Wintermute, 28페이지 보고서로 장외 자금의 흐름을 밝혀내다

본문 출처:Wintermute

편역｜Odaily (@OdailyChina); 번역｜Azuma (@azuma_eth)

편집자 주: 1월 13일, Wintermute는 2025년 암호화폐 장외거래(OTC) 시장 분석 보고서를 발표했습니다. 업계 최대의 시장 조성자로서 Wintermute는 시장 유동성 흐름에 대해 매우 민감할 수밖에 없습니다. 총 28페이지에 달하는 이 보고서에서 해당 기관은 2025년 암호화폐 시장의 유동성 변화를 돌아보며 결론을 내렸습니다 — 시장이 명확한 내러티브 주도의 주기적 변동에서 구조적 제약이 더 강하고 실행이 주도하는 메커니즘으로 전환되고 있다는 것입니다. 이 결론을 바탕으로 Wintermute는 또한 시장이 2026년 회복을 실현하기 위해 필요한 세 가지 핵심 시나리오를 가정했습니다.

다음은 Wintermute의 원본 보고서 내용으로, Odaily가 편역 및 정리한 것입니다(내용 일부 삭제).

보고서 요약

2025년은 암호화폐 시장 유동성 메커니즘이 근본적으로 전환된 해였습니다. 자본이 더 이상 시장 전체에 광범위하게 분산되지 않고, 유동성이 더 집중적이고 불균등하게 분포되어 수익과 시장 활동의 분화가 심화되었습니다. 결과적으로, 상당한 거래량이 소수의 토큰에 국한되었습니다. 상승장의 지속 시간이 더 짧아졌고, 가격 성과는 전년 대비 시장에 유동성이 유입되는 경로 및 배치 방식에 더 의존하게 되었습니다.

다음 보고서는 Wintermute가 2025년에 관찰한 유동성 및 거래 역학의 주요 변화를 요약합니다:

• 거래 활동이 소수의 대형 토큰에 집중됨. BTC, ETH 및 일부 선별된 알트코인이 대부분의 거래 활동을 차지했습니다. 이는 ETF와 디지털 자산 재무부(DAT) 상품이 더 넓은 알트코인 범위로 점차 확대되고, 2025년 초 밈 코인 주기가 쇠퇴한 것을 반영합니다.
• 내러티브 신념의 쇠퇴 속도 가속화, 알트코인 상승장 소멸 속도 배가. 투자자들은 더 이상 지속적인 신념으로 내러티브를 따르지 않고, 밈 코인 런치 플랫폼, 영구 선물 거래소, 신흥 결제 및 API 인프라(예: x402) 등의 테마에 대해 기회주의적 거래를 하며 후속 추진력은 제한적이었습니다.
• 전문 거래 상대방의 영향력이 강화됨에 따라 거래 실행이 신중해짐. 이는 더 신중한 주기적 거래 실행(기존의 4년 고정 주기를 깸), 레버리지 OTC 상품의 더 광범위한 사용, 그리고 핵심 자산 배분 도구로서 옵션의 다양화된 적용으로 구체적으로 나타났습니다.
• 자본이 암호화폐 시장에 유입되는 방식이 전체 유동성 환경만큼 중요해짐. 자본은 점점 더 ETF 및 DAT와 같은 구조화된 채널을 통해 유입되어, 유동성이 시장 내에서 흐르는 방향과 최종적으로 집중되는 영역에 영향을 미쳤습니다.

본 보고서는 주로 Wintermute의 독점적인 OTC 데이터를 기반으로 위의 시장 발전을 해석합니다. 업계 최대 OTC 플랫폼 중 하나로서, Wintermute는 지역, 상품 및 다양한 거래 상대방을 아우르는 유동성 서비스를 제공함으로써, 독특하고 포괄적인 오프체인 암호화폐 OTC 시장 관점을 제공할 수 있습니다. 가격 움직임은 시장 결과를 반영하는 반면, OTC 활동은 리스크가 어떻게 배치되고, 참여자 행동이 어떻게 진화하며, 시장의 어떤 부분이 지속적으로 활성화되는지를 보여줍니다. 이 관점에서 볼 때, 2025년의 시장 구조와 유동성 역학은 초기 주기와 비교해 현저히 변화했습니다.

Part1: 현물

Wintermute OTC 데이터에 따르면, 2025년의 거래 활동은 순수한 거래량 주도에서 더 성숙하고 전략적인 거래 환경으로 전환되었습니다. 거래량은 지속적으로 성장했지만, 거래 실행은 더 계획적으로 이루어졌으며, OTC는 대량 거래 능력, 비밀성 및 제어 가능성으로 인해 점점 더 선호되었습니다.

시장 포지션 배치도 단순한 방향성 거래에서 더 맞춤형 실행 솔루션과 파생상품 및 구조화 상품의 더 광범위한 사용으로 전환되었습니다. 이는 시장 참여자들이 더 경험 많고 규율 있게 변하고 있음을 시사합니다.

Wintermute의 현물 OTC 활동에서 위의 구조적 전환은 주로 다음 세 가지 측면에서 나타났습니다:

• 거래량 성장: OTC 거래량이 지속적으로 성장하여, 시장이 오프체인 유동성 및 대량 거래 효율적 실행(동시에 시장 충격 제한)에 대한 지속적인 수요를 강조했습니다.
• 거래 상대방 성장: 참여자 범위가 더욱 확대되었으며, 이는 벤처 캐피탈 펀드가 순수 사모 배치에서 유동성 시장으로 전환하고, 기업 및 기관이 OTC 채널을 통해 대량 거래를 실행하며, 개인 투자자들이 중앙화 거래소(CEX)와 탈중앙화 거래소(DEX)를 대체할 전통적 장소를 찾는 것에 의해 주도되었습니다.
• 토큰 구도: 전체 토큰 활성 범위는 BTC와 ETH를 넘어섰으며, 자금은 DAT와 ETF를 통해 더 넓은 알트코인으로 유입되었습니다. 그럼에도 불구하고, 연간 포지션 데이터는 2025년 10월 11일 대규모 청산 이후 기관과 소매 투자자 모두 주요 토큰으로 다시 전환했음을 보여줍니다. 알트코인 상승장은 지속 시간이 더 짧고 선택적이었으며, 이는 밈 코인 주기의 쇠퇴와 유동성 및 벤처 캐피탈이 선택적으로 강화됨에 따라 시장 폭이 전반적으로 축소된 것을 반영합니다.

다음으로, Wintermute는 이 세 가지 측면에 대한 추가적인 상세 분석을 제공할 것입니다.

거래량 성장: 주기적 규칙이 단기 변동으로 대체됨

"2025년 시장의 특징은 진동하는 움직임으로, 가격 변동성이 장기적인 계절적 변화보다는 주로 단기 추세에 의해 주도되었습니다."

Wintermute OTC 데이터에 따르면, 2025년 거래 활동은 전년과 현저한 차이를 보이는 뚜렷한 계절적 패턴을 나타냈습니다. 미국의 새로운 친암호화폐 정부에 대한 시장의 낙관론은 빠르게 사라졌고, 밈 코인과 AI 에이전트 내러티브가 분기 말에 식으면서 리스크 심리는 1분기 말에 급격히 악화되었습니다. 2025년 4월 2일 트럼프의 관세 인상 발표와 같은 하향식 부정적 뉴스는 시장에 추가적인 압력을 가했습니다.

따라서, 2025년 시장 활동은 상반기에 집중되었으며, 연초 강한 성과를 보인 후 봄과 초여름에 전반적으로 약세로 전환했습니다. 2023년과 2024년에 나타난 연말 반등은 재현되지 않아, "10월 상승"과 같은 내러티브로 강화되던 기존의 관례적 계절성 패턴을 깨뜨렸습니다. 실제로, 이는 진정한 계절적 규칙이 아니라 2023년의 ETF 승인 및 2024년 미국 신정부 출범과 같은 특정 촉매제에 의해 주도된 연말 상승장이었습니다.

2025년 1분기에 진입한 후, 2024년 4분기의 상승 모멘텀은 완전히 회복되지 못했습니다. 시장 진동이 심화되고 변동성이 증가했으며, 거시적 요인이 시장 방향을 주도함에 따라 가격 움직임은 지속적 추세보다는 단기 변동으로 더 많이 나타났습니다.

간단히 말해, 자금 흐름은 수동적이고 간헐적이 되었으며, 거시적 헤드라인 뉴스를 중심으로 펄스형 변동을 보였지만 지속적인 모멘텀은 보이지 않았습니다. 이러한 진동 환경에서 시장 유동성이 얇아지고 실행 확정성이 점점 더 중요해짐에 따라, OTC는 여전히 선호되는 실행 방식으로 남아 있었습니다.

거래 상대방: 기관 기반이 날로 심화됨

"2025년 가격 움직임이 평온했음에도 불구하고, 기관 거래 상대방들은 이미 이곳에 뿌리를 내렸습니다."

Wintermute는 대부분의 거래 상대방 유형에서 강력한 성장을 관찰했으며, 그중 기관과 소매 브로커의 증가폭이 가장 컸습니다. 기관 범주에서 전통적 금융 기관과 기업의 성장은 온건하게 유지되었지만, 그들의 참여도는 현저히 심화되었습니다 — 활동이 더 지속적으로 이루어졌으며, 점점 더 신중한 실행 전략에 중점을 두었습니다.

2025년 시장 성과가 평온했음에도 불구하고, 기관들은 분명히 이곳에 자리를 잡았습니다. 작년의 더 탐색적이고 산발적인 참여 방식과 비교할 때, 2025년의 특징은 더 깊은 통합, 더 큰 거래량 및 더 빈번한 활동이었습니다. 이는 업계의 장기적 미래에 건설적이고 긍정적인 신호를 제공합니다.

토큰 구도: 상위 시장이 날로 다양화됨

"거래량이 BTC와 ETH를 넘어선 대형 토큰으로 점점 더 흐르고 있으며, 이 추세는 DAT와 ETF에 의해 공동으로 추진되었습니다."

2025년, 거래된 총 토큰 수는 전반적으로 안정적으로 유지되었습니다. 그러나 30일 롤링 데이터를 기반으로 볼 때, Wintermute는 평균 160개의 서로 다른 토큰을 거래했으며, 이는 2024년의 133개보다 높은 수치입니다. 이는 OTC 활동이 더 넓고 안정적인 토큰 범위로 확장되었음을 나타냅니다.

2024년과의 주요 차이점은 다음과 같습니다: 2025년 토큰 활동의 힙 주기 주도성이 약화되었습니다 — 거래 토큰 범위는 연중 비교적 안정적으로 유지되었으며, 특정 테마나 내러티브를 중심으로 토큰 폭이 급격히 확장되지는 않았습니다.

2023년부터 Wintermute의 총 명목 거래량은 점점 더 다양해졌으며, 기타 부분의 거래량은 BTC와 ETH의 총 거래량을 초과했습니다. BTC와 ETH가 여전히 거래 흐름의 중요한 구성 요소이지만, 그들의 총 거래량 비중은 2023년 54%에서 2025년 49%로 하락했습니다.

주목할 점은 이 자금이 어디로 흘러갔는가입니다 — 롱테일 토큰의 거래량 비중은 지속적으로 하락했지만, 블루칩 자산(시가총액 상위 10위 자산, BTC, ETH, 래핑 자산 및 스테이블코인 제외)은 지난 2년간 총 명목 거래량에서 8% 포인트 증가한 비중을 차지했습니다.

올해 일부 자금과 개인이 대형 시가총액 토큰에 집중 투자했음에도 불구하고, 거래량 성장은 ETF와 DAT가 메인스트림 자산 외부로 투자 범위를 확장한 덕분이기도 합니다. DAT는 이러한 자산에 투자할 수 있는 권한을 얻었으며, ETF도 스테이킹 ETF(예: SOL) 및 지수 펀드 출시를 포함해 투자 범위를 확대하고 있습니다.

이러한 투자 도구들은 특히 필요한 유동성이 거래소에서 제공되지 않는 경우, 거래소 거래보다 OTC를 계속 선호합니다.

각 유형 토큰 현물 자금 흐름 분석

메이저 코인: 연말 자금이 점차 유입됨

"2025년 말까지, 기관과 소매 투자자 모두 메이저 코인으로 재배치하고 있으며, 이는 그들이 알트코인 회복 이전에 메이저 코인이 먼저 반등할 것으로 예상함을 나타냅니다."

알트코인 내러티브가 점차 쇠퇴하고 2025년 초 거시적 불확실성이 다시 부상함에 따라, 자금 배치는 BTC와 ETH로 다시 돌아왔습니다. Wintermute의 OTC 유동성 데이터에 따르면, 2025년 2분기부터 기관 투자자들은 메이저 코인에 대한 초과 배치를 지속적으로 유지해 왔습니다. 그러나 소매 투자자들은 2025년 2분기와 3분기에 알트코인으로 전환하여 알트코인 시장 반등을 기대했지만,