암호화 프로토콜의 자사주 매입 메커니즘 효율 분화와 가치 포착 심층 해석

特邀专栏作者

2026-01-19 02:00

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본문은 '순 흐름 효율 비율'을 매입 효율 평가의 핵심 지표로 삼아, 매입 자금 유속이 토큰 잠금 해제 및 인플레이션 유속을 현저히 초과할 때만(NFER > 1.0) 매입이 2차 시장 가격에 효과적으로 전달될 수 있으며, 그렇지 않으면 매입 자금은 단지 '완충재' 역할만 하거나 심지어 대형 보유자들의 매도 가속화를 초래할 수 있다고 분석합니다.

AI 요약

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핵심 관점: 2025년 암호화 프로토콜의 대규모 자사주 매입이 보편적으로 토큰 가치 성장으로 전환되지 않았으며, 그 성패는 '순 흐름 효율 비율'(NFER), 즉 매입 자금이 구조적 인플레이션과 잠금 해제 매도 압력을 압도할 수 있는지 여부에 달려 있습니다. 이로 인해 시장 전략이 분화되었습니다: 성숙한 프로토콜은 매입을 통해 가치를 포착하는 반면, 성장기 프로토콜은 자금을 성장과 네트워크 구축에 투자하는 방향으로 전환하고 있습니다.
핵심 요소:
1. 2025년 암호화 프로토콜의 자사주 매입 지출은 14억 달러를 초과했으나, 시장 성과는 양극화되었습니다. Hyperliquid은 6억 4천만 달러 이상의 매입으로 토큰이 수 배 성장한 반면, Jupiter, Helium 등은 수천만 달러를 투자했으나 효과가 미미했습니다.
2. 매입 효율을 결정하는 '순 흐름 효율 비율'(NFER)에 따르면, 매입 자금 유속이 토큰 잠금 해제 및 인플레이션 유속을 현저히 초과할 때만(NFER > 1.0) 가격을 효과적으로 지지할 수 있으며, 그렇지 않으면 유동성 공급 수단으로 전락할 수 있습니다.
3. Hyperliquid의 성공은 '수수료 전환' 모델(약 97%의 수익을 매입에 사용)과 제품 성장이 선순환을 이루어 순 디플레이션을 실현한 데 기인합니다.
4. Jupiter와 Helium은 막대한 토큰 잠금 해제 압력(NFER < 1.0)에 직면하여, 그들의 매입 자금이 구조적 매도 압력을 견디지 못했고, 2026년 초 매입 중단으로 전환하여 자금을 사용자 보조금과 성장 인센티브에 사용하고 있습니다.
5. Pump.fun 사례는 장기적인 잠금 메커니즘과 보유 이유가 부족한 상황에서 공격적인 매입(1억 3천 8백만 달러 투자)이 오히려 대형 보유자들의 탈출구가 되어 토큰 가격이 80% 급락했음을 보여줍니다.
6. 미국 '디지털 자산 시장 명확성 법안'과 'GENIUS 법안'의 추진은 '디지털 상품'의 규정 준수 공급 관리를 위한 새로운 경로를 제공합니다.
7. 업계 전략이 분화되고 있습니다: 성숙기 프로토콜(예: Optimism)은 안정적인 수익을 이용해 매입을 진행하는 반면, 성장기 프로토콜은 현금 흐름을 네트워크 효과 방어벽 구축에 집중하는 데 더 중점을 둡니다.

2025년은 암호화폐 시장의 재정 규율에 있어 "산업 혁명"을 의미하는 해였습니다. 이 해 동안 온체인 프로토콜들은 전례 없는 현금 흐름 창출 능력을 보여주었으며, 14억 달러를 초과하는 총 리포 구매 지출을 통해 토큰 이코노믹스의 근본 논리를 재구성하려 시도했습니다. 이 수치는 이전 연도에 비해 기하급수적인 성장을 보였으며, 그 배경에는 DeFi 프로토콜 비즈니스 모델의 성숙뿐만 아니라 미국 규제 환경의 구조적 변화, 특히 《디지털 자산 시장 명확성 법안》(CLARITY Act)과 《GENIUS 법안》의 추진으로 "디지털 상품"의 공급 관리에 대한 합법적 경로가 마련된 점이 주요 동인으로 작용했습니다.

그러나 자본 투입이 동등한 가치 포착으로 이어지지는 않았습니다. 본고는 2025년 리포 시장의 극단적인 양극화 현상을 분석합니다: 한편으로, Hyperliquid은 6.4억 달러를 초과하는 리포 규모(시장 총액의 약 46%)로 토큰 가격의 수 배 성장을 실현하며 "순 디플레이션"을 자산 가격 책정의 핵심 기준점으로 확립했습니다. 다른 한편으로, Jupiter와 Helium은 수천만 달러를 투입했음에도 구조적 인플레이션을 규모로 압도하지 못해 결국 2026년 초 리포 계획 중단을 논의하며 성장 인센티브로 전환했습니다. 또한, Pump.fun 사례는 장기 록업 메커니즘이 부재한 상황에서 과감한 리포가 어떻게 출구 유동성으로 전락하는지를 보여줍니다.

본고는 "순 흐름 효율 비율(Net Flow Efficiency Ratio, NFER)"을 리포 효능 평가의 핵심 지표로 삼습니다. 데이터는 리포 자금 흐름 속도가 토큰 언락 및 인플레이션 흐름 속도를 현저히 초과할 때(NFER > 1.0)에만 리포가 2차 시장 가격에 효과적으로 전달될 수 있음을 보여줍니다. 반대로 NFER < 1.0일 때, 리포 자금은 단지 "완충재" 역할만 하며, 심지어 대형 보유자(고래)의 매도 물량을 가속화할 수도 있습니다.

Helium과 Jupiter가 사용자 보조금으로 전환함에 따라, 우리는 Web3 프로토콜이 전통 주식 시장의 "가치주 vs. 성장주"와 유사한 분화를 겪고 있음을 관찰합니다: 성숙기 프로토콜은 리포를 통한 배당 성격으로 가치를 포착하는 반면, 성장기 프로토콜은 자본 지출을 통해 네트워크 효과 해자를 구축해야 합니다.

1. 2025년 주요 암호화 프로토콜 리포 현황 요약

2025년, 리포는 주로 두 가지 모드로 나뉘었습니다:

수수료 전환 모드: Hyperliquid, Aave와 같은 프로토콜이 프로토콜 수익의 일부를 직접 토큰 구매에 사용합니다. 이 모드는 투명도가 높으며, 일반적으로 프로토콜 사용량에 비례합니다.
국고/수익 소각 모드: Helium, Pump.fun과 같은 프로젝트가 벌어들인 수익으로 토큰을 리포 구매하여 소각하거나 록업합니다. 이는 더 많은 디플레이션 수단으로 간주됩니다.

주목할 점은, Hyperliquid이 6.4억 달러를 초과하는 리포액으로 시장의 절반 가까이를 차지하며 연간 "리포의 왕"이 되었다는 점입니다. 한편, DeFi의 오랜 블루칩인 MakerDAO (Sky)와 Aave는 여전히 안정적이며, 천만 달러 규모의 리포를 지속적으로 수행하고 있습니다. Solana 생태계는 활발한 모습을 보였으며, Jupiter, Raydium, Pump.fun 등의 프로젝트가 막대한 리포량에 기여했지만, 이와 동시에 큰 논란도 수반했습니다.

리포 전략의 실제 효능은 극단적인 양극화를 보였습니다. 한편으로, Hyperliquid (HYPE)와 Aave (AAVE)와 같은 프로젝트들은 리포를 통해 가격의 상대적 안정성을 실현했으며, 비트코인을 따라 넓은 범위의 등락을 보였지 급락하지는 않았습니다. 다른 한편으로, Jupiter (JUP)와 Helium (HNT)과 같은 프로젝트들은 막대한 자금(각각 7천만 달러 및 수백만 달러의 월간 수익)을 투입했음에도 가격 폭락이나 시장의 냉대를 겪었습니다.

아래 프로젝트들을 분석해보면, 단순한 리포가 구조적 매도 압력을 규모로 압도하지 못하거나 프로토콜 성장과의 강력한 결합이 부족할 경우, 초기 투자자나 팀의 "출구 유동성"으로 전락할 수 있음을 알 수 있습니다. 물론 이것이 일부 프로젝트가 리포를 시작하는 목적일 수도 있습니다.

표의 데이터를 통해 알 수 있는 점:

NFER > 1.0은 가격 상승의 필요 조건입니다. 리포 자금이 모든 구조적 매도 물량(채굴자, 팀, 초기 투자자)을 충당할 수 있을 때만, 한계 매수 물량의 추진으로 가격이 상승합니다.
NFER < 0.1은 리포가 순전히 낭비임을 의미합니다. 이러한 상황에서는 리포를 중단하고 기초 체력(펀더멘털) 구축으로 전환하는 것이 합리적인 재무 결정입니다.

2025년에는 리포 금액의 크기와 토큰 가격 성과 사이에 단순한 선형적 정비례 관계가 존재하지 않았습니다.

1.1 안정적 성과 그룹: 메커니즘과 성장의 공명

Hyperliquid (HYPE) • 리포 규모: 약 $6.446억 달러. • 메커니즘: Assist Fund 메커니즘으로, 거래소 수수료의 약 97%를 리포에 사용합니다. • 성과: 2025년 가격이 매우 강세를 보였으며, 심지어 전체 Perp DEX(선물 거래소) 산업의 재평가를 이끌었습니다. • 성공 요인: 극도로 높은 리포 비율(거의 전 수익 리포)과 제품의 폭발적 성장(CEX 시장 점유율 점유)이 결합되어 "선순환 고리"를 형성했습니다.

Aave (AAVE) • 리포 규모: 연간 약 $5000만 달러(주간 $100만 달러). • 메커니즘: "Fee Switch"를 통해 프로토콜 초과 준비금을 AAVE 구매에 사용합니다. • 성과: 가격이 안정적으로 상승했으며, 2025년 하반기에는 하락 저항성이 현저했습니다.

Bitget Token (BGB) • 리포 규모: 분기별 소각, 2025년 1분기 약 158만 BNB 상당 가치(BNB 모델 참조)의 BGB를 리포 소각했습니다. Bitget은 2025년 2분기에 3000만 개의 BGB(약 $1.38억 달러)를 소각했습니다. • 메커니즘: 중앙화 거래소 비즈니스와 강력하게 결합되어 있으며, BGB는 Layer 2(Morph)의 가스 토큰으로 기능이 부여되었습니다. • 성과: 가격이 사상 최고치(ATH)인 $11.62를 기록했습니다. • 성공 요인: 리포로 인한 희소성 외에도, 더 중요한 것은 효용 확장입니다. BGB는 단순한 거래소 포인트에서 공개 블록체인의 가스 토큰으로 업그레이드되었습니다.

1.2 논란 그룹: 추세에 맞서는 헛수고

Pump.fun (PUMP) • 리포 규모: 약 $1.382억 달러. • 메커니즘: 일일 수익의 100%를 리포 소각에 사용합니다. • 성과: ATH 대비 가격이 80% 하락했습니다. • 실패 요인: 전형적인 "리포로 고래를 양육하는" 사례입니다. 토큰 분배가 고도로 집중되어 있어, 리포 자금이 대형 보유자들의 물량 출구 유동성이 되었습니다. 또한, 밈코인 산업의 관심은 매우 빠르게 이동하며, 인프라 토큰은 지속적인 가치를 포착하기 어렵습니다.

Sky (구 MakerDAO) (SKY) • 리포 규모: 약 $9600만 달러. • 메커니즘: Smart Burn Engine. • 성과: 중립적 약세, 기대에 미치지 못함. • 실패 요인: 브랜드 재창조의 혼란. MKR에서 SKY로의 마이그레이션 과정(1:24,000 분할) 및 USDS 스테이블코인의 "동결 기능"이 우려를 불러일으켰습니다. 리포 금액이 막대함에도 불구하고, 거버넌스 차원의 불확실성이 매수 심리를 억압했습니다.

Raydium (RAY) • 리포 규모: 약 $1.004억 달러. • 메커니즘: 일부 거래 수수료를 리포 소각에 사용합니다. • 성과: 변동성이 크며, 장기 상승 추세를 형성하지 못했습니다. • 원인: Raydium은 AMM DEX로서 극도로 심각한 유동성 마이닝 배출에 직면해 있습니다. 유동성을 유인하기 위해 프로토콜은 지속적으로 RAY를 추가 발행해야 합니다. 막대한 인플레이션 매도 물량 앞에서 리포 매수 물량은 역부족이었습니다.

2. 가치 포착 메커니즘의 분류와 진화

2025년의 실제 사례에서 우리는 "리포"가 단일 모드가 아니라 여러 복잡한 변형으로 진화했음을 관찰합니다. 각 모드는 토큰 이코노믹스에서의 작동 메커니즘과 시장 반응이 완전히 다릅니다. 다음으로, 우리는 리포 메커니즘을 더 깊이 파고들어, 어떤 규모의 프로젝트가 어떤 리포 메커니즘에 적합한지, 또는 리포를 시작하는 것이 적절한지에 대해 논의합니다.

2.1 수수료 전환 및 축적 모드

대표 사례: Hyperliquid, Aave

이 모드의 핵심은 프로토콜에서 발생하는 실제 수익을 직접 네이티브 토큰으로 전환하고, 이를 소각 또는 록업을 통해 유통량에서 제거하는 데 있습니다.

Hyperliquid의 "블랙홀 효과": Hyperliquid은 Assistance Fund라는 온체인 펀드를 설계했으며, 이 펀드는 거래소에서 발생하는 약 97%의 거래 수수료를 자동으로 받습니다.
메커니즘 세부 사항: 이 펀드는 2차 시장에서 지속적으로 HYPE 토큰을 매입합니다. 2025년 말 기준, 이 펀드는 약 3000만 개의 HYPE(가치 $15억 달러 초과)를 축적했습니다.
시장 심리: 이 모드는 시각화 가능하고 지속적으로 성장하는 매수 물량을 창출합니다. 시장 참여자들은 현재의 매수를 볼 뿐만 아니라, 거래량 증가에 따라 계속해서 확대될 미래의 매수 압력을 예상합니다. 이러한 기대가 HYPE를 가치 발견의 고지로 이끌었습니다.
Aave의 "국고 최적화": Aave DAO는 거버넌스 제안을 통해 연간 약 $5000만 달러의 프로토콜 수익을 AAVE 리포에 사용합니다.
전략 차이: Aave는 이러한 토큰을 서둘러 소각하지 않고 "생산적 자본"으로 간주합니다. 리포된 AAVE는 생태계의 보안 모듈을 보충하거나 미래의 인센티브 준비금으로 사용됩니다. 이 방법은 총 공급량을 즉시 감소시키지는 않지만, 유통량을 현저히 줄이고 프로토콜의 위험 대응 능력을 강화합니다.

2.2 과감한 소각 모드

대표 사례: Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium

이는 가장 전통적인 디플레이션 모드로, 공급을 영구적으로 감소시켜 단일 토큰 가치를 끌어올리는 것을 목표로 합니다.

Pump.fun의 "제로섬 게임": 밈코인 발사 플랫폼인 Pump.fun은 전체 수익(한때 일일 수백만 달러에 달함)을 PUMP 토큰 리포 및 소각에 사용합니다.
한계점: $1.38억 달러 상당의 토큰을 소각했음에도 불구하고, PUMP 가격은 80% 폭락했습니다. 이유는 PUMP가 록업 메커니즘과 장기적 효용이 부족하여, 리포 자금이 투기자들에게 완벽한 출구 통로가 되었기 때문입니다. 이는 "보유 이유"가 부족한 상황에서 단순한 디플레이션만으로는 매도 압력을 이겨낼 수 없음을 증명합니다.
Sky (MakerDAO): "스마트 소각 엔진"을 통해 초과 담보로 발생한 스테이블코인 잉여금을 사용하여 SKY를 구매하고 소각합니다. 메커니즘이 견고함에도 불구하고, 브랜드 재창조의 혼란기 동안 소각으로 인한 호재는 거버넌스 차원의 불확실성에 의해 가려졌습니다.