원제: 스테이블코인, 협소한 은행업, 그리고 유동성 블랙홀

원작자: @0x_Arcana

Peggy, BlockBeats의 원문 번역

편집자 주: 글로벌 금융 시스템의 점진적인 디지털화 과정에서 스테이블코인은 조용히 강력한 영향력을 발휘하고 있습니다. 스테이블코인은 은행, 머니마켓펀드(MMF), 또는 전통적인 결제 시스템에 속하지 않지만, 미국 달러의 흐름 경로를 재편하고 통화 정책의 전달 메커니즘에 도전하며 "금융 질서"에 대한 심도 있는 논의를 촉발하고 있습니다.

이 글은 "협소 금융(narrow banking)"의 역사적 진화를 살펴보며, 스테이블코인이 이 모델을 온체인에서 어떻게 재현하는지, 그리고 "유동성 블랙홀 효과"가 미국 재무부 시장과 글로벌 금융 유동성에 어떤 영향을 미치는지 심층 분석합니다. 불완전한 정책 및 규제 명확화 속에서 스테이블코인의 비주기적 확장, 시스템적 위험, 그리고 거시경제적 영향은 금융계에 피할 수 없는 새로운 문제로 떠오르고 있습니다.

원본 텍스트는 다음과 같습니다.

스테이블코인, '협소한 은행업' 부활

한 세기가 넘는 기간 동안 통화 개혁가들은 "협소 금융(narrow banking)"에 대한 다양한 아이디어를 제시해 왔습니다. 협소 금융이란 통화를 발행하지만 신용을 제공하지 않는 금융 기관을 말합니다. 1930년대 시카고 플랜부터 현대의 협소 은행(Narrow Bank, TNB) 제안에 이르기까지, 핵심 아이디어는 통화 발행 기관이 국채와 같은 안전하고 유동적인 자산만 보유하도록 요구함으로써 뱅크런과 시스템 위험을 방지하는 것입니다.

그러나 규제 당국은 지속적으로 협소은행 구조의 설립을 허용하지 않았습니다.

왜 그럴까요? 이론적으로는 안전하지만, 협소은행 대출은 현대 은행 시스템의 핵심인 신용 창출 메커니즘을 교란하기 때문입니다. 협소은행 대출은 시중은행에서 예금을 인출하고, 무위험 담보를 축적하며, 단기 부채와 생산적 대출 간의 연결 고리를 끊습니다.

아이러니하게도, 암호화폐 산업은 이제 법정화폐 기반 스테이블코인이라는 형태로 좁은 범위의 은행 모델을 "부활"시켰습니다. 스테이블코인은 좁은 범위의 은행 부채와 거의 동일하게 작동합니다. 즉, 완전 담보화되어 있고 즉시 상환 가능하며 주로 미국 재무부 채권으로 뒷받침됩니다.

대공황 당시 일련의 은행 파산 이후, 시카고 학파 경제학자들은 화폐 창출과 신용 위험을 완전히 분리하는 계획을 제안했습니다. 1933년 "시카고 플랜"에 따르면, 은행은 요구불 예금을 100% 보유해야 했고, 대출은 정기예금이나 주식을 통해서만 가능했으며, 지급을 목적으로 하는 예금에서는 불가능했습니다.

이 아이디어의 초기 의도는 뱅크런을 근절하고 금융 시스템의 불안정성을 줄이는 것이었습니다. 은행이 예금을 대출에 활용하지 못하더라도 유동성 불일치로 인해 파산하는 일은 없기 때문입니다.

최근 몇 년 동안 이 개념은 "내로우 뱅크(narrow banks)"라는 형태로 다시 부상했습니다. 내로우 뱅크는 예금을 받지만, 재무부 채권이나 연방준비제도(FRB)의 지급준비금과 같은 안전한 단기 국채에만 투자합니다. 최근 사례로 내로우 뱅크(The Narrow Bank, TNB)는 2018년 연방준비제도의 초과 지급준비금 이자(IOER)에 대한 접근 권한을 신청했지만 거부당했습니다. 연방준비제도는 TNB가 예금에 대한 무위험 고수익 대안이 되어 "통화 정책의 전달 메커니즘을 약화"시킬 것을 우려했습니다.

규제 당국이 진정으로 우려하는 것은 협소금융기관(narrow bank)이 성공할 경우, 상업은행 시스템을 약화시켜 기존 은행으로부터 예금을 인출하고 안전한 담보를 축적할 수 있다는 것입니다. 협소금융기관은 본질적으로 화폐와 유사한 금융 상품을 만들지만, 신용 중개는 지원하지 않습니다.

제가 개인적으로 생각하는 "음모론"은 현대 은행 시스템이 본질적으로 레버리지를 활용한 환상이며, 아무도 "출구"를 찾으려 하지 않는다는 전제 하에 작동한다는 것입니다. 반면, 좁은 범위의 금융 시스템은 이러한 모델을 위협합니다. 하지만 자세히 살펴보면, 이는 사실 음모론이 아니라 기존 시스템의 취약성을 드러낼 뿐입니다.

중앙은행은 직접 화폐를 발행하지 않고, 상업은행을 통해 간접적으로 경제를 규제합니다. 대출을 장려하거나 제한하고, 위기 시 지원을 제공하며, 지급준비금을 투입하여 국가 부채의 유동성을 유지합니다. 그 대가로 상업은행은 위기 시 무비용 유동성, 규제 완화, 그리고 암묵적인 구제금융 약속을 확보합니다. 이러한 구조 하에서 전통적인 상업은행은 중립적인 시장 참여자가 아니라, 국가의 경제 개입을 위한 도구 역할을 합니다.

이제 은행이 "우리는 레버리지를 원하지 않습니다. 우리는 단지 국채나 연방준비제도이사회(FRB)의 1:1 비율로 담보된 안전한 돈을 사용자에게 제공하고 싶을 뿐입니다."라고 말하는 것을 상상해 보세요. 이는 기존의 부분적 준비금 은행 모델을 쓸모없게 만들고 기존 시스템을 직접적으로 위협할 것입니다.

연방준비제도가 TNB 마스터 계좌 신청을 거부한 것은 이러한 위협의 한 징후입니다. 문제는 TNB가 실패할 것이라는 것이 아니라, 실제로 성공할 가능성이 있다는 것입니다. 사람들이 항상 유동적이고 신용 위험이 없으며 이자 수익을 창출하는 통화를 얻을 수 있다면, 왜 전통적인 은행에 돈을 보관하겠습니까?

여기서 스테이블코인이 등장했습니다.

법정화폐 기반 스테이블코인은 대체로 좁은 은행 모델을 따릅니다. 즉, 미국 달러로 전환 가능한 디지털 부채를 발행하고 안전하고 유동적인 오프체인 준비금으로 이러한 부채를 1:1로 보증합니다. 좁은 은행과 마찬가지로 스테이블코인 발행자는 이러한 준비금을 대출에 사용하지 않습니다. 테더와 같은 발행자는 현재 사용자에게 이자를 지급하지 않지만, 이는 본 글의 범위를 벗어납니다. 본 글에서는 현대 통화 구조에서 스테이블코인의 역할에 중점을 둡니다.

자산은 위험이 없고, 부채는 즉시 상환 가능하며, 액면가 통화의 속성을 가지고 있습니다. 즉, 신용 창출이 없고, 만기 불일치가 없으며, 레버리지도 없습니다.

협소 은행 시스템은 초기 규제 기관에 의해 억압받았지만, 스테이블코인은 이와 같은 제약을 받지 않았습니다. 많은 스테이블코인 발행 기관이 전통적인 은행 시스템 밖에서 운영되고 있으며, 특히 달러화 표시 은행 서비스 이용이 어려운 고인플레이션 국가와 신흥 시장에서 스테이블코인에 대한 수요는 지속적으로 증가하고 있습니다.

이러한 관점에서 볼 때, 스테이블코인은 미국 은행 시스템 외부에서 유통되는 일종의 "디지털 기반 유로달러"로 발전했습니다.

하지만 이는 중요한 의문을 제기합니다. 스테이블코인이 미국 재무부 채권을 충분히 흡수하게 되면 체계적 유동성에 어떤 영향을 미칠까요?

유동성 블랙홀 이론

스테이블코인의 규모가 커짐에 따라, 스테이블코인은 점점 더 글로벌 유동성 "섬"과 유사해지고 있습니다. 즉, 달러 유입을 흡수하는 동시에 기존 금융 주기에 다시 진입할 수 없는 폐쇄 루프에 안전한 담보를 묶어두는 것입니다.

이는 미국 재무부 시장에 "유동성 블랙홀"이 발생할 수 있습니다. 즉, 많은 양의 재무부 채권이 스테이블코인 시스템에 흡수되지만 전통적인 은행 간 시장에서는 유통되지 않아 금융 시스템의 전반적인 유동성 공급에 영향을 미칠 수 있습니다.

스테이블코인 발행자는 단기 미국 재무부 채권의 장기 순매수자입니다. 발행된 스테이블코인 1달러당 대차대조표에 동일한 금액의 자산이 담보로 제공되어야 합니다. 일반적으로 재무부 채권이나 역환매조건부채권(RPA)이 그 예입니다. 그러나 기존 은행과 달리 스테이블코인 발행자는 대출이나 위험 자산 투자를 위해 이러한 재무부 채권을 매각하지 않습니다.

스테이블코인이 유통되는 한, 그 준비금은 지속적으로 유지되어야 합니다. 사용자가 스테이블코인 시스템에서 나갈 때만 상환이 이루어지는데, 이는 매우 드문 경우입니다. 온체인 사용자는 일반적으로 스테이블코인을 다른 토큰 간에 교환하거나 장기 현금 등가물로만 사용하기 때문입니다.

이로 인해 스테이블코인 발행자는 일방적인 유동성 "블랙홀"에 빠지게 됩니다. 즉, 국채를 흡수하지만 거의 발행하지 않습니다. 이러한 국채가 수탁 준비금 계좌에 예치되면 기존의 담보 순환에서 제외됩니다. 즉, 재담보되거나 환매 시장에서 사용될 수 없으며, 사실상 통화 순환 시스템에서 제외됩니다.

이는 일종의 "통화 불태화 효과"를 낳습니다. 연방준비제도(Fed)의 양적 긴축(QT)이 우량 담보를 제거하여 유동성을 줄이는 것처럼, 스테이블코인도 동일한 효과를 발휘합니다. 하지만 정책 조정이나 거시경제적 목표는 없습니다.

더욱 잠재적으로 파괴적인 요소는 소위 "섀도우 양적 긴축"(섀도우 QT)이라는 개념과 그 지속적인 피드백 루프입니다. 이는 비경기적이며 거시경제 상황에 적응하지 못하고 스테이블코인 수요 증가에 따라 확대됩니다. 더욱이, 많은 스테이블코인 보유고가 미국 외의 투명성이 낮은 해외 관할권에 보관되어 있다는 사실로 인해 규제의 가시성과 조율이 더욱 저해됩니다.

더 심각한 것은, 이러한 메커니즘이 특정 상황에서는 순환적(procyclical)으로 변할 수 있다는 점입니다. 시장의 위험 회피 심리가 심화되면 온체인 달러에 대한 수요가 증가하는 경향이 있으며, 이는 스테이블코인 발행을 촉진하고 시장에서 더 많은 미국 국채를 인출하게 됩니다. 시장에 유동성이 가장 필요한 바로 그 시점에 블랙홀 효과가 증폭됩니다.

스테이블코인은 연방준비제도의 양적 완화(QT)에 비해 규모가 훨씬 작지만, 그 메커니즘은 매우 유사하고 거시경제적 영향도 거의 동일합니다. 즉, 시장에 유통되는 국채의 양이 감소하고, 유동성이 줄어들며, 이자율이 약간 상승 압력을 받게 됩니다.

게다가 이러한 성장 추세는 둔화되지 않았습니다. 오히려 지난 몇 년 동안 상당히 가속화되었습니다.

정책적 긴장과 체계적 위험

스테이블코인은 독특한 갈림길에 서 있습니다. 은행도 아니고, 머니마켓펀드도 아니고, 전통적인 결제 서비스 제공자도 아닙니다. 이러한 모호성은 정책 입안자들에게 구조적 긴장감을 조성합니다. 시스템적 위험으로 간주되어 규제 대상이 되기에는 너무 작으며, 단순히 금지하기에는 너무 중요하며, 규제 없이 번성하기에는 너무 유용하지만 너무 위험합니다.

전통 은행의 핵심 기능은 통화 정책을 실물 경제에 전달하는 것입니다. 연방준비제도(Fed)가 금리를 인상하면 은행 대출이 긴축되고 예금 금리가 조정되며 신용 조건이 변화합니다. 그러나 스테이블코인 발행자는 자금을 대출하지 않기 때문에 금리 변동을 더 넓은 신용 시장에 전달할 수 없습니다. 대신, 고수익 미국 국채를 흡수하고, 신용이나 투자 상품을 제공하지 않으며, 많은 스테이블코인은 보유자에게 이자조차 지급하지 않습니다.

연방준비제도(Fed)가 내로우 뱅크(TNB)의 마스터 계좌 접근을 거부한 것은 신용 위험에 대한 우려가 아니라 금융 중개 기능의 탈중개화에 대한 우려 때문이었습니다. 연준은 무위험 은행이 지급준비금으로 뒷받침되는 이자부 계좌를 제공할 경우, 시중은행에서 대규모 자금 유출을 유발하여 은행 시스템을 손상시키고 신용 공간을 축소하며 통화 권력을 "유동성 불태화 금고"에 집중시킬 수 있다고 우려합니다.

스테이블코인이 제기하는 체계적 위험은 비슷합니다. 하지만 이번에는 연방준비제도의 승인조차 필요하지 않습니다.

더욱이, 금융 중개 기능의 상실만이 유일한 위험은 아닙니다. 스테이블코인이 수익을 제공하지 않더라도, "대량 매도" 위험은 여전히 존재합니다. 시장이 준비금의 질이나 규제 당국의 태도에 대한 신뢰를 잃으면 대규모 환매가 발생할 수 있습니다. 이러한 상황에서 발행사는 2008년 머니마켓펀드(MMF) 위기나 2022년 영국 LDI 위기와 유사하게 시장 압력에 직면하여 국채를 매각해야 할 수도 있습니다.

은행과 달리 스테이블코인 발행자는 "최후의 대출자"가 없습니다. 스테이블코인 발행자는 그림자 금융의 특성상 빠르게 시스템적 플레이어로 성장할 수 있지만, 그만큼 빠르게 붕괴될 수도 있습니다.

하지만 비트코인과 마찬가지로 "시드 문구가 손실되는" 소수의 사례가 있습니다. 스테이블코인의 경우, 이는 일부 자금이 미국 국채에 영구적으로 묶여 환매될 수 없음을 의미하며, 사실상 유동성 블랙홀을 발생시킵니다.

스테이블코인은 원래 암호화폐 거래소의 주변 금융 상품이었지만, 이제는 달러 유동성의 주요 통로로 자리매김하여 거래소, DeFi 프로토콜, 심지어 국경 간 송금 및 글로벌 상업 결제까지 확대되고 있습니다. 스테이블코인은 더 이상 주변 인프라가 아니라, 점차 은행 시스템 외부에서 달러 거래를 위한 기반 구조로 자리 잡고 있습니다.

이들의 성장은 담보를 "멸균"하고, 안전 자산을 냉동 보관 비축금에 묶어두는 것입니다. 이는 중앙은행의 통제 밖에서 발생하는 대차대조표 축소의 한 형태, 즉 "주변 양적 긴축"입니다.

정책 입안자와 전통적인 은행 시스템이 여전히 기존 질서를 유지하기 위해 고군분투하는 동안, 스테이블코인은 조용히 이를 재편하기 시작했습니다.