IOSG Ventures: 승자가 없는 게임, 알트코인 시장은 어떻게 돌파구를 찾을까?

원문 저자: Momir

원문 출처: IOSG Ventures

알트코인 시장은 올해 가장 어려운 시기를 겪었습니다. 그 이유를 이해하려면 몇 년 전의 결정으로 돌아가야 합니다. 2021-2022년의 자금 조달 거품은 많은 자금을 조달한 프로젝트들을 양산했고, 지금 이 프로젝트들이 토큰을 출시하면서 근본적인 문제가 발생했습니다: 시장에 쏟아지는 막대한 공급에 비해 수요는 거의 없습니다.

문제는 공급 과잉만이 아닙니다. 더 나쁜 것은 이 문제를 야기한 메커니즘이 등장한 이후 거의 변하지 않았다는 점입니다. 프로젝트들은 여전히 제품에 시장 적합성이 있는지 여부와 관계없이 토큰을 출시하며, 이를 전략적 선택이 아닌 필수 과정으로 여깁니다. 벤처 캐피탈 자금이 고갈되고 1차 시장 투자가 위축되면서 많은 팀들은 토큰 발행을 유일한 자금 조달 채널이거나 내부자들에게 탈출구를 마련해주는 방법으로 삼고 있습니다.

본 글은 알트코인 시장을 붕괴시키고 있는 '4자 모두 패배의 딜레마'를 심층 분석하고, 과거의 수정 메커니즘이 왜 실패했는지 검토하며, 가능한 재균형 방안을 제시할 것입니다.

1. 낮은 유통량 딜레마: 4자 모두 패배 게임

지난 3년간, 전체 업계는 심각한 결함이 있는 메커니즘인 낮은 유통량 토큰 발행에 의존해 왔습니다. 프로젝트들은 토큰을 출시할 때 유통량이 극히 낮습니다. 종종 한 자릿수 퍼센트에 불과하여, 높은 FDV(완전 희석 가치)를 인위적으로 유지합니다. 논리는 합리적으로 보입니다: 공급이 적으면 가격이 안정될 것입니다.

그러나 낮은 유통량은 영원히 낮게 유지되지 않습니다. 공급이 점차 방출됨에 따라 가격은 필연적으로 폭락합니다. 오히려 초기 지지자들이 희생양이 되며, 데이터를 보면 대부분의 토큰이 상장 이후 성과가 좋지 않습니다.

가장 교묘한 점은, 낮은 유통량이 모두가 자신이 이득을 본다고 생각하지만 실제로는 모두 손해를 보는 상황을 만들어낸다는 것입니다:

• 중앙화 거래소는 낮은 유통량을 요구하고 통제를 강화함으로써 소액 투자자를 보호한다고 생각했지만, 결과적으로 커뮤니티의 원성과 형편없는 토큰 가격 성과를 초래했습니다.
• 토큰 보유자들은 '낮은 유통량'이 내부자들의 매도세를 막을 수 있을 것이라고 생각했지만, 결국 효과적인 가격 발견을 기다리지도 못한 채 오히려 초기 지지로 인해 역효과를 봤습니다. 시장이 내부자들의 보유 비율이 50%를 초과하지 않아야 한다고 요구할 때, 1차 시장 가치 평가는 왜곡된 수준까지 치솟았고, 이는 다시 내부자들이 낮은 유통량 전략에 의존하여 겉보기 안정성을 유지하도록 강요했습니다.
• 프로젝트 측은 낮은 유통량 조작을 통해 높은 가치 평가를 유지하고 희석을 줄일 수 있을 것이라고 생각했지만, 이 관행이 추세가 되면 업계 전체의 자금 조달 능력을 파괴할 것입니다.
• 벤처 캐피탈은 낮은 유통량 토큰의 시가총액을 기준으로 자신들의 보유 지분을 평가하고 자금을 계속 조달할 수 있을 것이라고 생각했지만, 전략의 폐해가 드러나면서 중장기적인 자금 조달 채널이 오히려 끊겼습니다.

완벽한 4자 모두 패배 매트릭스입니다. 모두가 자신이 큰 그림을 그리고 있다고 생각하지만, 게임 자체가 모든 참여자에게 불리합니다.

2. 시장의 반응: 밈 코인과 MetaDAO

시장은 두 번의 돌파구를 시도했으며, 두 번의 시도 모두 토큰 설계가 얼마나 복잡한지를 드러냈습니다.

첫 번째 라운드: 밈 코인 실험

밈 코인은 벤처 캐피탈의 낮은 유통량 토큰 발행에 대한 반격입니다. 슬로건은 간단하고 매력적입니다: 첫날 100% 유통, 벤처 캐피탈 없음, 완전한 공정성. 드디어 소액 투자자들이 이 게임에 속지 않을 것입니다.

그러나 현실은 훨씬 더 어둡습니다. 필터링 메커니즘이 없어 시장은 선별되지 않은 토큰들로 넘쳐납니다. 독립적인 익명의 조작자들이 벤처 캐피탈 팀을 대체했으며, 이는 공정성을 가져오지 못하고 오히려 98% 이상의 참여자가 손해를 보는 환경을 조성했습니다. 토큰은 도주 수단이 되었고, 보유자들은 상장 후 몇 분 또는 몇 시간 내에 수확당했습니다.

두 번째 라운드: MetaDAO 모델

MetaDAO는 시장의 두 번째 주요 시도로, 진자는 또 다른 극단인 토큰 보유자 보호에 지나치게 치우쳤습니다.

장점은 분명히 있습니다:

• 토큰 보유자들이 통제권을 얻어 자금 배치가 더 매력적이 되었습니다.
• 내부자들은 특정 KPI를 달성해야만 현금화할 수 있습니다.
• 자본이 긴축된 환경에서 새로운 자금 조달 방식을 개척했습니다.
• 초기 가치 평가가 상대적으로 낮아 접근성이 더 공정해졌습니다.

그러나 MetaDAO는 지나치게 보정되어 새로운 문제를 야기했습니다:

창립자들은 너무 일찍 너무 많은 통제권을 잃었습니다. 이는 '창립자 레몬 시장'을 만들었습니다. 실력 있고 선택권이 있는 팀들은 이 모델을 피하고, 선택의 여지가 없는 팀들만이 받아들였습니다.

토큰은 여전히 매우 초기 단계에 상장되어 변동성이 극심하지만, 벤처 캐피탈 주기보다도 적은 선별 메커니즘이 있습니다.

무한 발행 메커니즘은 1선 거래소들이 기본적으로 상장을 불가능하게 만듭니다. MetaDAO와 대부분의 유동성을 장악한 중앙화 거래소는 근본적으로 맞지 않습니다. 중앙화 거래소에 상장되지 못하면 토큰은 유동성이 고갈된 시장에 갇히게 됩니다.

각 반복은 한쪽의 문제를 해결하려 했으며, 시장이 자기 조절 능력을 가지고 있음을 증명했습니다. 그러나 우리는 여전히 모든 핵심 참여자(거래소, 보유자, 프로젝트 측, 자본 측)의 이익을 고려할 수 있는 균형 잡힌 솔루션을 찾고 있습니다.

진화는 계속되고 있으며, 균형을 찾기 전까지는 지속 가능한 모델이 없을 것입니다. 이 균형은 모두를 만족시키는 것이 아니라, 유해한 관행과 합리적인 권리 사이에 선을 긋는 것입니다.

3. 균형 잡힌 솔루션은 어떤 모습이어야 하는가

중앙화 거래소

그만둬야 할 것: 정상적인 가격 발견을 방해하기 위해 록업 기간을 연장하도록 요구하는 것. 이러한 록업 연장은 보호하는 것처럼 보이지만 실제로는 시장이 합리적인 가격을 찾는 것을 방해합니다.

요구할 권리가 있는 것: 토큰 방출 일정의 예측 가능성과 효과적인 책임 소재 메커니즘. 초점은 임의의 시간 록에서 KPI 기반 언록으로 옮겨가야 하며, 더 짧고 더 빈번한 방출 주기와 실제 진전을 연계해야 합니다.

토큰 보유자

그만둬야 할 것: 역사적으로 권리가 부족했다는 이유로 지나치게 보정하여 과도한 통제를 행사하고, 가장 우수한 인재, 거래소, 벤처 캐피탈을 모두 겁주는 것. 모든 내부자가 동일하지 않으며, 통일된 장기 록업을 요구하는 것은 다른 역할의 차이를 무시하고 합리적인 가격 발견을 방해합니다. 소위 마법의 보유 임계값('내부자는 50%를 초과할 수 없다')에 집착하는 것이 바로 낮은 유통량 조작의 토양을 만듭니다.

요구할 권리가 있는 것: 강력한 정보 권리와 운영 투명성. 토큰 보유자들은 토큰 배후의 비즈니스 운영을 명확히 이해하고, 정기적으로 진전과 도전 과제를 파악하며, 자금 준비금과 자원 배분의 실제 상황을 알아야 합니다. 그들은 가치가 암묵적인 조작이나 대체 구조를 통해 유출되지 않도록 보장할 권리가 있으며, 토큰은 주요 IP 보유자여야 하여 창출된 가치가 토큰 보유자들에게 돌아가도록 해야 합니다. 마지막으로, 토큰 보유자들은 예산 배분, 특히 주요 지출에 대해 합리적인 통제권을 가져야 하지만 일상 운영에 간섭해서는 안 됩니다.

프로젝트 측

그만둬야 할 것: 명확한 제품 시장 적합성 신호나 실제 토큰 용도 없이 토큰을 발행하는 것. 너무 많은 팀들이 토큰을 법적 보호는 없지만 위험 자본보다 더 나쁜, 꾸며진 지분으로 취급합니다. 토큰 발행은 단지 '암호화폐 프로젝트들은 다 그렇게 하니까'라는 이유나 자금이 거의 바닥났기 때문에 해서는 안 됩니다.

요구할 권리가 있는 것: 전략적 결정을 내리고, 대담한 베팅을 하며, 일상 운영을 수행할 수 있는 능력. 모든 것을 DAO 승인에 제출할 필요 없이. 결과에 책임을 져야 한다면, 실행할 권한이 있어야 합니다.

벤처 캐피탈

• 그만둬야 할 것: 합리적인지 여부와 관계없이 모든 포트폴리오 프로젝트에 토큰 발행을 강요하는 것. 모든 암호화폐 회사가 토큰이 필요한 것은 아니며, 보유 지분을 표시하거나 탈출구를 만들기 위해 강제로 토큰을 발행하는 것은 이미 시장을 저품질 프로젝트로 가득 채웠습니다. 벤처 캐피탈은 더 엄격해져야 하며, 어떤 회사가 진정으로 토큰 모델에 적합한지 사실에 근거하여 판단해야 합니다.
• 요구할 권리가 있는 것: 초기 암호화폐 프로젝트에 극단적인 위험을 감수하고 투자한 대가로 상응하는 보상을 얻는 것. 고위험 자본은 올바른 선택을 했을 때 높은 보상을 받아야 합니다. 이는 합리적인 지분 비율, 기여와 위험을 반영한 공정한 방출 계획, 그리고 성공적인 투자에서 탈출할 때 악마화되지 않을 권리를 의미합니다.

균형 잡힌 길을 찾더라도 시기가 중요합니다. 단기 전망은 여전히 엄혹합니다.

4. 향후 12개월: 마지막 공급 충격

향후 12개월은 아마도 지난번 벤처 캐피탈 투기 주기의 공급 과잉 마지막 물결이 될 것입니다.

이 소화기를 견뎌내면 상황이 나아질 것입니다:

• 2026년 말까지, 지난 라운드의 프로젝트들은 토큰을 모두 발행하거나 도산할 것입니다.
• 자금 조달 비용은 여전히 높아 신규 프로젝트 형성이 제한됩니다. 토큰 발행을 기다리는 벤처 캐피탈 지원 프로젝트 파이프라인이 현저히 줄었습니다.
• 1차 시장 가치 평가가 합리적으로 회귀하여 낮은 유통량으로 높은 가치 평가를 억지로 유지해야 할 압력이 완화됩니다.

3년 전의 결정이 오늘날 시장의 모습을 결정했습니다. 오늘날의 결정이 2-3년 후 시장의 방향을 결정할 것입니다.

그러나 공급 주기 외에도, 전체 토큰 모델은 더 깊은 위협에 직면해 있습니다.

5. 생존 위기: 레몬 시장

가장 큰 장기적 위협은 알트코인이 '레몬 시장'이 되는 것입니다. 즉, 우수한 참여자들은 배제되고 선택의 여지가 없는 사람들만 남게 되는 것입니다.

가능한 진화 경로:

실패한 프로젝트들은 제품에 시장 적합성이 전혀 없더라도 유동성을 확보하거나 생명을 연장하기 위해 계속 토큰을 발행합니다. 프로젝트들이 성공 여부와 관계없이 토큰 발행을 기대받는 한, 실패한 프로젝트들은 계속 시장에 유입될 것입니다.

성공한 프로젝트들은 비참한 현실을 보고 퇴장을 선택합니다. 우수한 팀들이 토큰 시장 전체의 성과가 지속적으로 부진