현재 거시경제 환경이 위험 자산에 유리한 이유는 무엇입니까?

원저자: arndxt_xo

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

간단히 말해서: 저는 단기적으로 위험 자산에 대해 강세를 보입니다. AI 자본 지출, 부유층이 주도하는 소비, 그리고 여전히 비교적 높은 명목 성장률은 모두 기업 이익에 구조적으로 유리하기 때문입니다.

좀 더 간단히 말해서, 차입 비용이 낮을 때 "위험 자산"은 일반적으로 좋은 성과를 보입니다.

하지만 동시에 저는 현재 우리가 전하고 있는 이야기, 즉 이 모든 것이 향후 10년 동안 무엇을 의미하는지에 대해 심각한 의구심을 품고 있습니다.

• 주권 부채 문제는 인플레이션, 금융 억제 또는 예상치 못한 사건이 복합적으로 발생하지 않고서는 해결될 수 없습니다.
• 출산율과 인구 구조는 암묵적으로 실질 경제 성장을 제한하고 정치적 위험을 조용히 증폭시킬 것입니다.
• 아시아, 특히 중국은 기회와 위험 모두를 정의하는 주요 대상이 될 것입니다.

따라서 이러한 추세는 지속될 것이며, 우리는 이러한 수익 창출 엔진을 계속 유지해야 합니다. 그러나 포트폴리오를 구축하려면 통화 가치 하락과 인구 구조 조정으로 가는 길이 순항이 아닌 고난으로 가득할 것이라는 점을 인식해야 합니다.

합의의 환상

주요 기관의 의견만 읽어 보면, 우리가 가장 완벽한 거시경제에 살고 있다고 생각할 수도 있습니다.

경제 성장은 '탄력적'이고, 인플레이션은 목표치를 향해 하락하고 있으며, 인공지능은 장기적으로 추진력이 되고 있으며, 아시아는 다각화를 위한 새로운 엔진입니다.

HSBC의 최신 2026년 1분기 전망은 이러한 합의를 명확히 반영하고 있습니다. 주식 강세장을 유지하고, 기술 및 통신 서비스 부문에 대한 비중을 확대하고, AI 수혜 기업과 아시아 시장에 베팅하고, 투자 등급 채권 수익률을 확보하고, 대체 자산 및 다중 자산 전략을 사용하여 변동성을 완화하세요.

사실 저도 그 의견에 부분적으로 동의합니다. 하지만 거기서 멈추면 정말 중요한 이야기를 놓치게 될 겁니다.

표면 아래의 현실은 이렇습니다.

• AI 자본 지출로 인한 수익 순환은 사람들이 상상했던 것보다 훨씬 더 강력합니다.
• 막대한 공공부채가 민간 대차대조표에 쌓이면서 통화정책 전달 메커니즘이 부분적으로 비효율적으로 되었습니다.
• 일부 구조적 시한폭탄(국가 부채, 출산율 폭락, 지정학적 구조 조정)은 현재 분기와는 무관하지만 10년 후에 '위험 자산' 자체가 의미하는 바에 있어서는 매우 중요합니다.

이 글은 두 세계를 조화시키려는 시도입니다. 하나는 화려하고 쉽게 시장화할 수 있는 "회복력"에 대한 이야기이고, 다른 하나는 혼란스럽고 복잡하며 경로에 따라 달라지는 거시적 현실입니다.

1. 시장 컨센서스

먼저 기관 투자자의 일반적인 견해부터 살펴보겠습니다.

그들의 논리는 간단합니다.

• 주식 시장의 강세는 계속되고 있지만 변동성은 증가했습니다.
• 다양화된 섹터 포트폴리오를 권장합니다. 기술 및 통신 부문에 비중을 두는 동시에, 공익사업(전력 수요), 산업, 금융 부문에도 투자하여 가치와 다각화를 달성합니다.
• 경기 침체에 대처하기 위해 금, 헤지펀드, 사모신용/주식, 인프라, 변동성 전략 등 대체 투자와 다중 자산 전략을 활용하세요.

수익 기회에 집중하세요:

• 이자율 차이가 이미 매우 작기 때문에 자금이 고수익 채권에서 투자 등급 채권으로 이동하고 있습니다.
• 주식과의 상관관계가 낮은 이자율 스프레드와 수익률을 포착하기 위해 신흥 시장의 경화 기업 채권과 현지 통화 채권에 대한 투자를 늘립니다.
• 인플레이션에 대비한 헤지 수입원으로 인프라와 변동성 전략을 활용하세요.

아시아를 다양성의 핵심으로 활용:

• 중국, 홍콩, 일본, 싱가포르, 한국은 과체중입니다.
• 관심 주제: 아시아의 데이터 센터 붐, 중국의 선도적 혁신 기업, 자사주 매입/배당금/합병 및 인수를 통한 아시아 기업의 수익 개선, 고품질 아시아 신용 채권.

고정 수입과 관련하여 그들은 분명히 낙관적입니다.

• 글로벌 투자 등급 기업 채권은 더 높은 스프레드를 제공하며, 정책 금리가 하락하기 전에 수익률을 확정할 수 있는 기회를 제공합니다.
• 이자율 차이, 잠재적인 통화 이득, 주식과의 낮은 상관관계를 포착하기 위해 신흥시장의 현지 통화 채권에 비중을 확대합니다.
• 높은 가치 평가와 일부 신용 위험으로 인해 글로벌 고수익 채권에 대한 비중이 약간 낮습니다.

이는 "후기 사이클이지만 아직 끝나지 않은" 포트폴리오 배분의 전형적인 예입니다. 흐름에 따라 투자를 다각화하고 아시아, AI, 수익률 전략이 포트폴리오를 주도하도록 하세요.

저는 이 전략이 향후 6~12개월 동안 대체로 옳을 것이라고 믿습니다. 하지만 문제는 대부분의 거시경제 분석이 여기서 끝나는 반면, 진짜 위험은 여기서부터 시작된다는 것입니다.

2. 표면 아래의 균열

거시적 관점에서:

• 미국의 명목 지출 성장률은 약 4~5%로, 기업 수익을 직접적으로 뒷받침합니다.
• 하지만 핵심 질문은 "누가 소비하는가?"입니다. "돈은 어디서 나오는가?"

단순히 저축률 감소("소비자에게 돈이 없다")에 대해 이야기하는 것은 핵심을 놓치는 것입니다. 부유한 가계가 저축을 인출하고, 신용을 늘리고, 자산 증식을 실현한다면, 임금 상승률이 둔화되고 고용 시장이 부진하더라도 소비를 지속할 수 있습니다. 소비가 소득을 초과하는 것은 손익계산서(현재 소득)가 아니라 대차대조표(부)를 통해 뒷받침됩니다.

이는 한계 수요의 상당 부분이 광범위한 실질 소득 성장보다는 대규모 대차대조표를 보유한 부유한 가계에서 발생한다는 것을 의미합니다.

데이터가 모순되는 이유는 다음과 같습니다.

• 전반적인 소비는 여전히 강세를 유지했습니다.
• 노동 시장은 점차 약화되고 있으며, 특히 저임금 일자리가 그 영향을 받고 있습니다.
• 소득과 자산 불평등이 심화되면서 이러한 패턴은 더욱 강화되었습니다.

여기서 저는 "회복탄력성"이라는 주류 담론에서 벗어나고자 합니다. 거시경제 총합은 소득, 부, 그리고 자본 취득 수준에서 최상위에 있는 소수 집단이 점점 더 주도권을 쥐고 있기 때문에 긍정적으로 보입니다.

이는 주식 시장에는 긍정적인 요소입니다(수익은 부자 한 명에게서 나오든 가난한 열 명에게서 나오든 상관없습니다). 하지만 사회적 안정, 정치 환경, 그리고 장기적인 성장 측면에서는 점차 심각해지는 위협입니다.

3. AI 자본 지출의 자극 효과

현재 가장 과소평가되고 있는 분야는 인공지능 자본 지출과 수익에 미치는 영향입니다.

간단히 말해서:

• 투자 지출은 오늘날 다른 사람들의 소득입니다.
• 관련 비용(감가상각)은 향후 몇 년에 걸쳐 천천히 반영될 것입니다.

따라서 AI 하이퍼스케일 기업 및 관련 기업들이 총 투자를 크게 늘릴 경우(예: 20%):

• 매출과 이익이 즉각적으로 크게 증가할 것입니다.
• 감가상각은 시간이 지남에 따라 인플레이션과 거의 동기화되어 천천히 증가합니다.
• 데이터에 따르면 특정 시점의 이익을 설명하는 가장 좋은 단일 지표는 총 투자에서 자본 소비(감가상각)를 뺀 것입니다.

이는 매우 간단하지만 일반적인 의견과는 상반되는 결론으로 이어진다. 즉, AI 자본 지출이 지속적으로 진행되는 동안 경기 순환을 자극하고 기업 수익성을 극대화한다는 것이다.

이 기차를 막으려고 하지 마세요.

이는 HSBC가 기술주에 대한 비중 확대와 "진화하는 AI 생태계"라는 슬로건과 완벽하게 일치합니다. 두 회사는 본질적으로는 동일한 수익 논리의 토대를 미리 마련하고 있지만, 방식은 다릅니다.

저는 그 장기적인 영향에 대한 이야기에 대해 회의적입니다.

저는 AI 자본 지출만으로는 실질 GDP 성장률 6%라는 새로운 시대를 열 수 없다고 생각합니다.

회사의 자유 현금 흐름 자금 조달 기간이 줄어들고 대차대조표가 포화 상태가 되면 자본 지출이 둔화됩니다.

가치 하락이 따라잡으면 이러한 "이익 인센티브" 효과는 사라질 것입니다. 우리는 인구 증가와 생산성 증가라는 기본적인 추세로 돌아갈 것이며, 이는 선진국에서는 그다지 높지 않습니다.

따라서 내 입장은 다음과 같습니다.

• 전략적으로: 총 투자 데이터가 계속해서 급증하는 한, AI 자본 지출의 수혜자(칩, 데이터 센터 인프라, 전력망, 틈새 소프트웨어 등)에 대해 낙관적인 태도를 유지하세요.
• 전략적으로 보면, 이를 추세 성장률의 영구적인 재설정이라기보다는 순환적 이익 붐으로 보는 게 좋습니다.

4. 채권, 유동성, 그리고 반무효성의 전달 메커니즘

이 부분은 조금 이상해졌습니다.

역사적으로 500bp의 금리 인상은 민간 부문의 순이자수입에 심각한 영향을 미쳤습니다. 그러나 오늘날 수조 달러에 달하는 공공부채가 민간 부문의 대차대조표에 안전자산으로 편입되어 이러한 관계를 왜곡하고 있습니다.

• 이자율이 상승하면 정부 채권과 비축금을 보유한 사람들의 이자 수입이 증가합니다.
• 많은 기업과 가계가 고정 금리 부채(특히 주택담보대출)를 가지고 있습니다.
• 최종 결과: 민간 부문의 순이자부담은 거시경제 예측에서 예상한 대로 악화되지 않았습니다.

따라서 우리는 다음과 같은 문제에 직면하게 됩니다.

• 연방준비제도는 딜레마에 빠졌습니다. 인플레이션은 목표치를 웃돌고 있지만, 노동 시장 데이터는 약세를 보이고 있습니다.
• 변동성이 큰 금리 시장: 올해 가장 좋은 거래 전략은 평균 회귀율로 채권을 매수하고, 공황 매도 이후에 매수하고, 급격한 상승 이후에 매도하는 것입니다. 거시 환경은 "상당한 금리 인하" 또는 "추가 금리 인상"의 명확한 추세가 있을지 여부가 여전히 불확실하기 때문입니다.

"유동성"과 관련하여 내 견해는 매우 간단합니다.

• 연방준비제도의 대차대조표는 이제 서사적 도구와 유사합니다. 순변화는 너무 느리고 전체 금융 시스템에 비해 너무 작아서 효과적인 거래 신호로 사용할 수 없습니다.
• 유동성의 실제 변화는 민간 부문의 대차대조표와 재매입 시장에서 발생합니다. 즉, 누가 빌리고, 누가 빌려주고, 어떤 이자율 스프레드로 빌리느냐에 따라 달라집니다.

5. 부채, 인구, 그리고 중국의 장기적 그림자

주권 부채: 결과는 알려져 있지만 경로는 알 수 없습니다.

국제 국가 부채 문제는 우리 시대의 결정적인 거시경제적 문제이며, 모든 사람은 그 "해결책"이 다음과 같은 것 이상은 아니라는 것을 알고 있습니다.

통화 가치를 평가절하하면(인플레이션) 부채 대 GDP 비율을 관리 가능한 수준으로 되돌릴 수 있습니다.

아직 길은 결정되지 않았습니다.

질서 있는 금융 억압:

• 명목 성장률 > 명목 이자율을 유지하세요.
• 목표보다 약간 높은 인플레이션을 용인하고,
• 실제 부채 부담이 점차 줄어들고 있습니다.

혼란스러운 위기 상황:

• 통제 불가능한 재정 상황으로 인해 시장은 공황 상태에 빠졌습니다.
• 갑자기 프리미엄 기간이 급증했습니다.
• 통화 위기는 주권이 약한 국가에서 발생합니다.

올해 초, 재정 정책에 대한 시장의 우려로 미국 장기 국채 수익률이 급등했던 것을 우리는 이미 경험했습니다. HSBC는 "재정 악화"라는 이야기가 예산 논의 과정에서 정점을 찍었다가 이후 연준이 우려에 집중하면서 가라앉았다고 밝혔습니다.

저는 이 드라마가 끝나지 않았다고 생각합니다.

출산율: 느리게 움직이는 거시경제 위기

전 세계 출산율이 인구 대체 수준 이하로 떨어졌는데, 이는 유럽과 동아시아뿐만 아니라 이란, 터키, 그리고 점차 아프리카 일부 지역으로 확산되고 있는 문제입니다. 이는 인구 통계학적 수치에 가려진 광범위한 거시경제적 충격입니다.

출산율이 낮다는 것은 다음을 의미합니다.

• 더 높은 부양 비율(지원이 필요한 사람의 비율 증가).
• 장기적으로 실질 경제 성장 잠재력이 낮아짐.
• 자본 수익이 지속적으로 임금 성장률을 초과했다는 사실로 인해 장기적으로 사회적 분배 압력과 정치적 긴장이 발생합니다.

AI 자본 지출(자본 심화의 충격)과 출산율 감소(노동 공급의 충격)를 결합하면,

당신은 다음과 같은 세상을 보게 될 것입니다:

• 자본 소유자들은 명목상으로는 매우 좋은 성과를 거두었습니다.
• 정치 체제가 더욱 불안정해졌습니다.
• 금융 정책은 딜레마에 빠졌습니다. 노동계가 마침내 협상력을 얻게 되면 임금과 물가의 악순환이 촉발될 수 있으므로, 성장을 뒷받침하는 동시에 인플레이션을 피해야 합니다.

이는 기관의 12개월 전망 슬라이드에는 나타나지 않지만, 5~15년의 자산 배분 관점에서는 절대적으로 중요합니다.

중국: 간과되었던 핵심 변수

HSBC는 아시아에 대해 낙관적인 견해를 가지고 있습니다. 정책 주도 혁신, AI와 클라우드 컴퓨팅의 잠재력, 거버넌스 개혁, 더 높은 기업 수익, 낮은 가치 평가, 그리고 아시아 전역에서 광범위하게 이루어진 금리 인하로 인한 긍정적인 영향에 대해 강세를 보이고 있습니다.

내 의견은 이렇습니다.

• 5~10년 관점에서 볼 때, 중국과 북아시아 시장에 대한 자산 배분이 전혀 없을 위험은 적당한 배분을 할 경우의 위험보다 큽니다.
• 1~3년 관점에서 볼 때 주요 위험은 거시경제적 기본 요소가 아니라 정책과 지정학(제재, 수출 통제, 자본 흐름 제한)입니다.

중국 AI, 반도체, 데이터 센터 인프라 관련 자산과 고배당 우량 신용채권에 대한 배분을 고려해 볼 수 있습니다. 단, 단순히 과거 샤프지수에만 의존하기보다는 명확한 정책 위험 예산을 바탕으로 배분 규모를 결정해야 합니다.