 전통 금융 채널에 의존하지 않고도 미국 주권 부채 수익을 직접 얻을 수 있게 합니다.

2023년 연방준비제도이사회의 금리가 대부분의 스테이블코인 수익률을 초과한 이후, 기관의 이러한 제품에 대한 관심이 현저히 증가했습니다. 신뢰할 수 있는 수익, 지속적인 유동성, 담보물로 사용 가능한 특성은 토큰화된 미국 국채가 점차 온체인 자금 관리의 중요한 도구가 되도록 만들었습니다.

몇 가지 주요 데이터 지표:

• 2023년 초 이후, 주요 토큰화 미국 국채 제품의 총 시가총액은 거의 0에서 약 90억 달러로 성장했습니다.
• 2025년 한 해 동안만 토큰화 미국 국채 규모는 44억 달러가 새로 추가되었으며, 전년 대비 85% 증가했습니다.
• 블랙록의 달러 디지털 유동성 펀드(BUIDL)가 이 시장에서 절대적인 지배적 지위를 차지하고 있으며, 그 다음으로 Circle의 USYC 및 여러 Ondo 제품이 있습니다.
• 온체인 배포 측면에서, Ethereum은 토큰화 미국 국채의 주요 수용 네트워크이며, 그 다음으로 Arbitrum, Polygon, BNB Chain 및 Solana가 있습니다.
• Securitize는 현재 가장 핵심적인 토큰화 서비스 제공업체이며, WisdomTree, Franklin Templeton 및 Centrifuge도 최근 몇 년 동안 유사하게 현저한 성장을 보였습니다.

이 세분화된 트랙은 명확한 추세를 보여줍니다: 가치는 순수 기술적 인프라에서 '구조가 단순하고, 규제가 명확하며, 통합하기 쉬운' 제품을 구축할 수 있는 발행