"조 단위" 유동성 방출: Pre-IPO 지분 토큰화가 PE/VC의 퇴출 모델을 재구성할 수 있을까?

特邀专栏作者

2026-01-27 03:23

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실제 자산의 온체인화가 금융 혁신의 초점이 되는 배경에서, '지분 토큰화'는 사모 시장의 유동성 문제를 해결하는 핵심 메커니즘으로 간주됩니다. 본 보고서는 비상장 기업(특히 유니콘 기업)의 기초 지분 토큰화에 초점을 맞추어, 시장 현황, 구현 경로 및 주요 과제를 분석함으로써 이 분야가 초기 투기 단계에서 규정 준수 인프라로 진화하는 논리를 명확히 하는 것을 목표로 합니다.

AI 요약

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핵심 관점: 비상장 기업 지분 토큰화는 조 단위 규모의 사모 시장 유동성 문제를 해결하는 핵심 메커니즘으로 간주되지만, 현재 시장은 아주 초기 단계에 있으며, 실제 유동 가능 규모는 수천만 달러 수준에 불과합니다. 규정 준수, 유동성 및 IPO 최종 단계와의 연계 등 핵심 과제에 직면해 있으며, 향후 생태계 계층화와 규정 준수 협력으로 진화할 것입니다.
핵심 요소:
1. 시장 규모 불일치: 글로벌 유니콘 기업 가치는 수조 달러를 초과하지만, 지분 토큰화를 통한 자유로운 유동 가능 규모는 수천만 달러에서 1~2억 달러에 불과하며, 자산은 OpenAI, SpaceX 등 소수의 주요 기술 유니콘 기업에 집중되어 있습니다.
2. 세 가지 구현 경로 분화: 합성 자산형(예: Republic)은 가치 평가 노출을 제공합니다; SPV 간접 보유형(예: Jarsy)은 현재 주류이지만 법적 규정 준수 위험에 직면합니다; 네이티브 협업형(예: Securitize)은 양도 대리(TA) 자격으로 실제 지분의 온체인화를 구현하며, 규정 준수의 최종 경로입니다.
3. 핵심 과제는 유동성 패러독스: 토큰화가 자동으로 시장 깊이를 창출하지는 않으며, 현재 얇은 시장으로 인해 가격 결정이 실패하고 거래 비용이 높아 대규모 발전이 제한됩니다.
4. 이중 규정 준수 압력 직면: 증권 규제 기관과 대상 기업의 법무(예: 주주 협정 양도 제한 조항)의 제약을 동시에 받으며, OpenAI 등 기업의 공개 경고는 SPV 모델의 법적 취약성을 부각시킵니다.
5. 미래 트렌드는 생태계 계층화와 자산 하향 이동: 세 가지 모델이 서로 다른 위치에서 공생할 것입니다; 목표 자산은 주요 유니콘 기업에서 긴급한 퇴출 수요가 있는 롱테일 민간 기업으로 하향 이동할 것입니다; 비즈니스 모델은 단일 발행에서 발행자에게 TaaS(토큰화 서비스)를 제공하는 규정 준수 협력으로 전환될 것입니다.

비상장 회사 지분(Pre-IPO Stock)은 글로벌 자산 배치에서 조 단위의 가치 규모를 차지하지만, 오랫동안 두 가지 구조적 딜레마에 시달려 왔습니다. 첫째는 참여 측 진입 장벽이 높다는 점, 둘째는 매각 측 유동성 출구가 부족하다는 점입니다. 현실 세계 자산(RWA)의 온체인화가 금융 혁신의 초점이 되는 배경에서, '지분 토큰화'는 사모 시장의 유동성 문제를 해결하는 핵심 메커니즘으로 간주되고 있습니다. 본 보고서는 비상장 회사(특히 유니콘 기업)의 기초 지분 토큰화에 초점을 맞추어 시장 현황, 구현 경로 및 주요 과제를 분석함으로써, 이 분야가 초기 투기 단계에서 규제 준수 인프라로 진화하는 논리를 명확히 하는 것을 목표로 합니다. 보고서의 핵심 결론은 다음과 같습니다:

1. 시장 현황: 전 세계 유니콘 기업의 가치 평가가 수조 달러에 달하지만, 토큰화 시장의 실제 이행 규모는 1-2억 달러 수준에 불과합니다(일부 비자유 유통 프로젝트를 제외하면 실제 유통 가능 규모는 수천만 달러 수준). 시장은 매우 강한 헤드 이펙트를 보이며, 자산이 OpenAI, SpaceX 등 소수의 AI 기술 유니콘 기업에 집중되어 있습니다. 이는 업계가 아직 '내러티브 공간'에서 '유효 시장'으로 넘어가는 초기 단계에 있으며, 규모화된 자산 공급과 수용 능력이 형성되지 않았음을 시사합니다.

2. 경로 분화: 업계는 세 가지 차별화된 경로를 형성했으며, 그 핵심 차이는 '권리 확정 정도'와 '대상 기업의 참여도'에 있습니다:

• 합성 자산형(Republic, Ventuals): Perps(영구 선물) 유형과 채무 어음 유형을 포함하며, 기초 지분을 보유하지 않고 가치 평가 노출만 제공하여 높은 레버리지로 투기 수요를 충족시키며, 주로 트래픽 유입 역할을 합니다.

• SPV 간접 보유형(Jarsy, PreStocks, Paimon): 오프쇼어 SPV를 통해 지분을 보유하고 권익을 토큰화하는 방식으로, 현재 가장 주류인 이행 형태입니다. 그러나 대상 기업과 규제 기관의 이중 규제 압박에 직면해 있으며, 최근 OpenAI 등 기업의 공개 경고는 이 모델이 '양도 제한 조항' 위반에 대한 법적 취약성을 드러냈습니다.

• 네이티브 협업형(Securitize, Centrifuge): 본질적으로 대상 기업에 TaaS(토큰화 서비스)를 제공하는 것입니다. Transfer Agent(명의 변경 대리인) 자격을 바탕으로 온체인 토큰과 주주 명부 간의 법적 매핑을 실현하여 진정한 지분의 온체인화를 달성합니다. 이행 주기는 길지만 법적 종국성 문제를 해결하고 IPO 전환 연계를 위한 규제 준수 경로를 제공할 수 있습니다.

3. 트렌드 전망: 토큰화가 자동으로 유동성을 창출하지는 않으며, 현재 시장은 유동성 문제(얇은 시장, 가격 설정 실패)에 직면해 있습니다. 업계의 미래 돌파구는 일방적 발행에 있지 않고, 대상 기업과의 협력에 있습니다:

• 규제 측: 규제 기관과 기업 법무팀의 이중 압박으로 인해, 비즈니스 모델은 점차 규제 협력, 즉 서비스 제공자가 발행인에게 TaaS 인프라를 제공하는 방향으로 전환될 것입니다.

• 자산 측: 목표 자산은 붐비는 헤드 유니콘에서, 더 시급한 매각 요구가 있는 롱테일 사기업으로 하향 이동할 것입니다.

• 인프라 측: 증권 속성에 적합한 네이티브 RWA 거래 인프라(예: 규제 준수 AMM, 온체인 오더북)를 구축하여 유동성 부족 문제를 해결해야 합니다.

• 생태계 측: 미래 시장은 단일 모델의 생존 경쟁이 아닌, 다층적 공생 구조로 나아갈 것입니다. 합성 자산 모델은 트래픽 입구 역할을 하며 사용자 교육 역할을 합니다. SPV 간접 보유형은 유연성이 강해 특정 자산에 대한 초기 검증을 할 수 있습니다. 네이티브 협업형은 TaaS 서비스를 제공하며, 미래에 기관 자금을 수용하고 대규모 자산 온체인화를 실현하는 표준화된 경로입니다.

키워드: Pre-IPO 지분 토큰화, RWA, SPV 구조, TaaS(토큰화 서비스), Transfer Agent(명의 변경 대리인)

1. 연구 범위 및 주요 정의

비상장 회사 지분, 특히 고속 성장하는 유니콘 지분은 글로벌 경제에서 무시할 수 없는 중요한 자산 부문을 구성합니다.[1] 그러나 오랫동안 그 투자 진입과 주요 가치 증가 수익은 PE/VC 등 전문 기관 및 소수 고액 자산가에 의해 주도되어 왔으며, 일반 투자자들은 보편적으로 접근하기 어려웠습니다. 블록체인 기술이 점차 성숙됨에 따라, '지분 토큰화' 경로가 실현 가능성을 갖추기 시작했습니다. 즉, 온체인 디지털 토큰으로 지분 지분율을 매핑하여 규제 경계 내에서 사모 자산의 유통 효율성을 개선하는 것입니다. 보스턴 컨설팅 그룹(BCG)은 2030년까지 온체인 RWA 시장 규모가 16조 달러에 달할 것으로 예상합니다.[2] 이는 시장이 토큰화 방향에 대한 높은 관심을 반영합니다. 한편으로는 헤드 비상장 기업 자체의 거대한 가치 규모에서 비롯되며, 다른 한편으로는 토큰화 기술이 전통 금융 시장의 진입 장벽과 거래 마찰을 낮출 것으로 기대받기 때문입니다.

위와 같은 배경을 바탕으로, 본고는 비상장 지분 토큰화의 시장 배경과 발전 현황을 체계적으로 정리하고, 전통 시장의 통증 및 토큰화의 메커니즘 장점을 분석하며, 주요 플랫폼 사례, 기술 및 규제 요점, 주요 과제를 결합하여 미래 진화 방향에 대한 판단을 내릴 것입니다.

1.1. 연구 대상

본 보고서는 연구의 중심을 기업 측——비상장 회사(특히 유니콘 기업)——기초 권익의 토큰화, 즉 '대상 기업 지분'의 직접 토큰화에 맞추며, 전통적 맥락에서의 사모 지분 펀드(PE Fund)의 LP 지분율 토큰화가 아닙니다.

이는 주로 다음과 같은 이유 때문입니다: '사모 지분 펀드 토큰화' 논의는 일반적으로 투자 측면에서 접근하여 전통 금융 프레임워크를 사용하여 구경 계산과 분석을 진행하므로, 유니콘 지분 구조에서 더 큰 비중을 차지하는 부분——예를 들어 창립 팀 지분과 직원 지분 계획(ESOP) 등——을 간과하기 쉽습니다. 위와 같은 누락은 '지분 토큰화'가 커버할 수 있는 자산 범위와 실제 유동성 수요 평가에 편차를 발생시켜, 이 시장의 실제 잠재력과 확장 가능 공간을 과소평가하게 할 수 있습니다.

1.2. 연구 전제

시간 기준점: 본문의 연구 기간은 2025년 12월 27일까지입니다.

데이터 구경: 비상장 지분 가치 평가는 본질적으로 통일된 공식 구경이 부족하므로, 시장 규모와 토큰화 시가총액 등 일부는 공개 통계와 획득 가능한 플랫폼 데이터를 사용하여 근사 추정합니다.

지분 유통 가능성: 비상장 지분은 본질적으로 락업, 양도 제한 및 주주 명부 관리 요구 사항이 존재하며, 실제 이행에서 토큰화의 어려움이 있으므로, '이론적 토큰화(전량)'와 '거래 가능 토큰화(제한 후)' 두 가지 개념을 구분합니다.

통화 및 환율 구경: 다중 통화 가격 책정이 포함되며, 본문은 통일적으로 달러 구경으로 표시하며, 환율 환산은 달러 스테이블코인 앵커 가정을 바탕으로 근사하며, 극단적 앵커 이탈 상황에 대한 별도 시나리오 전개는 하지 않습니다.

특수 상품: Bybit, Hyperliquid 등 플랫폼의 합성 계약 유형 상품에 대해서는 미결제 약정(Open Interest)을 별도로 제시하여 측정하며, '지분 토큰 시가총액' 계산에 포함하지 않습니다.

2. 시장 배경: 비상장 지분의 '조 단위 포위망'

2.1 자산 계보 및 보유자 구조

광의의 비상장 회사 지분은 공개 거래소에 상장되지 않은 모든 회사 주식을 포함하며, 유형이 매우 다양합니다: 초기 스타트업에서 성숙한 대형 사기업 그룹까지. 보유자도 기관 펀드에 국한되지 않으며, 일반적으로 창립 팀, 지분 보유 직원(지분, 옵션 인센티브), 엔젤 투자자, VC/PE, 전략 투자자 및 다양한 2차 양수인 등이 포함됩니다.

표 1: 비상장 지분 일반 보유자 구조표