먼저 A16Z의 아시아 철수부터 시작하여 VC 제국의 몰락과 새로운 왕에 대해 논의해 보겠습니다.

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2025-12-15 07:09

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시장이 벤처캐피탈 모델에 불이익을 주고 있다.

AI 요약

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核心观点：a16z战略转向合规套利，背离加密精神。
关键要素：
1. 投资Kalshi依赖监管壁垒，牺牲资本效率。
2. 押注RWA流动性差，实际DeFi利用率低。
3. VC高估值项目遭市场抛弃，公平启动模式崛起。
市场影响：加剧行业路线分化，挑战传统VC模式。
时效性标注：中期影响

원작자: 아니타 (X: @anitahityou )

2025년 12월 10일, a16z Crypto는 서울에 사무실을 개설했다고 발표했습니다. 보도자료에서는 이를 "공세"라고 표현했지만, a16z가 유동성 유출에 극도로 의존하고 있으며 규제 관련 책임이 급증하고 있다는 점을 고려하면, 이는 오히려 a16z의 "도피"일 가능성이 높습니다.

미국의 장거리 관할권 행사로 인해 크립토는 궁지에 몰렸습니다.

미국 증권거래위원회(SEC)가 유니스왑 랩스를 상대로 진행 중인 소송과 대규모 탈중앙화 금융(DeFi) 프론트엔드 차단 조치는 실리콘 밸리를 혁신의 온상에서 규제의 감옥으로 바꿔놓았습니다. 이와 대조적으로, 패러다임은 2년 전 싱가포르에 그림자 네트워크를 구축했고, 바이낸스는 아시아 본거지를 떠난 적이 없습니다.

2011년, 마크 앤드리슨은 실리콘 밸리의 바이블이라 불리는 책을 저술하며 "코드가 법이다", "소프트웨어가 세상을 지배한다"라고 외치던 괴짜 펀드는 죽었고, 그 자리를 계산에 능하고 "규제 차익거래"에만 투자하는 전통적인 자산 운용 거대 기업이 차지했다고 선언했습니다.

I. 시장 예측: 규정을 준수하는 고가 카지노와 유동성 간의 괴리

칼시의 승리는 기술의 승리가 아니라 프랜차이즈의 승리였다. 그 대가는 사용자들이 극도로 낮은 자본 효율성을 감수해야 한다는 것이었다.

a16z가 Kalshi에 투자한 것은 본질적으로 규제 장벽을 구축하는 데 목적이 있습니다. 하지만 규제 준수에는 비용이 따르며, 그 비용은 결국 사용자가 부담하게 됩니다.

1. 확산은 정의입니다.

Kalshi(규정 준수)와 Polymarket(해외)의 수주 잔고를 비교해 보면 명확한 구조적 차이점을 발견할 수 있습니다.

매수-매도 스프레드: 폴리마켓(Polymarket): 인기 시장의 활발한 거래 시간 동안 일반적인 스프레드는 약 1%~3% 범위이며, 유동성이 매우 높은 시장에서는 1%에 근접하기도 합니다. 거래량이 적거나 거래 활동이 저조한 시간대에는 스프레드가 크게 확대됩니다(대체 시장 조성자(AMM)와 고빈도 차익거래 참여자에 의존). 칼시(Kalshi): 거시경제 및 선거와 같은 인기 시장에서 일반적인 스프레드는 2%~5% 사이이며, 틈새 계약의 경우 스프레드가 더 넓어집니다. 전반적으로 스프레드는 폴리마켓보다 약간 높은데, 이는 규제 환경에서 지정/전문 시장 조성자가 유동성 및 규정 준수 비용을 부담하는 구조를 부분적으로 반영합니다.
Kalshi의 유동성은 자연적으로 발생하는 것이 아니라 기관 투자자들에 의해 인위적으로 창출됩니다. 개인 투자자에게 Kalshi에서의 모든 거래는 사실상 "규정 준수 비용"에 대한 숨겨진 세금과 같습니다.
Kalshi는 공개된 정보에서 자사 플랫폼 참여자의 대부분이 숙련된 개인 투자자이지만, Kalshi Trading과 같은 전문 시장 조성자(후에는 전문 기관 시장 조성자)도 있다고 인정합니다. 시장이 "사용자 친화적"이려면 누군가가 24시간 내내 주문을 접수하고, 매수/매도 호가를 지속적으로 제시하며, 개인 투자자의 주문을 수락해야 합니다. 이는 일반적으로 개인 투자자가 자연스럽게 생성하기보다는 전문 시장 조성자 또는 관련 당사자가 담당합니다. Susquehanna 등이 초기 기관 시장 조성자의 사례로 언급됩니다.

2. 데이터의 울타리

a16z는 Kalshi를 소개하면서 이를 실제 이벤트에 대한 가격 발견 및 헤징 인프라, 즉 "규제된 오라클 레이어"와 유사한 것으로 설명했습니다. 저자의 관점에서 볼 때, 중앙 집중식 라이선스 거래소를 "오라클 2.0"이라고 부르는 것은 오라클의 기능과 거래소의 기능을 개념적으로 혼동하는 것이며, 따라서 "엄밀한 의미의 오라클 업그레이드"라기보다는 하나의 수사적 포장에 가깝습니다.

폴리마켓의 API는 개방형이므로 모든 DeFi 프로토콜이 해당 확률 데이터를 호출하여 파생 상품을 구축할 수 있습니다. 그러나 칼시는 데이터를 비공개로 유지하고 이를 SaaS 서비스로 블룸버그와 기존 헤지 펀드에 판매하려고 시도합니다.

이것은 웹3의 개방형 상호 운용성이 아니라 웹2의 데이터 독점 모델입니다. a16z는 암호화폐에 투자하는 것이 아니라 블록체인을 원장 관리에 사용하는 회사인 CME에 투자하는 것뿐입니다.

II. RWA: 비호환성으로 인한 반환 함정

RWA는 DeFi 세계에서 "쓸모없는 자산"입니다. 매력적으로 보이지만, 온체인에서 유통시키기가 거의 불가능합니다.

a16z는 "State of Crypto 2025"에서 "온체인 위험가중자산(RWA) 규모가 수십억 달러, 심지어 수백억 달러에 달한다"고 지적하지만, 온체인 자산의 유통 속도, 활용도, 그리고 이러한 자산이 실제로 DeFi에서 어느 정도 사용되는지에 대해서는 거의 논의하지 않습니다. 이는 독자들에게 규모가 "매우 크다"는 인상을 주지만, 자본 효율성이라는 핵심적인 측면을 간과하게 만듭니다.

1. 부수적 딜레마

MakerDAO는 왜 위험가중자산(RWA)을 전량 담보로 활용하지 못하는 걸까요? 최근 MakerDAO는 담보 풀에서 RWA(정부 채권, 은행 예금 등 포함)의 비중을 상당히 늘렸지만, 거버넌스 측면에서는 항상 단일 유형의 RWA에 상한선을 설정하고 탈중앙화와 거래상대방 위험 관리를 강조해 왔습니다. 이는 주류 DeFi 프로토콜들이 오프체인 자산을 온체인 네이티브 담보를 제약 없이 대체하는 데 사용할 수 있다고 생각하지 않는다는 것을 보여줍니다.

RWA의 가장 큰 문제는 정산이 즉각적으로 이루어지지 않는다는 점입니다(T+1/T+2).

ETH/WBTC: 연중무휴 24시간 거래 가능하며, 결제 시간은 12초 미만(블록 생성 시간)입니다. 담보대출비율(LTV)은 80% 이상까지 가능합니다. 토큰화된 미국 국채(Ondo/BlackRock): 주말 및 공휴일에는 거래가 불가능합니다. 주말 중 예상치 못한 사태(블랙 스완 이벤트)가 발생할 경우, 온체인 프로토콜에서 담보를 현금화할 수 없습니다. LTV는 50~60%로 제한되거나 거래 상대방의 승인이 필요합니다.

2. 실제 데이터: 유휴율이 놀라울 정도입니다.

여러 2025년 RWA 데이터 보고서와 Dune 대시보드를 종합적으로 분석한 결과, 현재 온체인 RWA 규모는 TVL 기준 수십억 달러에서 수십억 달러 사이(스테이블코인 포함 여부에 따라 다름)로 추산됩니다. 그러나 실제로 DeFi 대출, 구조화 상품, 파생상품 프로토콜과 같은 "회전율이 높은 시나리오"에서 사용되는 RWA는 전체의 극히 일부에 불과하며, 일반적으로 10% 이하로 추정됩니다.

발행된 위험가중자산(RWA) 총액: 약 530억 달러
실제로 DeFi 대출/파생상품 프로토콜에 유입되는 RWA(수익가치)는 35억 달러 미만(단 6.6%)입니다.
이는 현재 대다수의 위험가중자산(RWA)이 주로 "토큰화된 예금/어음"으로 사용되고 있음을 의미합니다. 즉, 개방형 금융 시스템 내에서 다층적으로 활용되고 재사용되기보다는, 온체인이나 수탁 지갑에 조용히 보관되어 이자 수익을 얻는 데 그치고 있습니다. 이러한 자산의 유통 속도는 네이티브 온체인 담보보다 훨씬 낮습니다. 상당 부분, 이러한 자산들은 아직 진정한 의미의 "금융화"를 이루지 못했으며, 신용 및 유동성 증대 효과도 제대로 발휘하지 못하고 있습니다.
이러한 현실을 고려할 때, "RWA와 DeFi의 심층 통합으로 승수 효과를 창출한다"는 이야기는 기정사실이라기보다는 미래지향적인 비전에 가깝습니다. 현재 주류 RWA 모델은 구조적으로 국가 달러, 전통 금융의 일정, 규제 제한 등을 블록체인에 도입하는 경우가 많지만, 허가 없이 구성 가능한 개방형 금융에 대한 지원은 미흡합니다. 이는 블록체인의 모든 장점을 온전히 활용하기보다는 "달러 자산을 디지털 방식으로 블록체인에 옮기는 것"에 더 가깝습니다.

III. a16z 대 패러다임

a16z는 "정부의 요원"이 되려고 시도하고, Paradigm은 "코드의 요원"이 되려고 시도합니다.

a16z와 Paradigm의 알파 세대 구축 논리는 다소 분리되었습니다. 전자는 정책 및 관계 네트워크에 더 의존하는 반면, 후자는 기술적 깊이와 인프라 혁신을 강조합니다.

a16z의 분석: 정치적 자본. 지출 구조: 워싱턴 로비, 법률 자문, 언론 통제에 막대한 자금이 투입됩니다. 해자: 라이선스와 정부와의 관계. 이들이 투자하는 프로젝트(월드코인, 칼시 등)는 생존을 위해 정부와의 강력한 연줄이 필수적입니다. 약점: 규제 동향이 급격하게 변화할 경우(예: SEC 위원장 교체) 이들의 해자는 순식간에 무너질 수 있습니다.
패러다임의 전략: 기술 자본 투자 구조: 최고 수준의 내부 연구팀(Reth, Foundry 개발자)을 보유하고 있습니다. 메커니즘 설계 및 코드 효율성에서 경쟁 우위를 확보하고 있습니다. 모나드(Monad) 및 플래시봇(Flashbots)과 같은 투자는 근본적인 처리량 및 MEV(Mechanical Expansion Value) 문제를 해결하는 데 집중되어 있습니다. 강점: 정책 변화와 관계없이 고성능 트랜잭션에 대한 수요는 항상 존재할 것입니다.

a16z는 프랜차이즈와 무역 독점을 통해 이익을 얻는 동인도 회사와 같고, Paradigm은 기본 표준이 됨으로써 이익을 얻는 TCP/IP 프로토콜과 같습니다.

2025년의 탈중앙화 물결 속에서 동인도 회사의 함대는 투박하고 취약해 보이는 반면, 프로토콜 계층은 어디에나 존재합니다.

IV. 개인 투자자들은 분노하고 있으며, 벤처 캐피털은 더 이상 효과적이지 않다.

개인 투자자들은 마침내 자신들이 유동성을 이용하는 것이 아니라 오히려 유동성에서 빠져나가는 존재라는 사실을 깨달았습니다. 그래서 그들은 상황을 완전히 뒤집었습니다.

2025년 최대의 블랙 스완 사건은 거시 경제가 아니라 벤처 캐피털과 개인 투자자 간의 가치 평가 격차가 완전히 무너지는 사태가 될 것이다.

1. 가치 평가 역전: FDV 사기

2025년 상위 VC 투자 L2 기업과 Fair Launch 기반 DEX 기업의 재무 비율을 비교한 결과는 어떤 말보다 많은 것을 시사합니다.

일반적인 벤처캐피탈 투자 L2 프로젝트(예: 헤더 옵티미스틱 롤업 또는 유사 프로젝트):
FDV(완전 유동 시가총액): 약 100억~200억 달러(현재 최상위 레벨 2 시가총액 범위)
월 수익: 약 20만 달러 ~ 100만 달러 (온체인 수수료 수익, 시퀀서 비용 차감 후)
주가매출비율(P/S): 약 1000배~5000배
토큰 경제: 유동성은 일반적으로 5~15%이며, 나머지 85~95%는 락업됩니다(대부분 벤처캐피탈/팀 지분으로, 향후 2~4년에 걸쳐 순차적으로 또는 거래 완료 시점에 해제될 예정입니다).
초유동성 기업의 미래가치(FDV): 약 30억~50억 달러 (2025년 중반 기준 일반적인 시가총액)
월 매출: 약 3천만~5천만 달러 (거래 수수료 및 높은 회전율에 기인)
주가매출비율(P/S): 약 6배~10배
토큰 경제: 거의 100% 유통, 사전 채굴된 벤처 캐피털 주식 없음, 매도 압력 없음.

2. 인수를 거부한다.

2025년 3분기에는 바이낸스와 같은 중앙 집중식 거래소에 상장된 고가치 FDV(공정 출시 가치)의 벤처 캐피털 투자 신규 코인들이 출시 후 3개월 이내에 상당한 하락세를 보였으며, 대부분 30~50% 이상 하락했습니다(극단적인 경우에는 70~90%까지 하락). 같은 기간 동안 온체인 공정 출시 프로젝트(예: 하이퍼리퀴드 생태계 및 일부 유틸리티 코인)는 전반적으로 강세를 보였으며, 평균 50~150%의 수익률을 기록했고, 최고 프로젝트는 3~5배의 수익률을 달성하기도 했습니다.

실제로 시장은 높은 FDV(초기 현금화 가치), 낮은 유동성, 그리고 높은 벤처캐피탈 투자 유치 압력을 받는 프로젝트들을 가차 없이 응징하고 있습니다. "기관 투자자가 저가에 진입하고 개인 투자자가 고가에 매수하는" 전통적인 게임 방식은 더 이상 통하지 않습니다. a16z와 같은 기관들은 정교한 분석 보고서와 규정 준수 논리를 내세워 여전히 거품을 유지하려 하지만, Hyperliquid와 같은 공정한 출시(Fair Launch) 프로젝트의 등장은 제품의 경쟁력이 뛰어나고 토큰 경제가 공정하다면 벤처캐피탈의 지원 없이도 시장을 장악할 수 있음을 증명합니다.

시장이 벤처캐피탈 모델에 불이익을 주고 있다.

"기관 투자자들이 0.01달러에 진입하고 개인 투자자들이 1달러에 인수하는" 시대는 끝났습니다. a16z는 인상적인 연구 보고서와 규제 기관의 승인을 앞세워 여전히 이러한 거품을 유지하려 애쓰고 있지만, 하이퍼리퀴드의 성공은 제품이 충분히 좋다면 벤처 캐피털이 전혀 필요 없다는 것을 증명합니다.

2025년의 암호화폐 시장은 단순히 "동양 대 서양"의 대립이 아니라 "특권 대 자유"의 대립으로 그려질 것입니다.

a16z는 서울에 해자를 구축하여 암호화폐 세계를 규제 가능하고 통제 가능하며 비효율적인 "온체인 나스닥"으로 바꾸려 하고 있습니다.

한편, 패러다임과 하이퍼리퀴드는 도시 성벽 밖에서 코드와 수학을 이용하여 급속도로 성장하고, 매우 효율적이며, 심지어 위험하기까지 한 "자유 시장"을 구축하고 있다.

투자자에게는 단 하나의 선택지밖에 없습니다. a16z라는 폐쇄적인 생태계 안에서 규정 준수 비용을 공제한 후 얼마 안 되는 수익을 올릴 것인가, 아니면 과감하게 그 울타리를 벗어나 진정한 미지의 세계로 나아가 용감한 자에게만 주어지는 알파를 찾아 나설 것인가?

참조:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "칼시, CFTC 승인 획득..." (2025년 8월 18일)

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "거래 수수료" (2025년 12월 8일)

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "칼시, 거래량 44억 달러 돌파..." (2025년 11월 5일)

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks