Uniswap의 통합 제안과 CCA 프로토콜의 가치에 대한 심층 분석

0. 소개

최근 업계의 과대광고는 X402 결제 트랙의 등장, 블랙 먼데이, 화요일, 수요일, 목요일, 금요일의 공황, 그리고 Niu Mo Legend 개인정보 보호 부문의 순환으로 인해 바뀌었습니다.

이 세상은 너무나 멋지고, 너무나 시끄럽습니다.

지금이 약세장인 것은 다행입니다. 똑똑한 사람들이 흔히 저지르는 실수 중 하나는 애초에 존재하지도 않았을 것을 최적화하려는 것이기 때문입니다(머스크의 말처럼). 이제 우리는 진정하고, 과거 성공한 제품들의 장점을 되짚어 보고, 어떤 경쟁사가 비효율적인 움직임을 보이는지 살펴보고, 그저 유행에 편승하는 경쟁사는 누구인지 파악해야 합니다. 바람이 잦아들어야 비로소 미래의 장기적인 가치를 진정으로 볼 수 있습니다.

올해의 대표적인 산업 트렌드는 무엇이냐고 묻는다면?

제가 가장 먼저 꼽는 건 DeFi입니다. DeFi 여름이 지나고 4년이 지났고, 지난 25년 동안 여러 상징적인 상품들이 등장하며 개념적으로나 시장에서 상당한 주목을 받았습니다. 이 분야에서 가장 놀라운 점은 모든 것이 끝나고 시장 상황이 안정되었다고 생각하는 순간, 갑자기 특정 프로젝트들이 다크호스처럼 등장하여 아주 사소한 디테일에서 빛을 발한다는 것입니다. 이는 퍼프(perp)의 Hyperliquid와 밈 봇의 fomo(포모)가 바로 그 예입니다.

새로운 플랫폼이 제기하는 어려움 외에도, DeFi 분야에서 꾸준히 성장해 온 유니스왑(Uniswap)은 끊임없이 혁신을 거듭하고 있습니다. 이 글에서는 이번 주 유니스왑의 두 가지 주요 움직임을 심층 분석합니다.

1. 유니스왑의 개발 역사

개발 과정에 관심이 있으시다면 이전 분석을 참고하실 수 있습니다.

UniswapX 연구 보고서(1부): V1-3 개발 경로를 요약하고 차세대 DEX의 기본 혁신과 과제를 해석합니다.

UniSwapX와 AA부터 시작하여 의도 중심 솔루션을 구현하는 데 따르는 과제를 냉정하게 살펴보겠습니다.

2. 유니스왑의 현재 시장 상황

유니스왑은 현재까지 약 4조 달러 규모의 거래를 처리하여, 의심할 여지 없이 선두적인 DEX 플랫폼으로 자리매김했습니다.

아래 차트에서 볼 수 있듯이, 25년 후에 새로운 도전자가 등장하더라도 이들은 여전히 이더리움 메인넷 시장 점유율의 70~80%를 차지하고 있습니다.

지난 10월 25개월 동안 그는 약 1,380억 달러를 거래했습니다. 월별 변동을 제외하더라도 그의 평균 거래량은 여전히 600억~1,000억 달러였습니다.

이더리움의 다양한 DEX의 시장 점유율

하지만 이러한 번영의 이면에는 실제로 꽤 많은 도전자들이 존재합니다. 유니스왑의 TVL(총 TVL)은 지속적으로 감소하고 있어 시장에 더 나은 투자처가 있음을 의미합니다. 더욱이 유니스왑 v3와 v4 버전은 성능, 가스비, 그리고 LP 측면에서 더욱 최적화되어 있음에도 불구하고, 축소되는 시장에서 여전히 유니스왑과 경쟁하고 있습니다.

Ethereum에서 다양한 버전의 Uniswap 시장 점유율

그리고 그는 Dex 시장 전체에서 유일한 사람은 아닙니다.

크로스체인 스왑 시장에서 UniswapX의 실제 성과는 사용자 경험 최적화 측면에서 경쟁사인 PancakeSwap에 비해 현저히 낮습니다. 2024년 이후 시장 점유율은 꾸준히 하락하여 현재는 20~30%에 불과합니다.

하지만 유니스왑은 여전히 월별 크로스체인 스왑 거래량에서 약 2,000억 달러를 차지하고 있기 때문에 이 시장의 잠재력을 과소평가해서는 안 됩니다.

EVM 기반 크로스체인 DEX 거래량

여기에는 분명히 많은 문제가 있습니다. 가장 큰 비판은 UNI 토큰 자체의 부진한 성능입니다. 21년 전 최고치와 비교하면 현재 상황은 그야말로 끔찍합니다.

UNIFICATION이 이제 상황을 바꿀 수 있을까?

3. 통일 새로운 통일안

유니스왑 랩스와 유니스왑 재단이 공동으로 제안한 UNIFication은 수수료 할당부터 거버넌스 구조, 토큰 경제 모델까지 유니스왑의 운영 방식을 완전히 개편하는 것을 목표로 합니다.

더 중요한 조치는 다음과 같습니다.

• 프로토콜 수수료 및 UNI 소각 활성화: 내장된 "수수료 스위치"를 활성화하여 거래 수수료의 일부를 (유동성 공급자에게 전액 지급되는 대신) 프로토콜로 지급합니다. 프로토콜에서 징수한 수수료 중 일부는 UNI 토큰 소각에 사용되어 UNI 공급량을 영구적으로 감소시킵니다. 따라서 향후 유니스왑 사용량은 토큰 부족 현상과 직결됩니다.

• 유니체인 시퀀서 수수료는 소각에 사용됩니다. 유니스왑은 이제 유니체인이라는 자체 레이어 2 네트워크를 보유하고 있습니다. 유니체인 시퀀서에서 발생하는 수수료(현재 연간 약 750만 달러 발생)는 UNI 토큰 소각 메커니즘에도 사용됩니다. 따라서 유니스왑의 모든 레이어(주요 거래소 및 L2 체인)가 동일한 소각 메커니즘에 참여하여 사용량이 증가함에 따라 UNI 토큰의 희소성이 증가합니다.

• 프로토콜 수수료 할인 경매(PFDA): 최대 추출 가능 가치(MEV)를 내재화하고 유동성 공급자(LP)의 수익을 향상시키는 새로운 메커니즘입니다. 간단히 말해, 트레이더는 일시적인 수수료 할인(즉, 단기간 프로토콜 수수료를 지불하지 않고 거래)을 위해 입찰할 수 있습니다. 가장 높은 입찰가(UNI로 지불)는 계약을 소각하는 데 사용됩니다. 이렇게 하면 봇이나 검증인에게 유입될 MEV를 유니스왑이 확보하여 UNI를 소각하는 데 사용됩니다.

• UNI 토큰 1억 개 소각 (소급 소각): 수수료 전환 마감 기간 동안 "누락된" 수수료를 UNI 보유자에게 보상하기 위해, 재무부에서 단일 거래로 1억 개의 UNI 토큰을 소각하는 방안을 제안했습니다. 이는 UNI 유통량의 약 16%를 소각하는 것과 같습니다!

• 인터페이스/지갑 수수료 없음: Uniswap Labs는 자사 제품(Uniswap 공식 웹 애플리케이션, 모바일 지갑, API)에 대한 수수료 청구를 중단합니다.

• Uniswap Labs에 연간 2,000만 UNI의 성장 예산(분기별 할당)이 도입되었습니다.

이것을 어떻게 이해해야 할까?

좋아요, 정보가 많네요. 다양한 이해관계자의 관점에서 생각해 봅시다.

3.1 LP의 경우

분명히 비용은 궁극적으로 유동성 공급자가 부담합니다. 예를 들어, Uniswap v2에서는 거래 수수료가 0.30%(유동성 공급자에게 전액 지급)에서 유동성 공급자에게 0.25%, 프로토콜에 0.05%로 조정됩니다. 따라서 프로토콜 수수료가 적용되면 LP의 거래당 수익은 1/6만큼 감소합니다.

이 제안에는 파이를 확대하는 계약 수수료 할인 경매(PFDA) 제도도 포함되어 있지만, 예를 들어 시장 실행 가치(MEV)의 일부를 내부화하고, 외부 유동성을 유도하고 수수료를 부과하며, 전반적인 거래량을 늘리는 것이 포함됩니다.

일부 시장 분석에 따르면 이 메커니즘은 LP의 수익을 거래량 10,000달러당 약 0.06달러에서 0.26달러까지 증가시킬 것으로 추산되는데, 이는 LP의 수익이 일반적으로 매우 낮다는 점을 고려하면 상당한 수치입니다.

하지만 MEV 활용으로 발생하는 수익을 LP와 사용자에게 환원하는 것이 항상 큰 과제였기 때문에 저는 그다지 낙관적이지 않습니다. LP는 동시에 비영구적 손실을 감수합니다. 참고: Dex의 비영구적 손실 이해: 원리, 메커니즘 및 공식 도출 .

3.2 일반 사용자의 경우

첫째, 사용자 거래 수수료가 직접 인하됩니다. 고액 사용자는 PFDA 메커니즘과 경매를 결합하여 수수료 할인 쿠폰을 받을 수 있습니다. 둘째, Uniswap 앱 페이지 이용 시 발생하는 거래 수수료가 직접 폐지됩니다.

하지만 UNI가 마침내 Uniswap의 성공으로부터 이익을 얻을 수 있다는 것은 중요한 의미가 있습니다. 왜냐하면 이전에 UNI는 단지 거버넌스 토큰일 뿐이고 Uniswap의 거래 수수료(이전에는 LP에게 지급됨)를 실제로 공유하지 않았기 때문입니다.

더욱이 UNI 자체는 수동적인 거버넌스 토큰이라기보다는 현금 흐름과 긴밀하게 관련된 디플레이션 자산이 되었습니다.

이는 분명히 하이퍼리퀴드의 거버넌스 모델에서 영감을 받은 것입니다. 어떤 의미에서 파괴와 자사주 매입은 유사합니다. (참고: 하이퍼리퀴드의 성공과 숨겨진 위험에 대한 심층 논의)

3.3. 실험실 운영에 관하여

둘째, 이전에는 앱 사용에 따른 추가 수수료로 직원 급여를 지급했지만, 이제는 2천만 유니(Uni)의 예산으로 지급됩니다. 현재 시장 가격을 기준으로...

이는 1억 4천만 달러에 달하는 연구 개발 운영 예산으로, 상당히 높은 수준입니다.

가끔은 그가 이 모든 수고를 이 2kwuni 때문에 했을 뿐인가 싶을 때가 있습니다. 규모가 확실히 이전 거래 수수료 수입보다 훨씬 크니까요.

또한, 유니스왑 랩스와 재단이 합병될 예정입니다. 프로토콜 개발을 담당하는 랩스와 자금/거버넌스를 담당하는 재단이 합병될 예정입니다. 재단 팀원 대부분이 랩스에 합류하여 유니스왑 개발에 집중하는 공동 팀을 구성할 예정입니다. 이는 개선에 대한 새로운 의지를 보여주는 것으로 보입니다.

3.4 이 메커니즘은 장기적으로 낙관할 만한 가치가 있나요?

이번 주에는 블랙 스완 사건이 너무 많았는지, 파괴로 인해 상승했던 가치 평가가 빠르게 떨어졌습니다.

이러한 외부 요인들을 제쳐두더라도, 단기적인 변동은 모두가 금방 이해할 수 있을 초기 발표가 파괴되어 성장을 촉진하는 데서 비롯된다고 생각합니다. 그러나 파괴는 장기적인 가치의 원천이 아닙니다.

유니스왑은 거래량 증가, MEV 공유, 그리고 기타 인센티브를 통해 시간이 지남에 따라 매출 감소의 영향을 상쇄할 수 있을 것으로 기대합니다. LP 수익률을 어떻게 안정화할 수 있을까요?

초기 차트에서는 장기 Uniswap LP가 점차 멀어지고 있는 것을 볼 수 있습니다.

더욱이, 경쟁사(LP 역할도 겸함)는 UNI 토큰에 스테이킹할 때 상당한 양의 기존 토큰을 보유해야 하는데, 이는 블랙스완 발생 시 손실에 가장 취약한 경우가 많아 LP의 일시적인 손실을 증폭시킵니다. 반면, 주류 플랫폼 토큰에 스테이킹하면 이더리움에서 연간 4%의 확실한 스테이킹 수익률을 제공하는 반면, Sol에 스테이킹하면 시장의 힘과 Jito의 MEVA 인수를 활용하여 8% 이상의 수익률을 얻을 수 있으며, 알트코인의 급격한 가격 변동에 대한 걱정 없이 수익을 얻을 수 있습니다.

자세한 내용은 10,000단어 분량의 연구 보고서인 '솔라나의 MEV 환경의 진화와 그 장점과 단점'을 참조하세요.

따라서 LP의 이탈은 궁극적으로 거래 심도에 영향을 미치고, 거래 슬리피지를 증가시키며, 궁극적으로 사용자에게 피해를 줍니다.

따라서 UNI화는 UNI 토큰 출시 이후 Uniswap이 겪은 가장 큰 변화라고 할 수 있지만, UNI 토큰의 가치와 Uniswap의 실제 성과 사이에 직접적인 상관관계가 부족하다는 오랜 문제를 해결했습니다.

장기적으로 지난 25년간 탈중앙화 거래소(DEX) 간의 경쟁은 유난히 치열했으며, 유니스왑의 규모 덕분에 유동성은 당분간 변동성을 견뎌낼 수 있습니다. 지금 시점에서 이러한 움직임을 시작하는 것은 타당하지만, 불가피하게 혼란을 야기할 것입니다.

4. CCA(연속 청산 경매)

이는 유니스왑과 아즈텍이 최근 공동으로 출시한 새로운 프로토콜 CCA입니다. 신규 자산의 가격 탐색 및 유동성 공급을 위해 특별히 설계되었습니다.

경매 과정이 완료되면 프로젝트 팀은 모금한 자금과 토큰을 Uniswap v4로 가져와 거래를 위해 2차 시장에 직접 연결할 수 있습니다.

4.1 자산 가격 결정 체계의 발전

사실, 자산 가격 결정 방식은 항상 큰 문제였습니다. 이전에 유니스왑X와 유니스왑V2의 메커니즘에 대한 설명에서, 객관적으로 유니스왑이 주목받게 된 것은 당시 새로운 자산 가격 결정에 대한 수요를 파악했기 때문이라고 언급했습니다.

결국, 온체인 AMM에서 두 토큰의 수량에 대한 x*y=k 공식은 성능이 제한된 EVM 아키텍처에서 합리적인 가격으로 빠르게 복귀하는 가장 쉬운 방법입니다.

하지만 이 메커니즘은 완벽하지 않습니다. 심각한 미끄러짐, MEV 공격, 그리고 LP의 일시적인 손실은 모두 효과에 영향을 미치는 주요 요인입니다.

따라서 공정한 가격 발견과 공정한 초기 토큰 분배는 DEX 플랫폼의 주요 과제였습니다. 그러나 대부분의 발행은 여전히 "커뮤니티 이벤트"로 위장한 막후 거래처럼 느껴집니다. 내부자는 확실성을 얻는 반면, 다른 사람들은 남는 것을 얻습니다.

이후 다양한 플랫폼에서도 팀 에어드랍, 네덜란드 경매, 고정 가격 판매, LBP, 본딩 커브, 수수료 민트, 공정한 출시 등 새로운 자산의 가격 책정을 위한 많은 시도를 했습니다.

게다가 위의 해결책도 여전히 다음과 같은 단점을 가지고 있습니다.

1. 고정 가격 판매는 가격 오류와 우선순위 분쟁으로 이어져 유동성이 부족하거나 불안정해질 수 있습니다.

2. 네덜란드 경매는 시간 기반 게임을 만들어서 우리와 같은 전문가에게 실제 참가자보다 유리한 점을 제공합니다.

3. 일회성 경매는 수요를 감소시키고 마지막 순간 입찰 전쟁을 촉발하는 경우가 많습니다.

4. 다양한 곡선은 경로 의존성을 보이며 쉽게 조작할 수 있습니다.

4.2 CCA의 설계 개념

CCA는 본질적으로 Uniswap v4와 독립적인 프로토콜로, 완전한 발행 및 가격 책정 프레임워크 역할을 합니다. 그러나 Uniswap v4의 후크 메커니즘을 활용하여 AMM 커널과 연결합니다. 전체 발행 워크플로에서 이는 아래 다이어그램에 표시된 CCA 경매 모듈로 표현됩니다.

설정 가능한 경매 프레임워크이며, 모든 것이 온체인에서 진행됩니다(UniswapX보다 훨씬 뛰어납니다). 5단계는 다음과 같습니다.

구성 단계 -> 입찰 단계 -> 할당 단계 -> 청산 단계 -> 주입 단계

1. 구성 단계: 경매 개시자는 먼저 체인에 대한 규칙을 설정합니다. 여기에는 시작 및 종료 시간, 경매의 총 "라운드" 또는 기간 수, 각 기간에 출시되는 토큰의 비율, 최소 가격(하한 가격) 및 추가 구성(허용 목록/신원 확인이 필요한지 여부, 경매 종료 후 Uniswap v4로 유동성을 가져오는 방법 등)이 포함됩니다.
2. 입찰 단계: 경매 중 참가자는 언제든지 입찰할 수 있습니다. 각 입찰에는 투자 금액과 허용 가능한 최고 단가라는 두 가지 매개변수가 포함됩니다.
3. 분산 단계: 시스템은 남은 "배포 기간"에 걸쳐 입찰을 자동으로 분산합니다. 따라서 입찰이 빠를수록 참여 기간이 길어지고, 청산에 참여할 수 있는 라운드가 늘어납니다.
4. 청산 단계: 각 라운드에서 시스템은 해당 라운드의 모든 유효한 제안을 누적한 다음 통합 규칙을 사용하여 해당 라운드에서 출시되는 모든 토큰을 판매할 수 있는 가격, 즉 해당 라운드의 최종 거래 가격을 찾습니다.
5. 주입 단계: 경매 종료 후, 참여자는 토큰과 미판매 거래 자금을 수령할 수 있습니다. 이후 프로토콜은 프로젝트팀이 준비한 조달된 자산과 상대방 자산을 사전 합의된 전략에 따라 Uniswap v4에 주입하여 유통 시장의 유동성 풀을 공식적으로 개방합니다.

4.3 이해 방법

요약하자면, 이는 일회성 경매를 여러 개의 작은 경매로 나누어 게임 진행 과정을 여러 경매에 분산하는 것을 의미합니다 . 이는 블록 생성 전 마지막 순간에 많은 거래가 완료되어 경매가 블랙박스처럼 진행되던 이전 문제를 해결합니다.

하지만 그것으로 충분할까요?

분명히 이러한 복잡성은 많은 신규 코인이 이 플랫폼에서 출시되는 것을 막을 것입니다. 또한 효율성도 저하됩니다. 객관적으로 보면, 유니스왑의 경매 로직은 버전 X 이후 실패해 왔으며, 너무 많은 DeFi 프로토콜이 사용자에게 복잡성을 남겨두고 있습니다.

제 생각에는 이러한 접근 방식은 유니스왑 V1의 성공 사례처럼 재현하기 어렵습니다. 유니스왑 V1은 200줄의 코드로 신규 코인 발행 및 가격 책정의 역사를 새로 썼습니다. 게다가 V4에 의존하고 있으며, 위 데이터에서 알 수 있듯이 개발 속도가 주류 V2 및 V3 버전보다 5배나 뒤처져 있습니다.

5. 자산 성장 및 가치 발견에 관하여

자산 성장과 관련하여, 지금까지 논의한 내용은 초기 가격 책정 플랫폼에 대한 내용이었습니다. 중대형 개발 단계의 가격 책정 로직에 대한 내용을 추가하고 싶습니다.

모든 거래 채널 중에서 금융 파생상품 거래, 특히 영구 플랫폼 거래가 가장 수익성이 높습니다.

많은 사람들이 처음에 이것에 끌리지만, Perps의 핵심 가치는 자산 가격 책정에 도움이 되는 능력에 있습니다.

매우 작은 자산의 경우, 유니스왑이나 밈 플랫폼에 상장할 수 있습니다. 중소 규모 자산으로 성장하면 BN의 알파 플랫폼이나 다른 중소 규모 CEX 플랫폼에 상장할 수 있습니다. 하지만 객관적으로 보면, 25년 전만 해도 소규모 자산에서 대규모 자산으로 전환할 때 시장에는 분산형 가격 책정 플랫폼이 거의 없었습니다.

따라서 이러한 침체기에는 시장에서 잘못된 판단이 내려지기 쉽고, 이로 인해 자산이 거래소에 상장된 후 투자자들이 재빨리 투자를 청산하는 경우가 많습니다.

첫째, Perps는 선물 계약이므로 시장에서 가격을 책정하려면 자산을 해당 계약에 넣어야 하며, 유동성이 시장에 묶여 있어야 하는데, 이는 실제로 자산에 불리합니다.

자산 규모가 너무 작으면 마켓메이커에게 코인을 빌려주는 것이 꽤 쉽습니다. 마켓메이커와 코인이 잘 맞지 않아 소액 코인이 떨어지는 경우가 많은데, 둘이 함께 가격을 끌어올리고 있기 때문입니다. 그러다가 공식 발행이나 매수가 이루어지면 가격이 상승하게 됩니다.

따라서 많은 마켓메이커의 영향으로 소형주 코인은 상승세를 타기 어렵습니다. 중형주 코인 단계에서는 유동성을 공급하여 깊이를 더 확보해야 하는데, 이는 프로젝트팀의 비용을 매우 높게 만듭니다. 더 나아가, 사람들이 변동성이 높은 코인을 장기적으로 보유하기를 꺼리기 때문에 LP의 수익 또한 불안정하고 미미해집니다.

따라서 이러한 관점에서 보면, 영구 플랫폼은 선물 시장이기 때문에 실제로 어떤 것도 인수할 필요가 없습니다. 그저 가격이 정해져 있다고 믿기만 하면 됩니다. 따라서 중국 자산에 대한 가격 결정 플랫폼으로 매우 적합합니다.

최근 우리는 강세장과 약세장 전환기를 맞고 있습니다. 두 번의 사이클을 직접 경험해 본 저는 객관적으로 강세장과 약세장은 끊임없이 변화하며, 장기 수요를 충족하는 플랫폼을 제대로 파악한 사람들이 오래 살아남는다고 확신합니다.