Primitive Ventures 창립자 Dovey Wan: 누가 이번 강세장의 대가를 지불하는가?

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2026-01-13 18:24

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비트코인은 이미 주류화의 왕관을 썼으며, 변동성은 축소되었고, 금융화는 자산 논리를 재구성했습니다. 우리는 '서사적 신앙'에서 '기관 간 경쟁'으로의 패러다임 전환점에 서 있습니다.

AI 요약

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핵심 관점: 비트코인 주류화 이후 시장 구조가 급변하며 변동성이 낮아졌습니다.
핵심 요소:
1. 기관의 수동적 배치가 주력이 되었으며, 네이티브 자금은 고점에서 매도합니다.
2. 광부들은 AI로 전환하기 위해 BTC를 매도하여 공급 측 압력이 증가합니다.
3. 미국 주식 시장과의 상관관계가 강화되었으나 독립적인 가치 평가 체계가 부족합니다.
시장 영향: 암호화폐 자산의 금융화가 심화되어 시스템적 위험이 상승합니다.
시효성 표시: 중기적 영향

《서방에서 온 명백한 장기 상승장》이 발표된 지 거의 6년이 지났습니다. 두 번의 사이클을 거치며, 암호화폐는 지난 10년간의 많은 '소원 목록'을 거의 실현했습니다. 그 글에 적힌 일들도 빠르게 현실이 되었죠: 각종 기관들이 비트코인을 자산배분에 포함시키고, TradFi와 연결된 다양한 상품들이 전면적으로 개통되었으며, Circle이 고조된 분위기 속에 상장했고, 미국 대통령이 공개적으로 지지하며 직접 밈을 발행하기도 했습니다. 구식 시나리오대로라면, 이는 '고베타(β) 상승장'의 표준적인 서막이었어야 합니다. 하지만 이번 사이클이 끝난 후 우리가 목격한 것은 변동성의 붕괴였습니다. 시장을 촉발시킬 만한 사건들은 미리 선점되었고, '놀라움'으로 가득 차 있어야 할 이 업계는 자산의 전면적인 금융화와 주류화 속에서 더 이상 흥분하지 않게 되었습니다.

자산 간 비교 차원에서, 정책 호조와 제도적 혜택이 풀려나는 배경 속에서도 BTC는 2025년에 금, 미국 주식, 홍콩 주식, 중국 A주 등 주요 TradFi 자산들을 뚜렷이 하회했습니다. 글로벌 위험 자산들이 동반 신고점을 경신하는 흐름을 따라가지 못한 소수의 자산 중 하나였죠.

오프쇼어와 온쇼어 자금의 거대한 괴리

이번 사이클의 자금 구조를 이해하려면, 먼저 BTC가 이번 주기에서 기록한 세 번의 주요 고점을 분석해야 합니다:

단계 A (2024년 11월–2025년 1월): 트럼프 당선과 규제 개선 기대가 온쇼어 + 오프쇼어 전 시장의 FOMO를 유발하며, BTC가 처음으로 10만 달러를 돌파했습니다.

단계 B (2025년 4월–8월 중순): 디레버리징 조정 후, BTC가 다시 상승하여 처음으로 12만 달러를 돌파했습니다.

단계 C (2025년 10월 초): BTC가 이번 사이클 현재까지의 지역적 ATH를 기록한 직후, 10·10 플래시 크래시가 발생하며 조정 국면에 접어들었습니다.

현물과 파생상품의 조합 관점에서, 세 단계는 몇 가지 공통된 특징을 보입니다:

현물: 온쇼어가 주요 매수 세력, 오프쇼어는 고점에서의 매도 압력

Coinbase Premium이 A/B/C 세 번의 상승 국면 모두에서 양의 프리미엄을 유지한 것은, 고가 매수 물량이 주로 Coinbase를 대표로 하는 온쇼어 현물 자금에서 비롯되었음을 시사합니다.

Coinbase BTC Balance는 주기 내내 지속적으로 하락하며, CEX 측의 매도 가능 물량이 감소했습니다. 이와 대조적으로, Binance Balance는 B, C 두 단계에서 가격 반등과 함께 뚜렷이 상승했는데, 이는 오프쇼어 현물의 잠재적 매도 압력 증가와 맞닿아 있습니다.

선물: 오프쇼어 레버리지 활발, 온쇼어 기관은 지속적인 포지션 감소

BTC 기준 오프쇼어 미결제약정(OI, Binance BTC OI 예시)은 B, C 두 단계에서 지속적으로 상승하며 레버리지 비율이 높아졌고, 10·10 레버리지 청산 후 단기적으로 하락했음에도 불구하고 곧바로 높은 수준으로 회복되어 심지어 신고점을 경신하기도 했습니다. 반면, CME를 대표로 하는 온쇼어 선물 OI는 2025년 초부터 지속적으로 하락했으며, 가격이 신고점을 경신할 때 동반 상승하지 않았습니다.

동시에, BTC 변동성은 가격과 괴리를 보였는데, 특히 2025년 8월 BTC가 처음으로 12만 달러를 돌파했을 때 Deribit DVOL은 해당 구간 저점에 머물렀습니다. 내재변동성이 신고점에 대한 프리미엄을 부여하지 않았던 것이죠. 이는 옵션 시장이 추세 지속 가능성에 대해 점점 더 신중한 가격을 책정하고 있음을 나타냅니다.

현물은 대형 자산배분 차원의 포트폴리오 전환 행위입니다. 양측의 행동 괴리는 자산에 대한 장기 신뢰도의 차이를 반영합니다. CME와 옵션 플레이어들은 피비린내에 가장 예민한 스마트 머니로, 후각이 극도로 예리합니다. 양측의 트레이딩 셋업과 타이밍 조절 능력은 고하가 명백히 갈립니다.

돈은 많지만 멍청한 '기관'들?

2025년 초, 두 가지 핵심 정책이 온쇼어 매수 물량의 구조적 유입을 위한 기반을 마련했습니다:

SAB 121 폐지: 은행이 BTC를 수탁할 때 이를 동액의 부채로 계상할 필요가 없어지면서, BNY Mellon, JPM 등 대형 수탁 은행들이 BTC 수탁 사업을 수행할 수 있는 실현 가능성을 갖추게 되었습니다.
FASB 공정가치 회계 적용 (2025년 1월): 기업이 보유한 BTC는 더 이상 '손상만 인식, 수익은 인식하지 않음'이 아니라 시장 공정가치로 측정할 수 있게 되었습니다. CFO 입장에서 이는 BTC를 '고변동성 무형자산'에서 재무제표에 가치를 실질적으로 반영할 수 있는 '준비자산 옵션'으로 전환시켰습니다.

이 두 가지 변화는 이후 DAT, 기업 금고 및 일부 기관 자금의 배분 행위에 회계적·규제 준수적 전제 조건을 제공했습니다. 그래서 우리도 2025년 1분기부터 대량의 신규 진출 DAT 플레이어들의 자금 조달 피치를 받기 시작했습니다. DAT 발기 팀의 핵심 역량은 단 하나입니다: 자금 조달 능력. 소위 기관이라고 해서 개인 투자자보다 더 똑똑한 것은 아니며, 단지 더 낮은 자금 조달 비용과 더 많은 금융 도구를 통해 지속적으로 자금을 조달할 뿐입니다.

Glassnode 통계에 따르면, DAT 회사들이 보유한 BTC 수량은 2023년 초 약 19.7만 개에서 2025년 말 약 108만 개로 증가했으며, 2년간 순증가량은 약 89만 개에 달합니다. DAT는 이번 사이클에서 가장 중요한 구조적 매수 세력 중 하나가 되었습니다. DAT의 운영 논리는 NAV 프리미엄 차익거래로 요약할 수 있습니다:

주가가 보유 암호화폐 자산의 순자산가치(NAV) 대비 프리미엄이 있을 때, 회사는 ATM 증권 발행이나 전환사채 발행을 통해 고평가된 가치로 자금을 조달할 수 있습니다.
조달된 자금은 BTC 등 암호화폐 자산 구매에 사용되어 주당 암호화폐 가치를 높이고, 이는 주가 프리미엄을 더욱 지지합니다.
상승 국면에서는 프리미엄이 클수록, 자금 조달이 쉬울수록, 회사는 '오를수록 더 많이 사는' 동기를 갖게 됩니다.

MSTR을 예로 들면, 2024–2025년의 대규모 매수 증가와 최대 규모의 전환사채 발행은 BTC가 강세 상승하며 역사적 고점에 근접하거나 경신하는 시기에 집중되었습니다:

2024년 11–12월, BTC가 10만 달러 구간을 공략할 때, MSTR은 30억 달러 규모의 0% 전환사채라는 역사상 최대 단일 발행을 완료했습니다.
이후 평균 비용 9만 달러 이상으로 12만 개 이상의 BTC를 매입했는데, 이는 약 9.8만 달러 부근에서 상당한 구조적 매수 물량을 형성한 것과 같습니다.

따라서 DAT에게 고가 매수는 추격 매수가 아니라, 주가 프리미엄과 대차대조표 구조를 유지하기 위한 필연적인 결과입니다.

또 하나 자주 오해받는 것이 ETF 자금 흐름입니다. ETF 투자자 구조는 다음과 같은 특징을 가집니다:

기관 (협의의 13F 신고 기관) 보유량이 4분의 1 미만이므로, ETF 전체 운용자산(AUM)은 여전히 비기관 자금이 주를 이룹니다.
기관 중에서도 주요 유형은 재무 자문사(Advisors, 랩 어카운트와 RIA 포함)와 헤지펀드로 나뉩니다: Advisors는 중기 자산배분 위주로, 매수 속도가 완만합니다 (수동형 자금).
헤지펀드는 가격에 더 민감하며, 차익거래와 중단기 고빈도 트레이딩에 치중하는데, 이들은 2024년 4분기 이후 전반적으로 포지션을 줄였으며, 이는 CME OI의 하락 추세와 높은 일치도를 보입니다 (능동형 자금).

ETF 자금 구조를 조금만 분석해 보면 기관이 주류가 아니라는 것을 알 수 있습니다. 이들 기관은 자신의 대차대조표 자금이 아닙니다. 위탁 자산 운용과 헤지펀드는 물론 전통적인 의미의 '다이아몬드 핸드'가 아닙니다.

다른 유형의 기관들도 개인 투자자보다 더 똑똑하지는 않습니다. 기관의 비즈니스 모델은 두 가지뿐입니다, 관리 수수료를 버는 것과 성과 보수(Carry)를 버는 것. 우리 업계의 최정상 VC의 2016년 빈티지, 그 정상급 Crypto VC의 DPI는 2.4배에 불과합니다 (즉, 2014년에 100달러를 투자했을 때 2024년에 240달러를 회수). 이는 비트코인 지난 10년간 상승률에 훨씬 못 미치는 수치입니다. 개인 투자자의 장점은 항상 시세를 따르는 데 있으며, 시장 구조 변화를 이해한 후 빠르게 방향을 전환할 수 있고, 경로 의존성이 필요 없다는 점입니다. 대부분의 기관 투자자는 경로 의존성과 자기 혁신 능력 퇴행으로 죽어가고, 대부분의 거래소는 사용자 자산 유용과 보안 취약점으로 죽어갑니다.

부재한 개인 투자자

Binance, Coinbase 등 주요 CEX들의 사이트 트래픽을 보면: 2021년 상승장 정점 이후로 전체 방문량은 지속적으로 하락했으며, BTC가 신고점을 경신했음에도 뚜렷하게 회복되지 않았습니다. 이웃 Robinhood의 열기와는 선명한 대조를 이룹니다. 더 자세한 내용은 우리가 작년에 쓴 "Where are the marginal buyers"를 참고하세요.

"한계 매수자들은 어디에 있는가"

Binance 트래픽

Coinbase 트래픽

2025년의 '부의 효과'는 암호화폐 외부에 더 집중되었습니다. S&P 500 (+18%), 나스닥 (+22%), 닛케이 (+27%), 항셍 (+30%), 코스피 (+75%) 심지어 중국 A주도 약 20% 상승했으며 금 (+70%) 은 (+144%)은 말할 것도 없습니다. 또한 암호화폐는 이번 사이클에서 '살해'를 당했습니다: AI 주식은 더 강력한 부의 효과 내러티브를 제공했고, 미국 주식의 0DTE 옵션은 페르프(perp)보다도 더 카지노 같은 경험을 제공했으며, 새로운 개인 투자자들은 Polymarket과 Kalshi에서 각종 거시 정치 이벤트와 내기를 벌였습니다.

또한, 고빈도 투기로 유명한 한국 개인 투자자들조차 이번 사이클에서 Upbit에서 물러나 코스피와 미국 주식에 올인했습니다. 2025년 Upbit의 일평균 거래량은 2024년 동기 대비 약 80% 하락했으며, 같은 시기 한국 주식시장 코스피 지수는 연간 70%–75% 이상 상승했습니다. 한국 개인 투자자들의 미국 주식 순매수는 310억 달러라는 기록을 세웠습니다.