강세론자와 약세론자 간의 논쟁: 대표적인 스테이블코인인 CRCL은 매수할 가치가 있을까? 고성장 재무 보고서가 주가 상승에 기여하지 못하는 이유는 무엇일까?

원문 기사는 Odaily Planet Daily( @OdailyChina ) 에서 발췌했습니다.

작성자/ Dingdang ( @XiaMiPP )

최근 X 중국 커뮤니티에서 Circle(NYSE: CRCL)의 매수 가치를 두고 격렬한 논쟁이 벌어졌습니다. 여론은 두 진영으로 극명하게 갈렸습니다. 한 진영은 Circle을 스테이블코인 부문에서 상당한 제도적 이점을 가진 귀중한 자산으로 보는 반면, 다른 한 진영은 Circle의 수익 모델의 취약성과 잠재적인 순환적 위험에 대해 자주 의문을 제기합니다. 이러한 의견 충돌은 현재 시장이 혁신적인 프로젝트에 대해 가지고 있는 매우 다른 판단 논리와 기대 수준을 반영합니다.

커뮤니티 내에서의 광범위한 공개 토론과 합리적 분석을 바탕으로, Odaily Planet Daily는 양측의 핵심 주장과 추론 경로를 정리하여, 감정과 입장을 넘어 논란의 이면에 있는 더 깊은 구조적 차이를 독자들에게 보여주고자 했습니다.

배경 간략 설명

Circle(NYSE: CRCL)은 2025년 6월 5일 NYSE에 상장된 이후 전형적인 "내러티브 중심 자산" 가격 곡선을 경험했습니다. 공모가 64달러에서 단기 최고가 298.9달러까지 상승한 후 점차 하락하여 2025년 11월 20일경 공모가 근처로 돌아와 64.9달러의 최저가를 기록한 후 최근에는 83.9달러까지 반등했습니다.

CRCL은 2025년 11월 12일, IPO 이후 첫 3분기 재무 보고서를 발표했습니다. 총매출은 7억 4천만 달러로 전년 동기 대비 66% 증가했고, 순이익은 2억 1,400만 달러, 주당순이익(EPS)은 0.64달러로 시장 예상치를 크게 상회했습니다. 가장 큰 성장 동력은 USDC 유통량이 전년 동기 355억 달러에서 737억 달러(+108%)로 급증한 것과 고금리 환경에서 준비자산 수익률이 상승한 것입니다.

그러나 실적 발표 첫날 주가는 11.4% 하락했고, 일주일 만에 누적 20% 하락했습니다. 주요 애로사항으로는 높은 유통 비용(매출의 60%에 해당하는 4억 4,800만 달러), 운영비로 인한 이익 감소, 일회성 이익의 과도한 비중(투자 상품의 공정가치 변동으로 인한 71%), 그리고 주식 매수 제한 해제에 따른 매도 압력 등이 있습니다. SEC(미국 증권거래위원회)에 제출된 자료에 따르면, IPO 매수 제한 기간은 3분기 실적 발표 후 종료되며, 11월 14일부터 대량의 주식이 거래 가능해질 가능성이 있습니다.

이러한 사실을 둘러싼 의견 차이를 해소하기 위해 Odaily는 @0xNing0x , Jiang Zhuoer , @Phyrex_Ni , @BTCdayu , @qinbafrank 등의 관점을 모아 독자들이 더 쉽게 비교하고 분석할 수 있도록 했습니다.

1. 수익 모델은 지속 가능한가요? CRCL은 은행인가요, 아니면 금융 인프라인가요?

장쩌우얼은 CRCL의 수익원이 본질적으로 "금리 스프레드에서 이익을 얻는 것"이라고 생각합니다. 즉, 사용자가 USDC로 환전하고, Circle이 이 자금을 미국 국채와 같은 저위험 자산에 할당하여 이자 수입을 얻은 다음 운영 비용과 채널 수익 분배를 공제합니다.

문제는 CRCL의 수익 분배 구조가 자사에 매우 불리하다는 것입니다. 계약에 따르면 수익의 약 61%는 코인베이스에 분배되어야 하는데, 코인베이스는 USDC 지분 22%를 보유하고 있습니다. 즉, 수익의 100%가 코인베이스로 돌아갑니다. 다시 말해, CRCL이 실제로 보유할 수 있는 수익률은 매우 낮습니다.

더 중요한 것은, 이 "금리 스프레드" 모델의 취약성이 금리 인하 주기 동안 더욱 커질 것이라는 점입니다. 미국 국채 수익률이 장기간 2%대로 하락하고 운영 비용이 1%에 근접하면, CRCL은 채널 수익 배분을 차감한 후에도 손실을 기록할 수 있습니다.

그는 CRCL의 현재 수익 구조가 사업 효율성에서 비롯된 것이 아니라, "발행자가 국채 이자를 이용자에게 직접 지급하는 것을 금지하는" 규제 체계에서 비롯되었다고 주장합니다. 이러한 모델은 본질적으로 기생적인 구조입니다. 정책이 완화되거나 경쟁사가 보상, 리베이트, 스테이킹 또는 기타 수단을 통해 규제를 우회하여 수익을 공유하게 되면 CRCL의 수익률은 완전히 침식될 것입니다.

@0xNing0x 님이 CRCL의 수익 구조에 대한 보다 자세한 분석을 제공했습니다. CRCL의 순이익은 USDC 발행 규모, 연방준비제도의 기준금리, 그리고 유통 채널 비용이라는 세 가지 핵심 변수와 높은 상관관계를 보입니다.

과거 재무 데이터를 기준으로 볼 때, 이 세 가지 요인의 이익에 대한 탄력성 계수는 서로 다릅니다. 규모 요인의 탄력성은 약 2.1, 금리 요인은 약 1.9, 채널 비용은 약 1.3입니다. 이는 USDC 규모의 변화가 이익에 가장 큰 영향을 미친다는 것을 의미합니다. 계산에 따르면 USDC 규모가 100억 달러 증가할 때마다 이론적으로 1억 1,400만 달러의 추가 이익을 창출할 수 있으며, 이는 약 21%의 이익 탄력성 증폭 효과에 해당합니다.

두 사람 모두 CRCL이 기술 기업으로 위장한 은행과 같다고 생각하지만, 시장은 기술주나 심지어 "기술+은행" 혼합 모델의 가치 평가 논리에 따라 CRCL을 평가하는데, 이는 명백한 모순입니다 . 주가는 결국 현실로 돌아올 것입니다.

반면, BTCdayu와 qinbafrank는 각자의 해석을 제시합니다. 그들은 "CRCL이 은행"이라는 비유에 동의하지 않습니다. CRCL을 단순히 금리 스프레드를 통해 수익을 창출하는 은행으로 이해하는 것은 매우 피상적인 견해라고 주장합니다.

CRCL은 고전적인 "먼저 손해를 보고 독점하는" 모델로 운영된다고 생각합니다. 이익 배분은 강요되는 것이 아니라 전략적 선택 입니다. 핵심은 단기 이익이 아니라, 규모, 네트워크 효과, 그리고 사용자 마인드셰어의 비가역적인 축적입니다.

그들은 아마존, 핀두오두오, JD.com 같은 기업들과 비교합니다. 이 기업들은 모두 수년간 손실을 입었고, 심지어 사업 모델에 결함이 있는 것으로 여겨지기도 했습니다. 하지만 나중에 구조적 결함이 아닌 "시장 점유율 확보" 비용으로 손실을 입었다는 것이 입증되었습니다. 이 기업들의 현재 이익으로 측정한다면, "오래전에 파산했어야 했다"는 결론만 남게 됩니다.

그들의 관점에서 스테이블코인 시장은 "승자독식"의 시장이 될 가능성이 매우 높습니다. USDC가 규정 준수와 규모 측면에서 돌이킬 수 없는 우위를 확보하게 되면, 현재처럼 높은 수익 배분 비용이 향후 가격 결정력으로 전환될 것입니다. 그때가 되면 "다른 사람들에게 사용을 간청하는" 상황이 "다른 사람들이 연결을 간청하는" 상황으로 바뀔 것입니다.

II. 금리 인하 주기가 수익 모델을 붕괴시킬 것인가?

장쩌우얼과 몇몇 신중한 사람들은 매우 분명한 입장을 취합니다. 이자율이 CRCL의 생명선이라는 것입니다.

Circle의 수익은 미국 국채 수익률에 크게 의존하기 때문에, 금리가 하락하는 한 CRCL의 수익 한도는 체계적으로 축소될 것입니다. USDC의 규모가 커지더라도 금리 사이클의 부정적 영향을 완전히 상쇄하기는 어려울 것으로 예상됩니다.

그들은 CRCL을 내생적 성장 잠재력을 갖춘 기술 기업이라기보다는 거시경제 금리에 매우 민감한 "금융 스프레드 벤치마크"로 보는 경향이 있습니다.

BTCdayu와 qinbafrank는 이자율이 핵심 변수가 아니라 규모가 핵심 변수라고 주장합니다.

그들은 금리 인하가 일회성 폭락이 아니라 점진적으로 이루어질 것이라고 생각합니다. 한편, 스테이블코인의 진정한 호황은 아직 오지 않았습니다. 스테이블코인 법이 시행되고 더 많은 전통적인 금융 기관과 기업 사용자들이 규정을 준수하며 스테이블코인을 사용하기 시작하면, USDC 발행 규모는 현재 1,000억 달러 미만에서 몇 년 안에 2,000억~3,000억 달러, 또는 그 이상으로 증가할 수 있습니다.

그들은 "내년 금리가 3%가 될지 2.5%가 될지"와 같은 사소한 세부 사항에는 얽매이지 않습니다. 그들의 견해에 따르면, 발행량 증가율이 금리 하락률을 훨씬 웃돌면 전체 수익은 계속 증가할 것입니다.

그들은 현재 시장이 "금리"라는 명확한 변수에 지나치게 집중하고 있는 반면, "규제 준수를 통한 규모 확장"이라는 더 숨겨져 있지만 강력한 힘을 과소평가하고 있다고 생각하는 경향이 있습니다.

더 중요한 것은, 코인베이스의 수익 배분 계약은 "상업적 협상의 결과"이며 불변의 것이 아니라는 점입니다. CRCL의 시장 지위가 "유통망 추구"에서 "의존"으로 전환됨에 따라, CRCL의 협상력은 자연스럽게 기울어질 것입니다.

III. 스테이블코인 전쟁: CRCL은 거대 기업들에 의해 무너질 것인가?

장쩌우얼은 경쟁 환경을 비관적으로 평가했다.

그는 JP모건 체이스와 같은 전통적인 금융 대기업들이 시장에 본격적으로 진출하면 CRCL 규모의 기업들은 신용 보증, 유통 채널, 그리고 규제 영향력 측면에서 어려움을 겪을 것이라고 생각합니다. 더 중요한 것은, 이러한 대기업들이 보조금, 양보, 심지어는 완전한 손실을 통해 시장 점유율을 확보할 충분한 역량을 갖추고 있다는 것입니다.

그의 견해에 따르면 CRCL은 USDT만큼 검열 저항성을 갖추고 있지 않으며, 대체 불가능한 것도 아닙니다. 기존 기관들이 스테이블코인을 출시하기 시작하면 CRCL은 소외될 수 있습니다.

@BTCdayu는 스테이블코인 간의 경쟁이 본질적으로 사용자 인지도 확보를 위한 싸움이라고 강조했습니다. USDC는 규정 준수, 라이선스, 파트너십, 그리고 장기적인 축적을 통해 보이지 않는 해자를 구축했습니다. 앞으로 대부분의 자금은 가장 안전하고 인지도가 높은 USDC로 유입될 가능성이 높습니다. CRCL은 코인베이스, 블랙록, JP모건 등과의 전략적 제휴와 미국 최초의 스테이블코인 은행 라이선스 취득을 통해 시장 지위를 더욱 공고히 할 것입니다.

BTCdayu와 qinbafrank는 이것이 스테이블코인의 경쟁 논리에 대한 잘못된 판단이라고 강조했습니다.

그들은 스테이블코인이 단순한 금융 상품이 아니라 전형적인 "네트워크 상품"이라고 믿습니다. 스테이블코인의 진정한 경쟁 우위는 자본력이 아니라 사용자 인지도, 보안 합의, 그리고 마이그레이션 비용에 있습니다.

그들은 JPMorgan Chase가 현재 스테이블코인과 유사한 상품을 개발 중이지만, 이는 기관 내에서 유통되는 "예금 토큰"에 더 가깝고, 폐쇄 시스템에 속하며, 개방형 네트워크인 USDC보다는 QQ 코인의 기업 버전에 더 가깝다고 지적했습니다.

그들의 견해에 따르면, 대형 은행의 스테이블코인은 전 세계적으로 개방된 청산 네트워크를 구축하는 것보다 자체 사업 시스템에 더 큰 기여를 합니다. USDC와의 진정한 경쟁은 은행 자체의 폐쇄형 자산이 아니라, USDC와 동등하게 개방적이고, 규정을 준수하며, 구성 가능한 스테이블코인 시스템에 있습니다.

IV. 규정 준수는 해자인가, 아니면 숨겨진 위험인가?

장쩌우얼은 CRCL의 수익 모델이 규제 공백으로 인한 제도적 이점을 기반으로 구축되었다고 생각합니다. 규칙이 바뀌면 이러한 이점이 족쇄가 될 수 있습니다.

BTCdayu와 qinbafrank는 완전히 반대되는 의견을 가지고 있습니다.

그들은 스테이블코인이 결국 정부에 의해 "편입"될 것이라고 믿습니다. 누구든 먼저 규정을 준수하는 쪽이 국가 기반 시설의 일부가 될 것입니다.

그들의 논리에 따르면, 규정 준수는 제약이 아니라 청산 메커니즘입니다. 모호한 부분이 점차 해소됨에 따라, 이미 철저한 규정 준수 전략을 구축한 USDC와 같은 업체들에게 실제로 도움이 됩니다.

V. 단기 거래 관점: 무제한 주식, 매도 압력 및 거래 리듬

Phyrex_Ni의 관점은 거래 측면에 더 집중되어 있습니다.

그의 핵심 관심사는 장기적인 논리가 아니라 단기적인 수요와 공급 구조입니다. 그는 특히 CRCL이 대규모 자금 확보 시점에 돌입했으며, 임원, 창업자, 직원, 초기 투자자에 대한 잠금 기간이 점차 종료되고 있다는 점을 언급했습니다.

그는 이러한 주식이 반드시 집중적으로 매각될 것이라고 믿지는 않지만, 이는 전형적인 "공급의 급격한 증가" 단계이며, 주가에 추가적인 하락 압력을 가할 것이라고 생각합니다.

그의 입장은 매우 명확합니다. 현재 가격은 비싸지 않지만, 그는 "시간 비용 + 기회 비용"을 감수하고 싶지 않으며, 불확실성이 사라질 때까지 판단을 내리기 위해 기다리겠다는 것입니다.

VI. 지불에 대한 실질적인 장벽: 미국 USDC의 구조적 한계

Phyrex_Ni는 거의 논의되지 않지만 중요한 문제인 세금 속성에 대한 질문을 제기했습니다.

그는 미국 세법상 USDC는 "현금"이 아닌 "자산"으로 간주된다고 지적했습니다. 즉, USDC로 지급되는 모든 금액은 양도소득세 계산 의무를 발생시킬 수 있습니다.

이로 인해 USDC가 미국 소매 결제 시장에 진입하는 것은 본질적으로 어렵습니다. 규제 경로가 순조롭게 진행된다 하더라도, 세법이 변경되지 않는 한 대규모 소비자 결제는 사실상 불가능할 것입니다.

그의 견해에 따르면, 이는 미국에서 USDC의 지불 한도를 제한하여 진정한 "디지털 현금"이 되기보다는 B2B, 국경 간 클리어링 및 금융 백엔드에 머물 가능성이 더 높습니다.

VII. 장기 전망: 순환적 목표인가, 아니면 구조적 기회인가?

qinbafrank는 전형적인 장기 강세 투자자입니다.

그의 논리는 복잡하지 않습니다. 스테이블코인은 거대한 시장이며, 아직 한계에 도달하려면 멀었습니다. 현재 수천억 달러에서 미래에 수조 달러로 성장한다는 생각은 허황된 꿈이 아닙니다.

그는 잠재력이 10배나 큰 시장에서 선두 기업과 준선도 기업은 당연히 프리미엄을 누린다고 믿습니다. CRCL이 절대적인 1위는 아닐지라도, 가장 규정을 잘 준수하고 제도적 시스템에 가장 쉽게 수용되는 기업입니다.

그의 관점에서 보면, 시장이 실제로 해야 할 일은 단기적인 변동에 휘말리는 것이 아니라, 구조적으로 주도되는 이 부문에서 어떤 회사가 "마지막 라운드의 집중 배당금"에 참여할 자격이 있는지 파악하는 것입니다.

요약하다

가격이 저렴할수록, 쉽게 무시하기보다는 더욱 면밀히 검토해야 합니다. 현재 공매도 투자자들은 지나치게 높은 유통 비용, 금리 경로 의존성, 규제 완화로 인한 공급 압박, 그리고 세제 및 규제의 미미한 변화로 인한 잠재적 영향 등 단기적인 구조적 위험을 감지하고 있습니다. 반면 공매도 투자자들은 장기적인 관점에서 구조적 배당금에 베팅하고 있습니다. 글로벌 결제 수요의 이동, 규정을 준수하는 스테이블코인의 제도화, 그리고 네트워크 기반 상품이 확립되면 "준인프라 속성"을 갖게 될 것입니다.

의심할 여지 없이 Circle은 앞으로도 오랫동안 Tether를 이기는 데 어려움을 겪을 수 있지만, 마찬가지로 새로운 경쟁자가 짧은 기간 안에 Circle의 확립된 규정 준수 경로, 채널 네트워크 및 제도적 신뢰를 복제하는 것은 매우 어려울 것입니다.