규정 준수, 유동성, 유통, 스테이블코인 발행의 진정한 전장은 어디인가?
- 핵심 관점: 스테이블코인 발행 서비스는 기본 기술 차원에서 표준화되어 가고 있지만, 아직 완전히 상품화되지는 않았다. 진정한 차별화와 가치는 규정 준수, 유동성 지원, 시스템 통합 등 운영 차원에서 나타나며, 시장은 이미 고객 유형에 따라 계층화되어 있고, 각 계층별로 발행사 선택 기준이 완전히 다르다.
- 핵심 요소:
- 기업이 자체 스테이블코인을 발행하는 주요 동기는 다음과 같다: 경제적 이익 확보(자금 흐름 유지, 수익 확장), 행동 통제 실현(규칙 맞춤 설정), 글로벌 금융 상품 출시 속도 가속화.
- 시장은 이미 세 가지 주요 고객 계층으로 나뉘었다: 기업 및 금융 기관(규정 준수와 신뢰 우선), 핀테크 및 지갑(신속한 전달과 유통 우선), DeFi 및 투자 플랫폼(체인 상호 운용성과 수익 우선).
- 기본 토큰 배포 능력(예: 스마트 계약, 준비금 관리)은 점점 동질화되고 있지만, 발행사를 교체하면 운영 결과에 영향을 미치므로 공급업체는 완전히 상호 교환 가능하지 않다.
- 발행사의 차별화 경쟁은 상위 계층으로 이동 중이며, 입출금 채널, 결제 오케스트레이션, 카드 발급 등 관련 서비스를 번들링하여 가격 결정권을 유지하고 고객의 유통을 돕고 있다.
- 잠재적인 지속 가능한 우위는 네트워크 효과에서 비롯될 수 있다. 즉, 브랜드 스테이블코인의 기본 상호 운용성 및 유동성 공유 네트워크가 되는 것이지만, 가치 포착 모델은 아직 명확하지 않다.
작성자 | Chuk (Paxos 전 직원)
편집 | Odaily (@OdailyChina)
번역 | DingDang (@XiaMiPP)
서론: 모두가 스테이블코인을 발행하고 있다
스테이블코인은 애플리케이션 수준의 금융 인프라로 진화하고 있습니다.
이러한 변화를 뒷받침하는 것은 "발행-서비스로서의 스테이블코인"(issuance-as-a-service) 플랫폼의 폭발적인 성장입니다. 몇 년 전만 해도 시장의 유일한 선택지는 Paxos였지만, 오늘날 프로젝트 유형에 따라 Bridge, MoonPay와 같은 신규 플�랫폼, 규정 준수를 최우선으로 하는 Anchorage, Coinbase와 같은 업계 거대 기업을 포함해 10개 이상의 실행 가능한 경로가 나타났습니다.
선택지의 증가는 스테이블코인 발행이 상품화되고 있는 능력처럼 보이게 합니다 — 적어도 토큰의 기반 아키텍처 수준에서는 그렇습니다. 하지만 "상품화"는 구매자가 누구인지, 완수해야 할 구체적인 작업이 무엇인지에 달려 있습니다. 토큰의 기반 작동을 유동성 운영, 규제 준수 입장, 그리고 주변 지원 능력(입출금 채널, 자금 오케스트레이션, 계좌 시스템, 카드 비즈니스)과 분리해 보면, 이 시장은 가격 경쟁이 아닌 계층화된 경쟁처럼 보입니다: 진정으로 복제하기 어려운 "결과"야말로 가격 결정력이 가장 쉽게 집중되는 곳입니다.
다시 말해: 핵심 발행 능력은 점점 동일해지고 있지만, 규정 준수, 상환 효율성, 출시 시간, 번들 서비스 등 운영 결과에 대한 요구가 높은 측면에서는 공급업체를 쉽게 대체하기 어렵습니다.
화이트 라벨 스테이블코인 공급이 빠르게 증가하며 USDC/USDT를 넘어서는 방대한 발행사 시장을 창출하고 있습니다. 출처: Artemis
발행사를 완전히 상호 교환 가능한 존재로 간주한다면, 진정한 제약이 어디에 있는지 놓치고, 이익이 잔류할 수 있는 곳을 잘못 판단할 것입니다.
왜 기업들은 자체 브랜드 스테이블코인을 출시할까요?
이는 합리적인 질문입니다. 기업들은 주로 세 가지 동기에서 출시합니다:
- 경제적 이익: 더 많은 고객 자금 흐름과 잔액 가치를 유지하고, 주변 수익원(자금 관리, 결제, 대출, 카드 비즈니스)을 확장합니다.
- 행동 통제: 맞춤형 규칙과 인센티브 메커니즘(예: 로열티 프로그램)을 내장하고, 자체 제품 형태에 맞춰 청산 경로와 상호 운용성을 자체적으로 결정합니다.
- 출시 속도 가속화: 스테이블코인은 팀이 완전한 은행 시스템을 재구축하지 않고도 전 세계적으로 새로운 금융 경험을 출시할 수 있게 합니다.
주목할 점은, 대부분의 브랜드 스테이블코인이 USDC 수준으로 성장해야만 성공하는 것은 아니라는 점입니다. 폐쇄적이거나 반개방적인 생태계에서 핵심 지표는 반드시 시가총액이 아닐 수 있으며, ARPU(사용자당 평균 수익) 또는 단위 경제 모델의 향상 — 즉 스테이블코인 기능이 비즈니스에 얼마나 많은 추가 수익, 유지율 향상 또는 효율성 개선을 가져왔는지 — 일 수 있습니다.
화이트 라벨 발행은 어떻게 작동하나요? 기술 및 운영 스택 분석
발행이 "상품화"되었는지 판단하려면 먼저 구체적인 역할 분담을 명확히 해야 합니다: 준비금 관리, 스마트 계약 및 온체인 운영, 그리고 유통 채널.
발행사는 일반적으로 준비금과 온체인 운영을 통제합니다; 브랜드는 수요와 유통을 통제합니다. 진정한 차이는 세부 사항에 숨어 있습니다.
화이트 라벨 발행 모델은 브랜드가 자체 스테이블코인을 출시하고 유통하는 동시에 상위 두 계층을 "기록상의 발행 기관"(issuer-of-record)에 아웃소싱할 수 있게 합니다.
실제로 권한과 책임은 대략 두 가지 범주로 나뉩니다:
- 주로 브랜드가 통제: 유통 및 사용 사례(유통 채널) — 스테이블코인이 어디에서 사용되는지, 기본 사용자 경험, 지갑 진입점, 그리고 어떤 파트너 또는 플랫폼이 지원하는지 포함.
- 주로 발행사가 통제: 발행 운영. 스마트 계약 계층(토큰 규칙, 관리자 권한, 발행/소각 실행)과 준비금 계층(자산 구성, 수탁, 상환 절차).
운영 관점에서, 이러한 능력들은 오늘날 대부분 API와 대시보드를 통해 제품화되었으며, 복잡성에 따라 출시 주기는 며칠에서 몇 주까지 다양합니다. 모든 프로젝트가 오늘날 미국 규제 준수 발행사가 필요한 것은 아니지만, 미국 기업 고객을 대상으로 하는 기관의 경우,
유통이 가장 어려운 부분입니다. 폐쇄된 생태계 내에서 스테이블코인이 사용되도록 만드는 것은 주로 제품 결정의 문제입니다; 반면 개방형 시장에서는 통합과 유동성이 병목 현상입니다. 이때 발행사는 종종 2차 유동성 지원(거래소/시장 조성자 관계, 인센티브 설계, 초기 유동성 주입)에 개입합니다. 수요는 여전히 브랜드가 통제하지만, 이러한 "시장 진입 지원"이 바로 발행사가 결과를 크게 바꿀 수 있는 곳입니다.
다른 구매자들은 이러한 책임에 대해 다른 가중치를 두므로, 발행사 시장은 자연스럽게 여러 클러스터로 분열됩니다.
시장의 계층화 발생: 상품화 여부는 구매자에 따라 다름
상품화란 특정 서비스가 충분히 표준화되어 공급업체를 교체해도 결과가 변하지 않으며, 경쟁의 초점이 차별화가 아닌 가격으로 이동하는 상태를 말합니다.
발행사를 교체하는 것이 당신이 관심 있는 결과를 바꾼다면, 당신에게는 발행이 아직 상품화되지 않은 것입니다.
토큰의 기반 계층에서 발행사를 교체하는 것은 종종 결과에 큰 영향을 미치지 않으므로 점점 더 상호 교환 가능해지고 있습니다: 대부분의 기관들은 유사한 국채형 준비금을 보유하고, 감사를 받은 발행/소각 계약을 배포하고, 동결/일시 중지와 같은 기본 제어 기능을 제공하며, 주요 체인을 지원하고, 유사한 API를 노출할 수 있습니다.
하지만 브랜드들은 단순히 "간단한 토큰 배포"를 구매하는 경우는 거의 없습니다. 그들은 결과를 구매하며, 필요한 결과는 크게 구매자 유형에 따라 달라집니다. 전체적으로 시장은 대략 몇 개의 클러스터로 분열되며, 각 클러스터에는 "대체성이 무효화되기 시작하는" 결정적인 지점이 있습니다. 각 클러스터 내에서 팀들은 실제로 실행 가능한 몇 가지 선택지만 남게 되는 경우가 많습니다.
기업 및 금융 기관은 조달 프로세스가 주도하며, 신뢰를 핵심 최적화 목표로 삼습니다. 대체성은 규제 준수 신뢰성, 수탁 기준, 거버넌스 구조, 그리고 대규모 조건(수억 달러에 이를 수 있음)에서 7×24시간 상환을 실현하는 신뢰성에서 무효화됩니다. 실제로 이는 "위험 위원회식" 조달입니다: 발행사는 서류상으로 타당해야 하며, 프로덕션 환경에서 충분히 안정적이고 예측 가능하며, 심지어 "지루할 정도로" 운영되어야 합니다.
- 대표 기관: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.
핀테크 기업과 소비자 지갑은 제품 중심이며, 초점은 전달 및 유통 능력에 있습니다. 대체안은 출시 시간, 통합 깊이, 그리고 스테이블코인이 실제 비즈니스 프로세스에서 사용될 수 있게 하는 부가가치 지원 트랙(예: 입출금 채널)에서 무효화됩니다. 실제로 이는 "이번 반복 주기 내 전달" 조달 전략입니다: 승리하는 발행사는 KYC, 입출금 채널, 자금 프로세스 조정 작업을 최대한 줄이고, 전체 기능(단순히 스테이블코인 자체뿐만 아니라)을 가장 빠르게 가동 상태로 만드는 곳입니다.
- 대표 기관: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase도 이 범주에 속할 수 있지만 공개 정보가 제한적임).
DeFi와 투자 플랫폼은 온체인 네이티브 애플리케이션으로, 조합 가능성과 프로그래밍 가능성을 최적화하는 데 중점을 두며, 다양한 리스크 트레이드오프를 위해 설계되고 수익 극대화를 목표로 하는 구조를 포함합니다. 대체성은 준비금 모델 설계, 유동성 역학, 그리고 온체인 통합 측면에서 약간의 영향을 미칩니다. 실제로 이는 "설계 제약식" 타협입니다: 조합 가능성이나 수익을 향상시킬 수 있다면, 팀은 다른 준비금 메커니즘을 수용할 의향이 있습니다.
- 대표 기관: Ethena Labs, M0 Protocol.
발행사들은 기업 수준의 규제 준수 자세와 고객 접근 방식에 따라 클러스터를 형성합니다: 기업 및 금융 기관은 오른쪽 하단, 핀테크/지갑은 중앙, DeFi는 왼쪽 상단에 위치합니다.
차별화는 기술 스택의 상위 계층으로 이동하고 있으며, 이는 핀테크/지갑 분야에서 특히 두드러집니다. 발행 자체가 점점 하나의 기능이 되면서, 발행사들은 전체 작업을 완수하고 유통을 돕기 위해 번들링된 포괄적인 지원 서비스를 통해 경쟁하기 시작했습니다. 이러한 서비스에는 규제 준수 입출금 채널 및 가상 계좌, 결제 오케스트레이션, 수탁, 그리고 카드 발급이 포함됩니다. 이러한 접근 방식은 출시 시간과 운영 결과를 변경함으로써 가격 결정력을 유지할 수 있습니다.
이러한 프레임워크에서 "상품화 여부" 문제는 명확해집니다.
스테이블코인 발행은 토큰 수준에서는 이미 상품화되었지만, 결과 수준에서는 아직 상품화되지 않았습니다. 왜냐하면 구매자의 제약 조건이 공급업체 교체를 어렵게 만들기 때문입니다.
시장이 발전함에 따라, 각 클러스터에 서비스를 제공하는 발행사들은 해당 시장이 필요로 하는 능력을 충족시키는 데 점점 수렴할 수 있지만, 우리는 아직 그 지점에 도달하지 않았습니다.
지속 가능한 우위는 어디에서 올 수 있을까요?
토큰의 기반이 진입 장벽이 되었고, 주변의 차별화가 서서히 사라지고 있다면, 명백한 질문은: 어떤 발행사라도 지속 가능한 해자를 구축할 수 있을까요? 현재로서는 이는 더 많은 고객 확보 경쟁처럼 보이며, 전환 비용을 통해 유지를 실현합니다. 발행사를 교체하는 것은 준비금 및 수탁 운영, 규제 준수 절차, 상환 메커니즘, 그리고 다운스트림 시스템 통합에 영향을 미치므로, 발행사는 "클릭 한 번으로 교체"될 수 있는 존재가 아닙니다.
번들 서비스 판매 외에 장기적인 해자를 형성할 가능성이 가장 높은 것은 네트워크 효과입니다. 브랜드 스테이블코인이 점점 더 원활한 1:1 교환 가능성과 공유 유동성을 필요로 한다면, 가치는 기본 상호 운용성 네트워크가 되는 발행사 또는 프로토콜 계층에 침전될 수 있습니다. 아직 확정되지 않은 것은, 이 네트워크가 발행사에 의해 통제될 것인지(강력한 가치 포착), 아니면 중립적 표준으로 진화할 것인지(더 광범위한 채택, 그러나 더 약한 가치 포착 능력)입니다.
주목할 만한 추세는: 상호 운용성이 상품화된 기능이 될 것인가, 아니면 주요 가격 결정력의 원천이 될 것인가?
결론
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