게이트 연구소: 자본화된 암호화폐 신념과 암호화폐 재무 모델의 지속 가능성

特邀专栏作者

2025-11-01 11:00

이 기사는 약 20459자로, 전체를 읽는 데 약 30분이 소요됩니다

Strategy는 DAT를 개척했고, 2025년에는 Ethereum DAT가 스테이킹의 새로운 물결을 일으켰습니다.

요약

• Strategy는 암호화폐 자산 준비금 금고라는 개념을 개척했으며, 더 많은 상장 기업들이 이를 따라 DAT의 새로운 장을 열며 혁신을 이루었습니다. 2025년에는 DAT의 규모가 폭발적으로 성장하여 이더리움 DAT에 대한 새로운 스테이킹 물결을 일으켰습니다.

• DAT 모델의 핵심 논리는 "자금 조달 - 토큰 매수 - 재융자"의 자본 순환입니다. 이는 전통적인 자본 시장 자금 조달 방식과 암호 자산 가격 상승을 연결하여 자체 강화 플라이휠을 형성합니다. DAT의 시가총액 변화는 주로 주당 토큰 수 증가, 기초 자산 가격, 그리고 mNAV에 의해 결정되며, 이러한 요소들이 자본 시장에서 DAT의 매력도와 위험 수준을 결정합니다.

• 기관 자금이 이더리움 생태계로 계속 유입됨에 따라 DAT 기업들은 단순한 토큰 보유자에서 네트워크 참여자이자 수익 창출자로 진화했습니다. 이들의 주요 진입 경로는 스테이킹, DeFi, 그리고 온체인 운영입니다. 솔라나 DAT는 DAT 모델 내에서 가장 빠르게 성장하고 역동적인 분야 중 하나가 될 가능성이 높습니다.

• DAT 지속가능성을 위한 5가지 힘 모델을 구축함으로써, 비트코인 DAT는 인플레이션 헤지 전략과 기관 투자에 중점을 둔 장기적인 가치 저장소로 진화하고 있다고 생각합니다. 이더리움과 솔라나를 비롯한 DAT는 온체인 운영을 통해 현금 흐름을 창출하며 수익을 창출하는 재무 자산으로 발전하고 있습니다. 경기 순환을 진정으로 헤지할 수 있는 DAT는 견고한 자본 구조, 투명한 재무 정보 공개, 그리고 명확한 전략적 포지셔닝을 갖춰야 합니다. 미래의 승자는 핵심 사업이 부족한 수많은 쉘 기업이 아니라, 자본 시장 자금 조달과 온체인 생태계 참여 모두에서 플라이휠 효과를 동시에 창출할 수 있는 소수의 선도 기업이 될 것입니다.

I. 서론

암호화폐 자산에 대한 전 세계적 관심이 높아지고, 다양한 국가에서 규제 정책이 명확해지고, 블록체인 기반 기술과 생태계가 성숙해짐에 따라 디지털 자산 금고(DAT)는 기존 금융 부문에서 새로운 자본 담론이 되고 있습니다.

DAT(암호화폐 기반 기업)는 암호화폐를 재무제표의 핵심 준비자산으로 사용하는 상장 기업을 말합니다. "암호화폐 기반 기업"과 달리, DAT 기업의 주요 가치 평가 요인은 주요 사업 수익이 아니라 보유한 암호화폐 자산의 가치 변동입니다. 이러한 기업은 주식 발행, 전환사채 발행 등을 통해 주주로부터 자금을 조달한 후, 그 자금을 암호화폐 자산에 투자합니다. 이는 투자자의 신뢰를 높이고 주가 상승을 촉진하며, 자본 시장에서 "자금 조달-보유-가치 평가"의 순환 고리를 형성합니다.

DAT 모델은 표면적으로는 단순히 "상장 기업이 암호화폐를 매수하는 것"처럼 보일 수 있지만, 실제로는 여러 하위 형태로 발전해 왔습니다. 스트래티지(Strategy)로 대표되는 패시브 단일 자산 보유 모델에서 스테이킹, 유동성 마이닝, 디파이 수익률을 통한 액티브 운용을 실현하는 멀티 자산 포트폴리오 모델까지 다양합니다. DAT 기업의 등장은 이전에는 온체인 투자자에게만 국한되었던 암호화폐 위험 노출을 기존 주식 시장의 거래 가능한 투자 대상으로 전환시켜, 더 다양한 투자자가 암호화폐 시장에 진입할 수 있는 교두보를 제공합니다. 이러한 과정에서 DAT는 더 이상 베타 시장의 가격 추종자가 아니라, 온체인 생태계의 지속적인 성장을 견인하는 알파(Alpha)의 원천이 될 잠재력을 갖추고 있습니다.

그러나 DAT는 위험 없는 "금융 혁신 모델"이 아닙니다. DAT의 지속 가능성은 기초 자산의 시장 사이클에 크게 좌우됩니다. 암호화폐 가격이 폭락하고 유동성이 부족해지면, 핵심 사업과 현금 흐름이 부족한 DAT 관련 기업들이 가장 먼저 타격을 입습니다. 자산 가치 하락과 자금 조달 차질이라는 이중고를 견뎌내기 위해 고군분투하는 DAT 기업들은 심지어 청산 위기에 직면하기도 합니다. 다시 말해, DAT는 강세장의 증폭제 역할을 하는 동시에 약세장의 확대경 역할을 합니다.

이 보고서는 DAT 모델의 장기적 지속 가능성을 5가지 측면에서 평가하고 토큰 가격과 재무 규모가 DAT 개발의 안정성에 미치는 영향을 살펴봅니다.

II. DAT의 기원과 진화

DAT의 기원을 논할 때 전설적인 회사인 스트래티지(Strategy)를 빼놓을 수 없습니다. 비즈니스 인텔리전스 소프트웨어 서비스 분야의 베테랑이자 비트코인 열풍의 선구자인 스트래티지는 저점에서 정점에 이르기까지 시대의 흐름에 발맞춰왔을 뿐만 아니라 암호화폐 자산 준비금이라는 개념을 개척했습니다. 이제 스트래티지는 기업 역사의 고전적인 사례 연구로서 암호화폐 산업에 대한 논의에 새로운 차원을 더합니다.

1. DAT 모드는 어디에서 유래되었나요?

1.1 전략: 비트코인 전략

Strategy Inc.(NASDAQ: MSTR)는 Strategy의 기업 준비 자산으로 비트코인을 사용하는 DAT 기업 전략을 개척했습니다.

1989년에 설립된 북미 소프트웨어 회사입니다. 초기에는 엔터프라이즈 비즈니스 인텔리전스(BI) 소프트웨어 개발 및 판매에 주력했지만, 1990년대 닷컴 버블 시기에 급속한 성장을 거듭하여 1998년 기업공개(IPO)에 성공했습니다. 그러나 2000년, 조기 매출 인식과 관련된 회계 부정 혐의로 미국 증권거래위원회(SEC)의 조사를 받으면서 주가가 90% 이상 폭락하여 버블 붕괴의 전형적인 사례가 되었습니다. 이후 20년 동안 스트래티지(Strategy)는 마이크로소프트와 같은 대형 소프트웨어 대기업과의 경쟁에서 큰 성과를 거두지 못했고, 시가총액은 대부분 10억 달러에서 20억 달러 사이를 오갔습니다.

전환점은 2020년 회사 설립자 마이클 세일러가 코로나19 팬데믹 기간 동안 비트코인의 가치를 재평가했을 때였습니다. 그 전까지 마이클 세일러는 암호화폐에 대해 확고한 반대자였습니다. 그는 비트코인이 엉망이고 비트코인에 투자하는 것은 어리석은 생각이라고 생각했습니다. 그러나 팬데믹 기간 동안 각국은 경제를 활성화하기 위해 느슨한 통화 정책을 채택했고, 이는 통화 가치 하락과 인플레이션 위험을 증가시켰습니다. 마이클 세일러는 통화 공급량이 연 15%의 비율로 증가할 때 사람들은 법정화폐 현금 흐름과 연계되지 않은 안전 자산이 필요하다고 믿었습니다. 그는 블록체인의 기본 논리를 자세히 연구한 후 4년마다 반으로 줄어드는 비트코인을 소유하는 것이 인플레이션을 저항할 수 있을 뿐만 아니라 암호화폐 시장의 다양한 제약으로 인해 일부 개인 투자자와 기관이 비트코인에 직접 투자하거나 레버리지할 수 없다는 것을 발견했습니다. 주식을 통해 간접적으로 보유하면 새로운 시장이 열릴 것입니다. 그래서 마이클 세일러는 전통적인 투자 개념에 도전하고 전통적인 고품질 자산을 포기하기로 단호히 결정했고, 많은 기업이 채권만 매수하고 주주 지분의 약 7%를 포기하는 상황에서 그는 획기적인 선택으로 "디지털 골드" 비트코인[1]을 선택했습니다.

1.2 "기업 준비금 자산"에서 "주당 BTC"로의 논리

2020년 재무 보고서에 따르면, Strategy Software의 주요 사업 매출은 수천만 달러에 불과했지만, 지난 20년간의 초기 운영을 통해 누적된 총 현금 보유액은 약 5억 달러에 달했습니다. Strategy는 초기 비트코인 투자를 유휴 자금을 활용하여 진행했습니다. 2020년 8월, Strategy는 2억 5천만 달러를 투자하여 21,454개의 비트코인[2]을 매입했습니다. 이는 Strategy가 전통적인 소프트웨어 기업에서 비트코인 지주회사로 전환되었음을 의미합니다.

그림 1: Strategy의 분기별 소프트웨어 수익

Strategy가 운영 현금 흐름에만 의존한다면 비트코인 보유량을 빠르게 확대할 수 없었을 것입니다. 당시 시장은 제로 금리 환경이었고 투자자들은 고성장 자산을 추구하고자 했습니다. 따라서 Michael Saylor는 자본 시장을 활용하여 저비용으로 자금을 조달하는 방안을 고려했습니다. 이후 Strategy는 자체 자금과 부채 조달(전환사채, 선순위 담보부 채권, 신주 발행 등 포함)을 중심으로 비트코인 플라이휠을 실행했습니다. 2020년 12월, Strategy는 4억 달러 규모의 전환사채(금리 0.75%, 만기 2025년)[3]를 발행했으며, 모든 자금은 비트코인 매수에 사용되었습니다. 전환사채 발행의 장점은 초기 단계에서는 부채이며 자본을 희석시키지 않아 주주의 권리와 이익을 보호한다는 것입니다. 처음 몇 건의 발행 이자율은 대부분 0%에서 0.875% 사이였고, 행사 프리미엄은 보통 40~50%였는데, 이는 투자자들이 Strategy의 장기적인 성장을 인식하고 주주가 되고 싶어 했다는 것을 의미합니다. 2021년 초, 비트코인 가격은 6만 달러로 급등하여 이 새로운 비트코인의 장부 가치는 초기 투자 금액의 약 5배가 되었습니다. 이 전략은 시장이 Strategy를 평가하는 방식을 극적으로 바꾸었습니다. 비트코인 전략이 성과를 보이기 시작하고 주가가 계속 상승함에 따라 Strategy는 시장 가격 주식 공모를 통해 자금을 조달했습니다. 주주들이 주식 희석에 대한 우려를 최소화하기 위해 Strategy는 특정 기간 동안 회사의 비트코인 보유량과 가정 희석된 발행 주식 수 간의 비율 변화를 나타내는 고유한 지표인 BTC 수익률을 만들었습니다. 이 지표는 회사가 기존 주주를 크게 희석시키지 않고 조달한 자금을 실제로 더 많은 비트코인으로 전환했는지 평가하는 데 도움이 됩니다.

BTC 수익률 = 총 BTC 보유량 / 희석된 유통 주식 수

그 이후 Strategy는 암호화폐 최대 기관 투자자가 되었으며, 주가는 비트코인과 높은 상관관계를 보였습니다. 2024년 11월에는 사상 최고가인 473.83달러를 기록하며 비트코인을 처음 매수했을 때보다 3,734% 상승했습니다. Strategy의 성공은 자본 시장의 판도를 바꾸어 놓았고, 그 이후 더 많은 상장 기업들이 Strategy의 발자취를 따라 DAT의 새로운 장을 열며 변혁을 이끌었습니다.

그림 2: Strategy의 주가는 2020년 이후 BTC와 높은 상관관계를 보입니다.

2. DAT 패턴 확산 및 파동

2.1 DAT의 규모는 2025년에 폭발적으로 성장할 것입니다.

가장 인기 있는 암호화폐인 비트코인을 예로 들어보면, 2020년 전 세계 상장 기업들은 총 4,109개의 비트코인을 보유하고 있었습니다. 이는 정부, ETF, 사모펀드를 포함한 모든 기관 투자자의 1.49%에 불과하여 전체 시장에 미치는 영향은 매우 제한적이었습니다. 그러나 암호화폐 생태계가 성숙해지고 비트코인 가격이 지속적으로 상승하며 DAT(Digital Asset Acquisition) 모델의 등장과 함께 상장 기업들이 비트코인 시장에 대규모로 진입하기 시작했습니다. 2021년에는 상장 기업들의 비트코인 보유량이 2020년의 3배가 넘는 155,196개로 급증하면서 DAT 암호화폐 트렌드가 형성되기 시작했습니다. 기관 자금의 지속적인 유입으로 상장기업의 비트코인 보유량은 2022년 306,765개로 더욱 확대되었습니다. 2023년 시장 변동성으로 일부 기업들이 보유량을 줄여 총 293,042개로 감소했지만, 2024년에는 361,144개로 반등하여 상장기업의 전반적인 전략이 더욱 안정되었음을 시사했습니다. 2025년에는 이러한 추세가 폭발적으로 증가하여 7월 보유량이 100만 개를 돌파했고, 10월 2일 기준 1,130,679개에 달했습니다. 유통 비트코인 비중 또한 크게 증가하여 5.38%에 달했습니다. [4] 상장기업들이 초기 신중한 탐색에서 점차 전략적이고 장기적인 비트코인 자산 관리 전략으로 전환하고 있음을 알 수 있습니다. 이는 자본시장이 비트코인을 "디지털 금"으로 인식하고 있음을 보여줄 뿐만 아니라, DAT 모델이 확산을 가속화하고 기업 가치 관리 및 자본 운영에 대한 새로운 관점으로 자리 잡고 있음을 시사합니다.

그림 3: DAT 회사의 현금 보유량은 2025년부터 크게 증가했습니다.

2.2 주요 시장은 북미에 집중되어 있지만, 아시아 시장이 빠르게 따라잡고 있습니다.

현재 비트코인 DAT 기업들은 전 세계 199개 국가 및 지역에 분포되어 있지만, 주요 세력은 북미 시장에 집중되어 있습니다. 이들은 기업 수, 자금 조달 채널, 그리고 자본 시장에서의 영향력 측면에서 핵심적인 위치를 차지하고 있습니다. 미국에는 71개의 DAT 기업이 있으며, 나스닥과 주식 시장의 성숙한 공시 메커니즘 덕분에 이들 기업은 주식, 전환사채 및 기타 투자 수단을 통해 암호화폐 자산 배분을 재무 전략에 원활하게 통합할 수 있습니다. 캐나다는 33개의 DAT 기업으로 그 뒤를 바짝 쫓고 있으며, 규제 환경이 완화되고 암호화폐 펀드에 대한 관용이 높아 두 번째로 큰 DAT 허브가 되었습니다.

지난 한 해 동안 아시아 DAT 시장은 특히 홍콩과 일본의 현지화 노력이 점차 구체화되면서 빠르게 성장했습니다. 일본에는 12개 기업, 홍콩에는 10개 기업, 중국 본토에는 9개 기업이 진출하여 점진적인 탈중앙화 추세를 보이고 있습니다. 일본 시장에서는 도쿄 증권거래소 상장 기업이나 금융 펀드 관련 기업들이 암호화폐 자산에 투자하기 시작했습니다. 가장 대표적인 사례는 비트코인 추적 기업인 메타플래닛(Metaplanet Inc.)입니다. 이 기업은 2024년부터 비트코인 보유량을 공개하기 시작했으며, "일본의 마이크로스트래티지(MicroStrategy)"로 불리며 일본 DAT 모델 확산을 견인하는 벤치마크 사례로 빠르게 자리 잡았습니다. 홍콩에서는 홍콩 증권거래소와 암호화폐 거래 플랫폼의 주도로 암호화폐 거래소와 펀드 회사들이 참여하는 DAT 시범 프로그램이 등장하여 정책과 시장 모두에서 상호 협력을 강화하고 있음을 보여줍니다. 주목할 점은 DAT 기업들이 더 이상 기술이나 금융 분야에만 국한되지 않는다는 것입니다. 이들의 주요 사업 분야는 생명공학, 전자상거래부터 서비스, 심지어 네일샵까지 광범위합니다. 기업들은 자본 운영에 DAT 모델을 사용하고 있으며, 이는 이러한 추세가 보편성을 보여준다는 것을 보여줍니다.

2.3 Ethereum DAT, 스테이킹의 새로운 물결을 일으키다

한편, DAT(디지털 자산 전송) 모델 내 자산 클래스 또한 확장되고 있습니다. 초기에는 거의 전적으로 비트코인에 집중되었지만, 자본 시장은 비트코인과 유사하거나 심지어 비트코인을 능가하는 차세대 자산, 즉 가치 저장 수단으로서의 특성과 추가 수익 창출 잠재력을 모두 갖춘 자산을 끊임없이 찾고 있습니다. 이더리움과 솔라나가 대표적인 예입니다. 이 두 플랫폼은 활발한 스마트 컨트랙트 생태계와 DeFi 애플리케이션 시나리오를 자랑할 뿐만 아니라, PoS 합의 메커니즘을 통해 토큰 보유자에게 스테이킹 보상을 제공하여 DAT 분야의 차세대 플랫폼으로 주목받고 있습니다.

그림 4: DAT의 Ethereum 보유량은 2025년에 크게 증가했습니다.

비트코인 보유량에 대한 이야기는 2025년 중반에 이더리움으로 옮겨가기 시작했으며, 생태계 참여 및 스테이킹을 포함한 조치가 취해졌으며, BitMine Immersion Technologies와 SharpLink Gaming이 두 가지 주요 동인이었습니다.

BitMine(NYSE: BMNR)은 원래 암호화폐 채굴기 호스팅 및 유지관리와 같은 서비스를 제공하는 비트코인 채굴 및 인프라에 중점을 둔 회사였습니다.7월에 2억 5천만 달러 규모의 사모 배치(PIPE)[5]를 통해 이더리움 준비금 기관으로 전환했습니다.BitMine은 이더리움의 스마트 계약 기능, 스테이블코인 지불 및 토큰화된 자산이 ETH 준비금의 주요 이유라고 밝혔습니다.이더리움 준비금 발표와 함께 BitMine의 주가는 단기적으로 급등하여 이 모델에 대한 시장의 열정과 확신을 보여주었습니다.2025년 10월 3일 기준으로 이더리움 준비금은 빠르게 2,650,900에 도달하여 전체 이더리움 공급량의 2.2%를 차지하여 최대 이더리움 준비금 회사가 되었습니다.

반면, 이더리움 트레저리(Ethereum Treasury)에서 두 번째로 큰 참여자인 샤프링크 게이밍(NASDAQ: SBET)은 주로 온라인 게임, e스포츠, 도박, 스포츠 엔터테인먼트 분야에 집중해 왔습니다. 암호화폐 기반 기업은 아니지만, 자본 시장에서 유연하게 운영됩니다. 샤프링크 게이밍은 6월 이더리움 트레저리 전략을 시작하여 ATM 지분 투자를 통해 이더리움(비트코인 제외)을 인수하고, 이더리움 보유액의 95% 이상을 스테이킹하여 수동 소득을 창출했습니다. 샤프링크는 고빈도 정보 공개를 통해 시장에 투명성과 추적성을 제공합니다. 2025년 10월 3일 기준, 샤프링크의 이더리움 보유액은 838,728개로, 전체 이더리움 공급량의 0.7%를 차지합니다. 이 두 회사는 이더리움 DAT(디지털 자산 전송) 개념에서 대규모 자본 시장 관행으로 도약하는 것을 보여줍니다.

그림 5: 비트코인과 이더리움은 DAT 회사의 가장 인기 있는 타겟입니다.

영어: 더 많은 회사가 포트폴리오 다양성과 잠재적 수익을 높이기 위해 이제 Ethereum, Solana, Dogecoin 및 Sui와 같은 다른 퍼블릭 체인 토큰을 준비 자산에 포함하고 있습니다.2025년 10월 현재 13개 회사가 Ethereum 보유량을 공개했으며, 이는 총 4,029,665개 토큰으로 총 ETH 공급량의 3.33%에 해당합니다.Solana의 경우 9개 회사가 보유량을 공개했으며, 이는 총 13,441,405개 토큰으로 총 SOL 공급량의 약 2.47%입니다.Dogecoin의 경우 2개 회사가 보유량을 공개했으며, 이는 총 780,543,745개 토큰으로 총 DOGE 공급량의 약 0.52%입니다.Sui의 경우 2개 회사가 보유량을 공개했으며, 이는 총 102,811,336개 토큰으로 총 SUI 공급량의 약 2.84%입니다[6]. 이러한 멀티체인 확장은 DAT가 더 이상 "단일 자산으로서의 비트코인"에 대한 이야기가 아니라, 크로스체인, 멀티자산 기업 자본 전략으로 진화했음을 의미하며, 글로벌 자본 시장에서 암호자산의 미래 지위에 대한 기반을 마련했습니다.

그림 6: 인기 DAT 기업의 시가총액 비교

III. DAT의 작동 논리

일부 암호화폐 기업들은 자본 시장에서 쉘 컴퍼니를 활용하여 상장함으로써 공개 시장 자금 조달 채널에 대한 접근성을 확보했습니다. 이후 이들은 DAT 모델의 핵심 논리인 "자금 조달 - 암호화폐 매수 - 재자금 조달"을 통해 자본 순환을 완성합니다. DAT 기업들은 전통적인 자본 시장 자금 조달 방식을 암호화폐 자산 가격 상승과 연결하여 자체 강화 플라이휠을 형성합니다.

1. 작동 방법

1.1 쉘컴퍼니를 통한 상장기업 인수

일부 기업은 처음부터 시작하는 대신, 특수목적법인(SPAC), 기업합병, 그리고 역인수(RTO)를 통해 자본시장에 빠르게 진입합니다. 암호화폐 기업의 경우, 백도어 상장은 규제 장벽과 긴 IPO 절차를 헤쳐나가는 매력적인 대안을 제공합니다. 인수 및 상장이 완료되면, 이러한 기업들은 공개시장 자금 조달을 통해 "규제 준수 상장 기업"으로서 자기자본을 조달하고, 조달된 자금으로 비트코인이나 이더리움과 같은 암호화폐 자산을 직접 매수할 수 있습니다.

이러한 유형의 운영 방식은 주로 북미 신흥 DAT 기업에 집중되어 있습니다. 예를 들어, 2025년 7월 8일, 신설된 암호화폐 자산 관리 회사 Reserve One은 M3-Brigade Acquisition V Corp.(NASDAQ: MBAV)와의 SPAC 합병을 통해 상장할 것이라고 발표했습니다. 이 거래는 2억 9,800만 달러의 신탁 자본을 포함하여 10억 달러 규모로 평가되었으며, Galaxy Digital, Pantera Capital, Kraken과 같은 전략적 투자자들로부터 7억 5천만 달러의 투자를 유치했습니다. Reserve One은 비트코인, 이더리움, 솔라나를 포함한 암호화폐 자산의 보유량을 늘리고 이를 스테이킹 및 대출에 활용할 계획입니다[7].

이러한 쉘 회사 인수의 논리는 "자본 쉘 + 암호 자산"의 조합과 유사합니다. 자본 시장의 쉘 자원이 진입 장벽을 낮추지만, 전통적인 기업가적 순환을 우회하여 자산 측면에서 급속한 확장을 달성하는 이러한 방식은 근본적인 지원이 거의 없기 때문에 종종 높은 위험을 수반합니다. 주주들은 희석에 직면할 뿐만 아니라 암호 자산 가격 변동에 대한 회사의 의존도를 증폭시킬 수도 있습니다.

1.2 유상증자, 채권발행, 전환사채 발행 등 자금조달주기

Strategy는 "자금 조달 - 토큰 매수 - 가치 평가 향상 - 재융자"라는 플라이휠을 개척했습니다. 이 모델은 이후 역합병을 통해 상장된 많은 기존 상장 기업과 퍼블릭 체인에서 모방되었으며, 오늘날 대부분의 DAT 기업들의 운영 모델을 형성했습니다. 구체적으로, DAT 기업들은 신주(ATM/PIPE) 발행, 전환사채 및 회사채 발행 등 자본 시장을 활용하여 자금을 조달하여 새로운 현금 유입을 확보합니다. 이 자금은 비트코인이나 이더리움과 같은 암호화폐 자산을 매수하는 데 직접 사용되어 재무 보유액을 확대합니다. 이러한 순환은 자본과 암호화폐 자산의 결합을 가속화합니다. Strategy의 성공은 강세장에서 이 모델의 증폭 효과를 입증하며, 이후 DAT 기업들(BMNR, BitMine, SharpLink 등)에게 본보기를 제공합니다.

그림 7: DAT 회사 플라이휠의 개략도

이 모델은 2025년 이더리움 관련 DAT 기업들 사이에서 특히 두드러졌습니다. 비트마인의 모델은 스트래티지 모델과 유사했습니다. 전환사채와 PIPE 파이낸싱을 통해 대차대조표를 지속적으로 확대하여 이더리움의 제도화에 이정표를 세웠습니다. 샤프링크는 더욱 공격적이고 빈번한 자금 조달 전략을 채택했습니다. 2025년 6월 이더리움을 회사 재무제표에 편입한다고 발표한 이후, 샤프링크는 ATM 지분 투자와 기업공개(IPO)를 통해 빠르게 자금을 조달했으며, 이더리움 보유액을 스테이킹 또는 유동성 스테이킹으로 전환하여 이더리움의 "생산적" 특성을 지속 가능한 현금 흐름으로 전환했습니다. 비판론자들은 "풀 스테이킹"이 온체인 프로토콜 위험 노출을 증가시킨다고 주장하는 반면, 지지자들은 이더리움을 생산적 자산으로 활용하는 DAT 기업들에 새로운 패러다임을 제시한다고 강조합니다.

2. DAT 전략 운영 모델 분류

DAT는 단순히 "화폐 보유"에 관한 것이 아닙니다. 다양한 모델에 따라 관리 비용과 요구 사항이 다릅니다. 현재 DAT 회사들은 주로 다음과 같은 모델로 운영됩니다.

1. 패시브 단일 자산 보유 모델: 단일 암호 자산(일반적으로 비트코인 또는 이더리움)에 집중하여 매도하지 않고 장기 보유하는 방식입니다. 이 모델은 비교적 간단하고 관리 및 의사 결정 비용이 낮습니다. 미리 정해진 전략을 일관되게 고수할 수 있으며, 가격 변동과 관계없이 암호 자산 가치 상승에 따른 자본 이득을 통해 수익을 창출합니다. 이 전략은 패시브 비트코인 DAT의 가장 전형적인 사례로, 회사는 비트코인을 주요 자산이자 핵심 전략으로 취급하며 "매수만 하고 매도하지 않는다"는 공약을 공개적으로 천명했습니다.

2. 선제적 단일 자산 거래 모델: 회사는 여전히 하나의 암호화폐 자산만 보유하지만, 시장 타이밍, 헤징, 옵션 거래와 같은 선제적 거래 또는 동적 배분 전략을 사용합니다. 선제적 거래는 가격 변동을 예측해야 하므로, 관리자의 거래 역량을 평가해야 합니다. 일부 이더리움 리저브 회사는 시장 변동 시 포지션을 선제적으로 조정, 축소 또는 전환할 수 있습니다.

3. 다중 자산 포트폴리오 관리 모델: 회사는 하나의 암호화폐 자산에 국한되지 않고 여러 암호화폐(예: BTC + ETH + SOL + BNB 등)를 보유하고 있습니다. 관리자는 시장 변화에 따라 각 자산 포트폴리오의 비중을 동적으로 조정해야 하므로 관리 비용이 높아지고 자산 배분 및 위험 관리에 대한 요구 사항도 커집니다. 예를 들어, 메가 매트릭스(NYSE: MPU)는 2025년에 DAT 전략을 단일 자산(예: ENA 토큰 또는 ETH)에서 여러 주요 스테이블코인과 해당 거버넌스 토큰을 포함하는 다중 자산 포트폴리오로 확장하고 여러 체인 또는 프로토콜에 걸쳐 위험과 수익을 배분할 것이라고 발표했습니다.[8]

4. 생태계 투자 및 개발 모델: 가장 복잡한 모델입니다. 암호화폐 보유 외에도 기업은 온체인 인프라, DeFi 프로젝트 투자, 노드/검증인 운영, 프로토콜 거버넌스, 생태계 보조금, 펀드 투자 등 생태계 개발 지원에 자금을 투자합니다. 이 모델은 기업을 자산 보유자이자 생태계 참여자로 만들어, 보유한 체인 생태계의 발전 방향에 잠재적으로 영향을 미칠 수 있습니다. 이더리움 환경에서 일부 DAT 기업들은 이더리움의 일부를 스테이킹, 검증인 운영, 거버넌스 투표 참여, 또는 DeFi 애플리케이션 개발 지원에 사용하는데, 이는 앞서 언급한 SharpLink의 사례처럼 생태계 투자의 한 형태입니다. 이 모델에서 DAT 기업들은 암호화폐 가치 상승 외에도 스테이킹, 투자 인큐베이션, 거래 수수료 등 추가 수익을 얻는 경우가 많습니다.

3. DAT 회사의 시장 가격 결정 논리

매출과 이익에 의존하는 기존 기업과 달리, DAT의 가치 평가 변동은 암호화폐 보유량의 시장 성과와 재무 레버리지 전략에 더 크게 좌우됩니다. 투자 관점에서 DAT의 시가총액 변동은 주로 세 가지 핵심 변수에 의해 좌우됩니다. 주당 토큰 수 증가, 기초 자산 가격, 그리고 mNAV(시장 가치 대비 순자산 가치) 프리미엄/디스카운트입니다. 이 세 가지 요소는 DAT의 "밸류에이션 삼각형"을 구성하며, 자본 시장에서 DAT의 매력도와 위험 수준을 결정합니다.

주가 상승률 ≈ 통화량 증가율 × 통화가격 증가율 × 시장 프리미엄 요인

시장 프리미엄 요인은 NAV에 대한 시장 심리와 가치 평가 프리미엄을 의미하며, 일반적으로 mNAV를 통해 직접 정량화할 수 있습니다. 즉, "시장 프리미엄 요인 = mNAV - 1"입니다.

3.1 주당 현금 콘텐츠의 성장

앞서 언급했듯이, Strategy는 기존 주주 지분을 심각하게 희석시키지 않고 회사가 실제로 자금을 비트코인으로 전환했는지 평가하기 위해 "주당 코인" 지표를 개발했습니다. Strategy의 성공 이후 많은 DAT 기업들이 이를 따랐는데, BitMine이 대표적인 사례입니다. BitMine은 또한 자금을 조달하고 수익을 재투자하여 이더리움을 매입함으로써 각 주식이 대표하는 토큰 수를 늘렸습니다.

"주당 코인 함량"이 증가하면 주당 순자산가치(NAV)가 증가함을 나타냅니다. 이론적으로 시장이 효율적이라면 DAT의 주가는 NAV와 함께 상승해야 합니다. 더 나아가 비트코인과 같은 기초 자산의 가격도 상승한다고 가정할 때, 시장은 일반적으로 DAT에 더 높은 가치평가 배수를 부여합니다. 이는 DAT 주가에 "코인 가격 × 코인 함량 × 시장 프리미엄"이라는 삼중 레버리지 효과를 발생시켜 코인 가격 자체를 훨씬 초과하는 가격 상승을 초래합니다.

3.2 기초자산 가격 상승

DAT 가치 평가의 가장 직접적인 동인은 기초 자산의 가격 변동입니다. BTC와 ETH와 같은 핵심 토큰의 가격이 상승하면 회사의 장부상 자산 규모가 확대되고, 시장은 자연스럽게 더 높은 가치 평가 프리미엄을 부여합니다. 반대로, 가격 하락은 장부상 가치를 직접적으로 약화시킵니다.

그러나 전통적인 "자산 중심 기업"과 비교했을 때, DAT 기업들은 이러한 가격 민감도를 증폭시키는 경우가 많습니다. 한편으로 대부분의 DAT 기관은 헤지 메커니즘이 없고 자산 노출도가 시장 가격과 거의 동기화되어 있습니다. 다른 한편으로는 자금 조달 레버리지와 전환사채를 통해 현금 포지션을 증폭시켜 기초 자산 가격에 대한 주가의 탄력성을 증폭시킵니다. 따라서 기초 자산 가격은 장부가치에 영향을 미칠 뿐만 아니라 "재조달 기대 - 준비금 확대 - 가치 평가 향상"이라는 연쇄 반응을 통해 긍정적인 피드백 루프를 형성합니다.

3.3 mNAV 플라이휠 메커니즘

mNAV는 DAT 모델의 핵심 가치 평가 지표이며, 계산 방법은 다음과 같습니다.

mNAV = P 시가총액 / NAV 디지털 자산 가치

여기서 P는 회사의 시가총액을 나타내고, NAV는 시가총액으로 평가된 회사의 암호화폐 순자산을 나타내고, mNAV는 시장 순자산 가치 비율을 나타냅니다.

주가 P가 주당 순자산가치(NAV)보다 높을 때, 즉 mNAV > 1일 때, 이는 시장이 해당 기업에 암호화폐 보유량을 초과하는 가치 프리미엄을 부여하고 있음을 나타냅니다. 이는 투자자들이 DAT의 경영 역량, 재융자 가능성, 또는 암호화폐 자산의 전략적 가치를 인지하고 있음을 나타냅니다. 회사는 지속적으로 자금을 조달할 수 있으며, 주식 발행이 증가할 때마다 주당 보유량과 장부가치가 증가하여 기업에 대한 시장의 신뢰를 더욱 강화하고 주가 상승을 견인합니다. 따라서 폐쇄 루프 형태의 긍정적 피드백 플라이휠이 회전하기 시작합니다.

그러나 mNAV는 양날의 검입니다. 프리미엄은 높은 시장 신뢰도를 나타낼 수 있지만, 투기 자본에 의해 형성된 버블일 수도 있습니다. 신뢰도가 붕괴되고 mNAV가 상당히 수렴하거나 1 아래로 떨어지면, 플라이휠은 양의 사이클에서 음의 사이클로 전환됩니다. 시장은 "장부가치 증대 논리"에서 "순자산 희석 논리"로 전환되어 "가치 하락 - 자금 조달 제한 - 보유액 감소 - 시가총액 추가 하락"이라는 악순환을 형성합니다. 이것이 암호화폐 자체 가격 하락과 동시에 발생한다면, 이는 의심할 여지 없이 부정적인 플라이휠을 더욱 악화시켜 시가총액과 신뢰도 손실이라는 이중고를 초래할 것입니다. 이론적으로 mNAV < 1일 때, 기업이 균형을 회복하기 위해 보유 주식을 매도하고 자사주를 매입하는 것이 더 합리적인 선택입니다.

전략으로 예를 들어, 비트코인 강세장 동안 MSTR의 시가총액은 장부상 비트코인 보유량의 두 배를 넘어섰습니다. 즉, mNAV(mNAV)는 약 2.0이었습니다. 이는 투자자들이 "비트코인 보유액"을 매수했을 뿐만 아니라 회사의 미래 자금 조달 능력과 자본 효율성에 대한 프리미엄을 지불했음을 의미합니다. 약세장 동안 mNAV는 한때 1 아래로 떨어졌지만, 회사는 보유 비트코인을 매입하기 위해 코인을 매도하지 않았습니다. 대신 부채 구조조정을 통해 모든 비트코인을 보유하기로 했습니다.

요약하자면, DAT의 자금 조달은 mNAV 프리미엄이라는 플라이휠을 기반으로 합니다. mNAV 프리미엄은 DAT 시장 활동의 바로미터 역할을 할 뿐만 아니라 투자자들이 매매 기회를 판단하는 데 중요한 기준이 됩니다. 그러나 mNAV가 장기간 할인된 상태를 유지하면 추가 주식 발행 가능성이 차단됩니다. 이미 정체되었거나 상장 폐지 직전인 중소 규모의 쉘컴퍼니는 사업이 완전히 뒤집히고, 기존의 플라이휠 효과는 순식간에 붕괴될 것입니다.

IV. DAT의 '보유'에서 '약속'으로의 전환

비트코인 DAT의 수동적인 보유 전략과는 달리, 이더리움의 스테이킹 및 DeFi 인프라를 활용하는 이더리움 DAT는 결국 일부 자금이 블록체인으로 유입될 수 있습니다. 이를 통해 DAT 기업들은 자본 순환을 완료할 뿐만 아니라 온체인 스테이킹 및 기타 방법을 통해 추가 이자를 획득하여 자산을 "생산적으로" 활용할 수 있습니다.

1. 이더리움의 수익 창출 DAT 모델

다양한 DApp을 실행할 수 있는 블록체인 운영 체제인 이더리움의 3중 아키텍처는 DAT 모델에 다층적인 수익 및 위험 관리 공간을 제공합니다. DAT 기업들은 주로 L1 및 DeFi 계층에 참여합니다(L2는 주로 암호화폐 기반 기관이며, DAO가 더 활발하게 활동합니다). 이더리움 보유액을 체인에 예치하여 "온체인 이자 수입"을 창출하고, 보유 자산을 생산적인 자산으로 전환합니다.

표 1: 이더리움 3계층 구조에 적용되는 DAT 전략

1.1 이더리움 스테이킹: 정적 보유에서 이자 기반 수익으로

기관 자금이 이더리움 생태계로 계속 유입됨에 따라, DAT는 단순한 토큰 보유자에서 네트워크 참여자이자 수익 창출자로 진화했습니다. 스테이킹은 DAT가 이더리움 생태계에 진입하는 주요 경로이며, 현재 DAT는 주로 두 가지 방법을 통해 스테이킹에 참여하고 있습니다.

1. 자체 운영 검증 노드: 회사는 네트워크에 합의 보안 및 거래 검증 서비스를 제공하기 위해 검증 노드에 이더리움을 예치합니다. 스테이킹 보상 메커니즘을 통해 연간 약 2.5~3.0%의 블록 보상을 얻을 수 있습니다. 그러나 이 방식은 운영 복잡성이 높고 유동성이 낮으며 노드 페널티 위험이 있습니다.

2. 유동성 스테이킹 프로토콜 활용: 기업은 이더리움을 제3자에게 위임하여 스테이킹하고, Lido의 stETH나 Rocket Pool을 통해 수익을 창출하는 BTCS와 같은 거래 가능한 "신용 토큰"을 받을 수 있습니다. 유동성 스테이킹은 거래 가능한 토큰(스테이킹된 ETH를 나타냄)을 발행하여 기존 스테이킹 방식의 자산 동결 문제를 해결합니다. 이를 통해 기업은 자산 유동성을 유지하면서 스테이킹 보상을 받을 수 있습니다. 이를 통해 DAT 기업은 운영 유연성을 유지하면서 수익을 창출할 수 있습니다.

현재 기업 재무부가 약 100만 개의 이더리움을 보유하고 있고, 그 중 50%가 스테이킹되어 있다고 가정하면, 현재 명목 수익률이 약 3%이고 이더리움 가격이 4,000달러인 경우 연간 약 6,000만 달러의 스테이킹 수입을 창출할 수 있습니다.

1.2 DeFi: 이더리움을 "역동적"으로 만들기

이더리움 스테이킹 외에도, DAT 회사는 이더리움이나 stETH와 같은 토큰을 스테이킹하여 DeFi 대출이나 유동성 공급에 활용함으로써 자금의 2차 활용을 실현하는 DeFi 프로토콜에 더욱 적극적으로 참여할 수 있습니다. 일반적인 방법은 다음과 같습니다.

1. Aave와 같은 DeFi 대출 프로토콜에 stETH를 입금하여 이자를 획득합니다.

2. stETH를 담보로 하여 스테이블코인을 빌려 재투자합니다.

3. 유동성 풀에 가입하면 추가 거래 수수료 등을 얻을 수 있습니다.

이러한 접근 방식을 사용하면 단일 지분의 수익률을 3%에서 5~10%로 높일 수 있으며, 이더리움 생태계에 기관급 유동성을 주입할 수 있습니다.

2. 솔라나의 높은 수익률은 DAT에 대한 새로운 옵션을 제공합니다.

2024년 솔라나가 신규 개발자를 위한 최고의 생태계로 자리매김하면서, 솔라나 DAT 기업들의 잠재력 또한 중요한 새로운 방향을 제시했습니다. 일부 기관들은 솔라나가 이더리움을 넘어 주류 DAT 모델이 될 수 있다고 믿기도 했습니다. 그 이유는 다음 세 가지 측면으로 요약할 수 있습니다.

1. 높은 수익률: 솔라나의 스테이킹 수익률은 약 6~8%로, 일반적으로 이더리움의 수익률인 약 3%보다 높아 수동 소득이나 현금 흐름을 추구하는 DAT 기업에 더 매력적입니다.

2. 생태계 네트워크 성장 및 인프라 개발: 솔라나의 네트워크 활동 및 개발자 성장률은 특정 시점에 ETH를 초과했습니다. 2025년 2분기에 솔라나 네트워크는 89억 건 이상의 거래를 처리하고, 일일 DEX 거래량 약 30억 달러를 지원했으며, 11억 달러 이상의 네트워크 수익을 창출했습니다. 이는 이더리움[9]의 2.5배가 넘는 수치입니다. 동시에 솔라나의 거래 처리량(TPS), 낮은 수수료, 그리고 빠른 확인 기능은 "빠른 온체인 + 고빈도 상호작용/낮은 수수료"를 결합한 DAT 모델을 추구하는 기업들에게 더욱 매력적입니다.

3. 시장 인지도가 빠르게 상승하고 있습니다. 캔터 피츠제럴드는 솔라나 개발자들의 빠른 성장과 생태계의 급속한 확장 등을 이유로 여러 솔라나 DAT 기업에 "비중 확대" 등급을 부여했습니다[10]. 샤프스, 판테라, 갤럭시가 2025년 8월에 계획한 26억 5천만 달러 규모의 솔라나 DAT 투자를 비롯하여 솔라나 DAT 관련 여러 PIPE(투자유치) 또는 민간/전략적 투자가 이루어지고 있습니다[11].

Solana DAT는 단순히 토큰을 보유하는 것 외에도 검증인 운영, 인프라 개발, 생태계 보조금 지급 등 온체인 활동에도 참여합니다. 예를 들어, SOL Strategies(NASDAQ: STKE)는 지난 1년 동안 Solana 자산을 처음부터 구축했으며, DAT를 검증인 수익과 같은 인프라 운영과 결합하여 수익을 늘리고 있습니다.

3. 이더리움과 솔라나 DAT의 장점 비교

중장기적으로 Solana DAT는 빠른 성장을 이어갈 것이며, DAT 모델 내에서 가장 빠르게 성장하고 역동적인 분야 중 하나가 될 가능성이 있습니다. 그러나 절대적인 규모와 제도적 성숙도 측면에서는 이더리움이 여전히 선두적인 위치를 차지하고 있습니다. 이더리움 DAT의 영향력은 수량, 자산 규모, 그리고 DeFi 생태계 및 온체인 활동 참여 빈도 측면에서 비교적 성숙된 상태입니다. Solana의 메인넷 안정성, 인프라 보안, 규제 명확성과 같은 핵심 요소들이 지속적으로 개선된다면, Solana DAT는 향후 이더리움과 함께 주요 트렌드로 자리매김할 수 있으며, 특히 빠른 속도와 낮은 가스 소비량을 요구하는 DAT 기업들의 선호도가 높아질 것입니다.

표 2: Solana DAT와 Ethereum DAT의 장점 비교

V. DAT 모델의 지속 가능성에 대한 논의

1. DAT 성장 논리의 진화와 위험

DAT의 외형부터 본질까지, 핵심은 결코 주요 사업의 수익성이 아니었습니다. 오히려 암호화폐 자산의 보유 및 운영을 통해 시가총액과 자산의 순환적 성장을 달성하는 것이 DAT의 핵심입니다. DAT의 성장 논리는 세 가지로 나눌 수 있습니다. 첫째, 내러티브 기반 성장. DAT는 암호화폐 자산을 "증권화"하여 기존 자본이 주식 시장에서 암호화폐 베타를 확보할 수 있도록 하고, 간접적인 보유를 통해 가치 프리미엄을 제공합니다. 둘째, 자산 가치 상승. 기반 코인의 가격 상승은 대차대조표 확대를 유도하여 mNAV를 증가시키고 궁극적으로 시장 재평가를 촉발합니다. 마지막으로, 자금 조달 플라이휠. 높은 가치 평가는 회사가 더 많은 토큰을 매수하기 위해 더 많은 코인을 발행하고, 보유 자산을 확대하며, 시장의 신뢰를 높여 가치 평가를 더욱 상승시킵니다. 따라서 강세장에서는 DAT가 "내러티브 + 자산 가치 상승 + 자금 조달 플라이휠"에 의존하여 관심과 가치 프리미엄을 빠르게 축적하고, 이를 통해 더 많은 자본을 유치합니다.

그러나 2025년을 맞이하며 시장은 DAT 모델의 지속가능성을 재검토하기 시작했습니다. 한때 변두리 소프트웨어 기업에서 시가총액 기준 나스닥 상장 기업 중 하나로 성장했던 스타 기업 스트래티지(Strategy)는 2024년 말 신기록을 달성한 후 그 매력을 잃은 듯했습니다. 시장은 DAT 전략을 강세장의 돋보기에 불과하다고 비판하기 시작했고, 약세장에서는 "주당 암호화폐 비중"이 무용지물이 될 것이라고 주장했습니다. 동시에 마이클 세일러(Michael Saylor)의 비트코인에 대한 믿음 또한 논란의 대상이 되었습니다. 주당 암호화폐 비중을 유지하기 위해 비트코인을 현금화하지 않는 것이 과연 주주들에게 최선의 이익이 될 수 있을까요? 한편, 점점 더 많은 기업들이 스트래티지의 모델을 모방하기 시작하면서 DAT 부문은 빠르게 포화되었고, 희소성과 서사적 긴장감에 의존했던 "시가총액 증폭 효과"는 점차 약화되었습니다. 다시 말해, DAT가 더 이상 희소하지 않게 되면서 "자산 주도 + 가치 평가 프리미엄" 모델의 한계 효과가 줄어들고 있었습니다.

그림 8: 2025년 Strategy의 주가 변동

이러한 배경에서 이더리움 생태계의 부상은 DAT 모델의 두 번째 단계, 즉 온체인 경제에 대한 DAT의 적극적인 참여를 가져왔습니다. 비트코인 재무부채의 수동적인 보유와 달리, 이더리움 DAT는 스테이킹, DeFi 프로토콜, 그리고 온체인 유동성 운영을 통해 복리 수익을 창출하여 두 번째 "자산 수익률" 성장 곡선을 형성할 수 있습니다. 그러나 이러한 추세는 새로운 논란을 불러일으켰습니다. 기관 재무부채의 대규모 스테이킹이 전체 네트워크 스테이킹 수익률 하락과 시스템 위험 증가로 이어질까요? DAT 참여가 궁극적으로 생태계 번영을 촉진할까요, 아니면 버블 형성을 가속화할까요?

따라서 DAT 모델의 지속 가능성은 단일 자산의 성과뿐만 아니라 블록체인 생태계와의 상호작용, 회사의 운영 품질, 재무 구조, 그리고 투자자 신뢰에도 달려 있습니다. 아래에서는 DAT의 과제와 진화 방향을 "내생적" 관점과 "외생적" 관점 모두에서 체계적으로 분석해 보겠습니다.

2. 지속 가능성의 DAT 5가지 힘 모델

내재적 차원은 회사 자체, 특히 암호화폐 가격의 주기적 변동을 견뎌낼 수 있는 충분한 펀더멘털과 재무적 회복력을 보유하고 있는지 여부를 나타냅니다. 외생적 차원은 생태계와 시장, 특히 참여하는 암호화폐 생태계와 시장 환경이 재무 자산에 안정적인 수입원과 유동성을 제공할 수 있는지 여부를 나타냅니다. 이전 글에서 언급된 DAT의 시장 가격 결정 논리인 "주당 코인 함량, 기초 자산 가격, mNAV"를 기반으로 새로운 온체인 수익 창출 모델을 결합하여 "DAT 지속가능성 5대 요인 모델"을 구축했습니다. 이 모델은 자산 가치, 자산 운영, 회사 펀더멘털, 규제 준수, 투자자 유동성이라는 다섯 가지 측면에서 DAT의 장기적인 생존 가능성을 체계적으로 평가합니다.

2.1 대상 자산의 가치 평가

DAT(Dead-End Asset) 모델의 기반이 되는 기초 자산의 특성이 장기 가치를 결정합니다. 현재 시장에는 세 가지 주요 유형의 DAT 모델이 있습니다.

1. 비트코인 유형: 가장 오래되고 널리 받아들여진 암호화폐인 비트코인은 "디지털 금"이라는 지위를 가지고 있으며, 제한된 공급량은 희소성을 보장하고 인플레이션에 대한 저항력을 제공합니다. 또한, 전 세계 기관 및 국가별 보유량 증가로 인해 비트코인의 준비금 특성이 강화되어 거시경제 주기에서 가치 앵커 역할을 합니다. 하지만 위험 요소도 존재합니다. 비트코인의 한계는 수익률 부족이며, 장부 가치 상승을 위해 가격 상승에만 전적으로 의존한다는 점입니다. 또한, 최근 몇 년 동안 비트코인은 정치적 책략과 연계되어 단순한 금융 자산에서 정책 입장과 이념의 상징으로 점차 변모하고 있습니다. 비트코인의 가격 변동은 선거 주기, 규제 정책, 그리고 정당 정책에 대한 기대에 점점 더 큰 영향을 받습니다.

2. 이더리움 유형: 비트코인에 비해 이더리움은 더욱 완전한 내부 경제 순환 구조를 가지고 있습니다. 이더리움의 지분증명(PoS) 메커니즘은 추가적인 종합적인 수익을 제공하여 가치 상승과 이자를 동시에 창출할 수 있는 자산으로 자리매김합니다. 그러나 경쟁 체인의 부상은 향후 이더리움의 시장 점유율을 위협할 수 있으며, 프로토콜의 복잡성은 기술적 및 보안적 위험을 초래할 수 있습니다.

3. 신흥 퍼블릭 체인: 솔라나와 같은 새로운 퍼블릭 체인은 높은 성능과 강력한 개발자 생태계를 바탕으로 자본이 선호하는 새로운 "성장 지향적인 레이어 1" 체인으로 자리 잡았습니다. 더욱이, 솔라나의 높은 스테이킹 수익률과 생태계 확장 잠재력은 DAT에 잠재적으로 높은 수익률 기회를 제공합니다. 그러나 동시에, 신흥 퍼블릭 체인 토큰의 기술 및 생태계 고착성은 비트코인이나 이더리움보다 훨씬 더 높은 변동성을 초래할 수 있습니다. 내러티브 변화나 생태계 보안 사고는 자산 가치의 상당한 하락을 초래할 수 있으며, 장기적인 위험 저항성은 아직 불확실합니다.

DAT의 장기적인 지속 가능성은 시장 수용도, 사용 가치, 기술 성숙도, 생태계 네트워크 효과, 보안성, 시가총액 안정성 등의 요인에 따라 달라집니다. 전반적으로 비트코인은 강력한 합의 기반 가치 저장소이지만, 수동적인 보유 특성으로 인해 변동성이 증폭됩니다. 이더리움은 생태계와 수익률 논리를 구현하여 DAT에 "안전 마진"을 제공합니다. 반면 솔라나와 같은 신흥 퍼블릭 체인 토큰은 고성장, 고위험 논리를 나타냅니다.

2.2 현금 보유 자산의 운영 능력

이더리움과 솔라나와 같은 생태계의 부상은 DAT에게 온체인 수익 창출을 위한 새로운 모델을 제공했습니다. 즉, DAT의 전략은 더 이상 "토큰 보유 여부"가 아닌 "토큰 자산 관리 방법"에 달려 있습니다. 시장의 수동적인 수혜자에서 생태계의 적극적인 참여자로 전환함에 따라, 자산 운영의 안정성, 거버넌스 역량, 그리고 위험 관리는 장기적인 지속 가능성에 매우 중요해질 것입니다.

"수동적 보유"를 수반하는 비트코인 DAT와 달리, 이더리움 및 솔라나와 유사한 DAT는 스테이킹 및 온체인 금융 활동에 참여하여 기업에 일정 수준의 안전 마진을 제공합니다. 코인 가격이 안정적이거나 약간 낮을 때, 온체인 수익이 자본 비용을 초과하는 한 DAT 모델은 자체 수익을 창출할 수 있습니다. 반대로, 가치 평가를 유지하려면 코인 가격 상승에 의존해야 합니다.

온체인 생태계의 경우, 이더리움과 솔라나와 같은 DAT의 온체인 배포는 네트워크 거래량과 보안을 향상시켜 장기적인 가격 안정성에 기여했습니다. 이더리움 생태계로의 대규모 기관 자금 유입은 대출 및 거래와 같은 금융 활동의 규모를 확대했을 뿐만 아니라 DeFi 프로토콜의 유동성을 향상시켜 이더리움이 "온체인 담보 자산의 표준"으로 자리매김하는 데 기여했습니다. Aave v3를 예로 들면, ETH와 래핑된 stETH는 깊은 유동성 풀을 형성하며, DAT 기업의 참여는 풀의 깊이를 더욱 확대하여 복리 수익을 달성하는 동시에 시장 유동성을 향상시킬 수 있습니다. 또한, 스테이킹, DeFi, LP 메커니즘을 통해 더 많은 이더리움이 락업되고 스테이킹되어 시장 순환을 줄이고 네트워크 탈중앙화 및 보안을 향상시킵니다. 장기적인 자금 락업은 가격 안정성과 투기 억제에도 기여합니다.

그림 9: 이더리움 스테이킹 유동성은 2025년 하반기부터 안정화되는 경향을 보였습니다.

DAT 모델의 등장으로 이더리움 메인넷의 일일 거래량은 2025년 8월에 새로운 최고치를 기록했습니다(현재는 하루 155만~170만 건으로 소폭 감소). 그러나 대부분의 거래가 L2로 이전되고 블롭 스케일링이 적용된 덕분에 총 거래 수수료는 지난 3년간 낮은 수준을 유지하고 있습니다. 기업 재무부 자본이 블록체인에 대규모로 유입될 경우, 이더리움 메인넷(L1)에서 발생하는 고액 거래는 전체 블록 공간 수요와 거래 수수료 수익을 증가시켜 "재무 활동 - 유동성 향상 - 온체인 사용 증가"라는 긍정적인 순환 구조를 형성할 수 있습니다.

그림 10: ETH 거래량 대비 거래 수수료

요약하자면, DAT의 "온체인" 구현에는 다음과 같은 생태계 피드백 메커니즘이 있습니다.

1. 블록체인 공간에 대한 수요 증가 → 검증자 수입 증가 → 사이버 보안 강화

2. 유동성 증가 → DeFi 프로토콜의 위험 감소 → 사용자 유지율 향상

3. 온체인 투명성 향상 → 기관 투자자 신뢰 강화 → 자본 유입 증가

그러나 탈중앙화의 수익 잠재력은 항상 시스템적 위험과 공존합니다. 대규모 기관 스테이킹과 레버리지 참여는 온체인 수익 경쟁을 심화시켜 전체 네트워크 참여율이 증가함에 따라 스테이킹 보상이 감소할 수 있습니다. 한편, DeFi 프로토콜은 여전히 스마트 컨트랙트 취약성 및 청산 위험과 같은 잠재적 위협에 직면해 있습니다. 약세장에서 기관 채권이 대량으로 유동성을 인출할 경우, 탈중앙화 거래소의 규모가 대규모 매도를 감당하기에 부족하여 "온체인 폭락"을 유발할 수 있습니다.

따라서 지속 가능한 DAT 모델은 위험 분산 및 수익률 균형 메커니즘을 구축해야 합니다. 여기에는 다중 자산 포트폴리오를 통해 단일 코인에 대한 노출을 줄이거나, 계층형 스테이킹 전략(유동성을 유지하면서 장기 자산을 부분적으로 락업)을 시행하거나, CeFi 플랫폼과 협력하여 하이브리드 온체인 및 오프체인 수익 구조를 구축하는 것이 포함될 수 있습니다. 이러한 조치는 DAT가 온체인 생태계 내에서 강력한 "자산 운영 역량"을 확보하는 데 핵심적인 역할을 할 것입니다.

2.3 회사의 기본적 지원

DAT의 지속 가능성은 건전한 운영 기반에 달려 있으며, 이는 암호화폐 시장 침체기 동안 회사가 "생존을 위한 수익 창출"을 할 수 있는지, 그리고 장기적인 투자자 신뢰 구축을 가능하게 하는지를 결정합니다. DAT는 강세 지지선과 약세 지지선의 두 가지 유형으로 분류됩니다.

1. Strategy와 같이 회복탄력성이 뛰어난 DAT는 소프트웨어 사업에서 안정적인 현금 흐름을 확보하여 암호화폐 약세장에도 부채 상환 능력을 유지할 수 있습니다. 마찬가지로, SOL 생태계 DAT가 스테이킹 수익률을 장기 현금 흐름 원천으로 활용한다면 자산 가격 변동성 위험을 부분적으로 완화할 수 있습니다.

2. 약지원 DAT는 핵심 사업이 없고 현금 흐름이 부족한 순수 셸컴퍼니 또는 SPAC 구조를 지칭합니다. 이러한 기업은 "채권 발행에 의존하여 생존하는" 악순환에 빠지기 쉽습니다. 시장이 냉각되거나 자금 조달이 중단되면 이러한 기업은 종종 고위험 채무 불이행 대상이 됩니다.

기업에 대한 기본 분석을 수행할 때 다음과 같은 핵심 사항을 신중하게 평가해야 합니다. 첫째, 기업이 암호화폐와 관련 없는 현금 흐름 원천을 보유하고 있는가? 둘째, 금융 이자와 운영 비용을 충당할 수 있는가? 셋째, 재무 구조가 건전한가(레버리지 비율, 현금 포지션)? DAT가 근본적인 지원이 부족하고 자산 가격 상승이나 자본 시장 전망에만 의존한다면, 취약한 "껍질"은 시장 변동을 견뎌내기 어려울 뿐만 아니라 약세장에서 청산 위험에 직면할 수도 있습니다.

2.4 규정 및 준수

DAT는 상장 기업으로서 다른 상장 기업과 마찬가지로 투자자 보호 및 투명성과 관련하여 엄격한 규제를 받습니다. 규제 체계의 발전은 DAT 모델의 지속가능성을 위한 핵심 변수로 점차 자리 잡고 있습니다.

최근 몇 년 동안 암호 자산에 대한 규제 준수가 증가함에 따라 일부 관할권에서는 암호 자산 보유의 합법성을 인정하기 시작하여 DAT 기업에 더욱 안정적인 공시 및 감사 환경을 제공하고 있습니다. 2024년 이후 FASB 회계 기준이 개정되면서 DAT 기업의 전략적 중요성이 변화하여 암호 자산을 공정가치로 측정할 수 있게 되었고, 재무제표의 투명성과 자산 가치 평가 범위가 직접적으로 개선되었습니다. 이러한 변화 이전에는 Strategy와 같은 기업들이 암호화폐 보유 자산을 무형자산으로 분류했습니다. 즉, 비트코인 가치 하락은 보유 자산의 영구적인 감소를 의미했으며, 토큰 매각 시에만 이익이 인식되었습니다(Michael Saylor는 절대 그렇게 하지 않겠다고 다짐했습니다). 이러한 변화는 GAAP를 사용하는 DAT 기업들이 암호화폐 보유 가치의 미실현 변동을 파악할 수 있음을 의미합니다. 그러나 회계 기준의 변화는 양날의 검과 같습니다. 암호화폐의 급격한 가격 변동은 분기 실적의 상당한 증가로 이어질 수 있지만, 잠재적으로 막대한 손실로 이어질 수도 있습니다.

일부 시장 분석가들은 앞으로 DAT 기업들이 SPAC를 통해 설립되는 것이 아니라 합법적인 기업들과의 합병을 통해 설립될 가능성이 있다고 보고 있습니다. 그러나 "스팩(SPAC) 해체" 과정은 혼란스러울 수 있으며, 주주 투표 및 규제 당국 제출을 포함한 모든 이해관계자의 노력이 필요합니다.[12] 점점 더 많은 DAT 기업들이 시장에 진입함에 따라 통합이 시작되었습니다. 2025년 9월, Strive(NASDAQ: ASST)는 Semler Scientific(NASDAQ: SMLR)을 주식 거래로 인수한다고 발표했습니다. 이는 두 개의 상장 비트코인 재무 회사 간의 첫 번째 합병이었습니다. 합병 후, 새로운 회사는 양사의 비트코인 자산을 통합하고, "주당 코인 함량"을 높이며, 자본 시장에서의 자금 조달 역량을 강화할 것입니다. 이 거래는 "통합 기간"에 접어든 DAT 분야에서 획기적인 사건으로 여겨지며, 이는 DAT가 다음 발전 단계로 진입할 수 있음을 의미합니다.[13]

그러나 전략적 암호자산 보유 발표가 부를 창출하는 열쇠는 아닙니다. 나스닥이나 뉴욕증권거래소(NYSE)는 시가총액 및 정보 공개에 대한 엄격한 요건을 갖추고 있습니다. DAT와 같은 허울 좋은 회사는 이러한 기준을 충족하지 못할 경우 결국 상장 폐지될 수 있습니다. 예를 들어, BNB 재무부 산하 기업인 윈드트리 테라퓨틱스(Windtree Therapeutics)의 주가는 한 달 만에 90% 이상 하락하여 나스닥에서 주당 1달러의 최저 가격을 충족하지 못해 상장 폐지 위기에 처했습니다.[14] 또한, DAT 회사의 자산 버블과 내부자 거래에 대한 의문도 제기되고 있습니다. 2025년 9월 24일, 미국 증권거래위원회(SEC)와 금융산업규제청(FINRA)은 암호자산 재무부 계획을 발표한 200개 이상의 상장 기업을 조사할 것이라고 공동 발표했습니다. 이러한 기업들은 일반적으로 관련 정보를 공개하기 전에 "비정상적인 주가 변동"을 경험했기 때문입니다.[15] 마찬가지로, 내부자 거래 가능성은 일부 투자자들의 DAT에 대한 신뢰 붕괴로 이어졌습니다. 예를 들어, MEI Pharma(나중에 Lite Strategy Inc.로 이름 변경)는 2025년 7월 18일에 1억 달러 규모의 Litecoin 재무 전략 출시를 발표했지만, 발표 전인 7월 16일경에 주가가 비정상적으로 상승했습니다.

그림 11: Lite Strategy의 비정상적인 주가 변동

2025년까지 200개가 넘는 기업이 BTC, ETH, SOL, BNB, TRX 등 여러 체인을 아우르는 암호화폐 재무 전략을 발표할 예정임에도 불구하고, 자본과 가치 평가는 극소수의 기업과 자산에 집중되어 헤드 이펙트(head effect)가 빠르게 형성되고 있습니다. 비트코인 DAT와 이더리움 DAT가 DAT 기업의 대부분을 차지하지만, 궁극적으로 각 자산군에서 진정으로 성공할 수 있는 기업은 한두 개에 불과하며, 나머지 프로젝트들은 규모 면에서 경쟁에서 어려움을 겪을 것으로 예상됩니다.

2.5 투자자와 유동성

DAT의 가치 평가는 궁극적으로 시장 유동성과 투자자 구조에 달려 있습니다. 현재 투자자 구조를 살펴보면, 일부 대형 DAT 기업들은 자사 주식을 트래킹 펀드에 편입하여 기관 투자자를 유치하지만, DAT 매수자의 대부분은 개인 투자자입니다. 개인 투자자의 경우, DAT 주식 매수는 암호화폐 시장에 간접적으로 참여하고 암호화폐를 직접 보유하는 데 따르는 위험을 피할 수 있게 해 주지만, 이는 거래 변동성을 높이는 요인이 될 수도 있습니다.

암호 펀드 및 패밀리 오피스와 같은 전략적 자본도 레버리지 수익을 얻기 위해 DAT를 통해 Web3 자산을 할당해야 할 필요가 있지만 이러한 기관 투자자의 비율은 DAT 회사마다 크게 다릅니다. 구체적으로 유동성이 좋은 대형 기업은 공적 자금, 연기금 및 양적 펀드에서 할당될 가능성이 더 높습니다. 대표적인 비트코인 DAT 전략을 예로 들면, 기관 지분 비율이 비교적 높습니다. 2025년 10월 8일 기준으로 기관 투자자는 58.84%를 차지했습니다[16]. 이더리움 및 기타 퍼블릭 체인 ETF가 완전히 개방되기 전에 기관 투자자는 종종 DAT를 규정 준수 암호 자산 노출로 사용합니다. 그러나 상대적으로 일부 이더리움 DAT 및 소형 DAT의 기관 점유율은 여전히 일반적으로 낮습니다. 예를 들어 Sharplink의 기관 투자자 점유율은 13.75%이고 BTCS의 기관 투자자 점유율은 3.48%에 불과합니다.

유동성 관점에서 DAT의 유동성은 온체인 자산 규모뿐만 아니라 투자자 구조의 차이에도 영향을 받습니다. 기관 투자자가 주도하는 DAT는 일반적으로 자금 안정성과 거래 심도가 더 뛰어납니다. 기관 투자자들은 주로 장기 배분이나 자산 대체에 집중하기 때문에 단기 시장 변동에 덜 민감합니다. 따라서 집중적인 자산 매도 압력에 어느 정도 대응할 수 있습니다. 시장 변동성이 클 때, 이러한 DAT 기업들은 장외 거래나 헤지 거래를 통해 위험을 관리할 가능성이 더 높으며, 이를 통해 변동성 기간 동안 시가총액을 더욱 안정적으로 유지할 수 있습니다.

반대로, 소매 중심의 DAT 기업들은 유통 주식이 더 분산되어 있지만, 거래 심리는 매우 불안정합니다. 시장 전망이 바뀌거나 토큰 가격이 하락하면, 동시다발적인 매도세가 발생하기 쉽습니다. 따라서 소매 중심의 DAT 기업들이 집단적으로 보유량을 줄이면, 유동성이 낮은 탈중앙화 거래소를 통해 온체인 포지션이 빠르게 확대되어 "단계적" 가격 하락으로 이어질 수 있습니다. 특히 이더리움과 같이 유동성이 비교적 분산된 자산의 경우, 대규모 국채 보유량의 온체인 방출은 종종 비선형적인 가격 반응을 유발합니다. 매도세가 유통 공급량의 극히 일부에 불과하더라도, 시장 흡수 능력이 부족하여 급격한 가격 변동을 초래할 수 있습니다.

전반적으로 DAT의 향후 자금 조달 지속 가능성은 ETF, 패밀리 오피스, 국부펀드 등 기관 투자자와 장기 투자자를 유치하여 시장 변동성에 대한 민감도를 낮추는 능력에 달려 있습니다. 암호화폐 자산과 DAT에 대한 규제 및 규정 준수 메커니즘이 더욱 개선됨에 따라, DAT에 진입하는 기관 펀드의 유동성 구조는 투자 심리 중심에서 자산 배분 중심으로 전환될 것으로 예상되며, 시장 변동성은 수렴하는 경향을 보일 것으로 예상됩니다.

VI. 결론

암호화폐와 전통 금융을 결합한 새로운 트렌드인 DAT 모델은 본질적으로 "자본 시장과 온체인 자산 간의 매핑 메커니즘"입니다. 강세장 주기 동안 기초 자산의 증가, 원활한 자금 조달, 그리고 투자자의 위험 감수 성향 증가로 인해 DAT는 가치 평가와 투자 심리를 동시에 증폭시키는 전형적인 수단이 됩니다. 그러나 과거 경험에 따르면 이 모델은 약세장 환경에서 자금 조달 차질과 자산 가치 하락이라는 이중 압력에 매우 취약하여, 플라이휠이 긍정적 피드백 루프에서 부정적 피드백 루프로 전환될 가능성이 있습니다.

DAT의 지속 가능성은 궁극적으로 5가지 핵심 요소에 달려 있습니다. 1. DAT 회사가 선택한 암호 자산이 장기적 가치와 지속 가능한 수익을 보유하고 있는지 여부 2. DAT를 수동적으로 보유하는지 아니면 현금 흐름을 창출하기 위해 적극적으로 관리하는지 여부 3. DAT 회사가 자산 변동성을 완충할 핵심 사업과 안정적인 현금 흐름을 보유하고 있는지 여부 4. 규정 준수 공개, 회계 기준 및 공정 가치 측정의 정책 변경은 DAT가 장기적으로 주류 자본에 수용될 수 있는지 여부를 결정합니다. 5. DAT 회사의 투자자 구조의 집중도와 전문성이 유동성의 상당한 변동을 견딜 수 있는지 여부.

2025년까지 200개가 넘는 기업이 BTC, ETH, SOL, BNB, TRX 등 여러 체인을 아우르는 암호화폐 재무 전략을 발표할 예정이지만, 자본과 가치 평가는 극소수의 기업과 자산에 빠르게 집중되고 있으며, 이로 인해 헤드 이펙트가 가속화되고 있습니다. 앞으로 DAT 시장의 승자는 수많은 투기성 "껍데기 기업"이 아니라, 생태계 구축과 자본 시장 모두에서 안정적인 성장 동력을 창출할 수 있는 기업들이 될 것입니다. 이러한 기업들은 자본을 효과적으로 배분하고 온체인 수익을 창출할 뿐만 아니라, 투명한 거버넌스와 건전한 재무 구조를 통해 기관 투자자들의 신뢰를 얻을 것입니다. 마찬가지로, 각 주류 자산군에서도 궁극적으로는 한두 개의 승자만 남을 수 있습니다.

DAT는 아직 금융 혁신의 초기 단계에 있으며, 그 길은 높은 변동성과 불확실성을 동반할 것입니다. 그러나 장기적인 관점에서 볼 때, DAT의 가치는 단기적인 가격 레버리지가 아니라, 암호화폐 경제와 기존 자본 시장을 연결하는 안정적인 다리 역할을 할 수 있는 능력에 있습니다.