200억 청산일: '회전대출' 도미노는 어떻게 쓰러졌을까?

2025년 10월 11일은 전 세계 암호화폐 투자자들에게 악몽이 될 것입니다.

비트코인 가격은 11만 7천 달러 고점에서 몇 시간 만에 11만 달러 아래로 폭락했습니다. 이더리움의 하락세는 더욱 심각해 16%까지 치솟았습니다. 공황은 바이러스처럼 시장에 퍼져 수많은 알트코인이 80~90%의 플래시 크래시를 경험했습니다. 이후 반등한 알트코인들조차 20~30%의 폭락을 경험했습니다.

단 몇 시간 만에 수천억 달러가 글로벌 암호화폐 시장에서 사라졌습니다.

소셜 미디어에서는 전 세계 언어가 뒤섞여 하나의 애절한 노래로 울려 퍼지며 울부짖음이 울려 퍼졌습니다. 하지만 공황의 표면 아래에는 진짜 전염 사슬이 겉보기보다 훨씬 더 복잡하게 얽혀 있었습니다.

이러한 붕괴의 시작은 트럼프의 한 문장이었습니다.

10월 10일, 트럼프 미국 대통령은 소셜 미디어를 통해 11월 1일부터 모든 중국산 수입품에 100%의 추가 관세를 부과할 계획이라고 발표했습니다. 이 메시지는 이례적으로 강경했습니다. 그는 중미 관계가 "회담이 불필요할 정도로" 악화되었으며, 미국은 금융 및 무역 조치로 보복할 것이라고 밝혔습니다. 또한 중국의 희토류 독점을 이번 관세 전쟁의 명분으로 언급했습니다.

이 소식은 즉시 세계 시장을 혼란에 빠뜨렸습니다. 나스닥 지수는 3.56% 폭락했는데, 최근 몇 년간 보기 드문 일일 하락폭입니다. 미국 달러 지수는 0.57% 하락했고, 원유는 4% 폭락했으며, 구리 가격 또한 하락했습니다. 공황 매도가 세계 자본 시장을 사로잡았습니다.

이 엄청난 현금화 과정에서 인기 스테이블코인 USDe는 가장 큰 피해를 입었습니다. USDe의 디페깅과 이를 기반으로 구축된 고레버리지 회전 대출 시스템은 몇 시간 만에 붕괴되었습니다.

이러한 국내 유동성 위기는 급속히 확산되었고, 회전대출에 USDe를 사용하던 많은 투자자들이 현금화되었고, USDe의 가격은 다양한 플랫폼에서 분리되기 시작했습니다.

더욱 심각한 것은, 많은 마켓메이커들이 USDe를 계약 증거금으로 사용했다는 점입니다. USDe의 가치가 단기간에 거의 절반으로 떨어지자, 그들의 레버리지는 수동적으로 두 배로 증가했습니다. 안전해 보였던 1배 레버리지의 롱 포지션조차 실패할 운명이었습니다. 소형주 계약 가격과 USDe의 복합적인 영향으로 마켓메이커들은 상당한 손실을 입었습니다.

"회전대출"의 도미노는 어떻게 쓰러졌나요?

50% APY 수익률의 매력

Ethena Labs에서 출시한 USDe는 "합성 달러" 스테이블코인입니다. 시가총액 약 140억 달러로 세계 3위 스테이블코인으로 자리매김했습니다. USDT나 USDC와 달리 USDe는 달러 대비 동등한 규모의 보유 자산을 보유하지 않습니다. 대신, 가격 안정성을 유지하기 위해 "델타 중립 헤지"라는 전략을 사용합니다. 현물 이더리움을 보유하는 동시에 파생상품 거래소에서 동일한 수량의 이더리움 무기한 계약을 공매도하여 이러한 헤지 전략을 통해 변동성을 상쇄합니다.

그렇다면 무엇이 그렇게 많은 돈을 끌어들이는 걸까요? 답은 간단합니다. 높은 수익률 때문입니다.

USDe 자체를 스테이킹하면 연간 약 12%에서 15%의 수익률을 얻을 수 있으며, 이는 무기한 계약의 펀딩 금리에서 발생합니다. 또한, Ethena는 여러 대출 프로토콜과 파트너십을 맺어 USDe 예치에 대한 추가 보상을 제공하고 있습니다.

수익률 급등을 주도한 것은 회전 대출이었습니다. 투자자들은 대출 계약 내에서 USDe를 담보로 잡고 다른 스테이블코인을 차입한 후 USDe를 상환하는 방식을 반복적으로 활용했습니다. 이러한 과정을 여러 차례 반복한 결과, 원금은 거의 네 배로 증가했고 연환산 수익률은 40~50%로 상승했습니다.

전통 금융계에서 연 10%의 수익률은 드뭅니다. 그러나 USDe 회전 대출이 제공하는 50%의 수익률은 수익을 추구하는 투자자들에게 거의 거부할 수 없는 유혹입니다. 그 결과, 자금이 계속 유입되고 대출 프로토콜에 있는 USDe 예금 풀은 종종 "가득 차는" 상태가 됩니다. 새롭게 발행되는 할당량은 금세 매진됩니다.

USDe의 분리

트럼프 대통령의 관세 발언은 세계 시장에 공황을 촉발했고, 암호화폐 시장은 위험 회피 모드로 전환되었습니다. 이더리움은 단기간에 16% 폭락하며 USDe(USDe)의 안정성을 직접적으로 위협했습니다. 그러나 USDe 가치 하락의 진짜 원인은 바이낸스 플랫폼에서 대규모 기관 투자자의 청산이었습니다.

암호화폐 투자자이자 프리미티브 벤처스(Primitive Ventures)의 공동 창립자인 도비는 바이낸스 플랫폼에서 교차 마진 모델을 사용하는 대형 기관(아마도 전통적인 교차 마진 거래 회사)의 청산이 진짜 원인이라고 추측합니다. 이 기관은 USDe를 교차 마진으로 사용했는데, 시장이 급등락하자 청산 시스템이 부채 상환을 위해 자동으로 USDe를 매도했고, 이로 인해 바이낸스에서 해당 기관의 가격은 0.6달러까지 폭락했습니다.

USDe의 안정성은 두 가지 핵심 조건에 달려 있습니다. 첫째, 양의 자금 조달 금리입니다. 강세장에서는 공매도자가 공매도자에게 돈을 지불하여 프로토콜이 수익을 낼 수 있습니다. 둘째, 충분한 시장 유동성은 사용자가 언제든지 1달러에 가까운 가격으로 USDe를 환매할 수 있도록 보장합니다.

하지만 10월 11일, 이 두 가지 조건이 동시에 무너졌습니다. 시장 공황으로 공매도 심리가 급등했고, 무기한 스왑의 자금 조달 금리는 빠르게 마이너스로 돌아섰습니다. 이전에는 "수수료 징수원"이었던 프로토콜이 "지불자"가 되어 지속적인 지불을 요구했고, 이는 담보 가치의 직접적인 하락으로 이어졌습니다.

USDe가 디커플링되기 시작하면 시장의 신뢰도는 빠르게 붕괴됩니다. 더 많은 사람들이 매도세에 동참하면서 가격은 더욱 하락하고, 악순환이 완전히 형성됩니다.

회전대출의 청산 나선

대출 프로토콜에서 사용자 담보의 가치가 특정 수준 이하로 떨어지면 스마트 계약이 자동으로 청산을 실행하여 사용자 담보를 매각하여 부채를 상환하도록 합니다. USDe 가격이 하락하면 회전 대출을 통해 여러 번 레버리지된 포지션의 건전성이 청산 기준치 아래로 빠르게 떨어집니다.

청산의 악순환이 시작됩니다.

스마트 계약은 청산된 사용자의 USDe를 시장에서 자동으로 매도하여 차입금을 상환합니다. 이는 USDe에 대한 매도 압력을 더욱 증가시켜 가격 하락을 더욱 부추깁니다. 이러한 가격 하락은 결국 더 많은 회전 대출 포지션의 청산을 촉발합니다. 이는 전형적인 "죽음의 나선"입니다.

많은 투자자들은 자신의 포지션이 청산되기 전까지는 소위 "스테이블코인 투자"가 실제로는 고위험 도박이라는 사실을 깨닫지 못할 수도 있습니다. 그들은 단순히 이자를 벌고 있다고 생각했지만, 회전 대출이 위험 노출을 배가시켰다는 사실은 인지하지 못했습니다. USDe 가격이 급등락할 때는 스스로를 보수적인 투자자라고 생각하는 사람들조차 청산에서 자유로울 수 없습니다.

마켓메이커 폭발과 시장 붕괴

마켓메이커는 시장의 윤활유 역할을 하며, 다양한 암호화폐 자산에 대한 주문, 주문 매칭, 그리고 유동성 공급을 담당합니다. 많은 마켓메이커는 거래소에서 USDe를 증거금으로 사용합니다. USDe의 가치가 단기간에 폭락하면, 마켓메이커의 증거금 가치도 급락하여 거래소 내 포지션이 강제 청산되는 결과를 초래합니다.

통계에 따르면 암호화폐 시장 폭락으로 수백억 달러의 현금화가 발생했습니다. 특히, 이 수십억 달러의 대부분은 개인 투자자들의 일방적인 투기적 포지션뿐만 아니라 수많은 기관 투자자들과 차익거래자들의 헤지 포지션에서도 발생했습니다. USDe의 경우, 이러한 전문 기관들은 초기에는 위험 완화를 위해 정교한 헤지 전략을 활용했습니다. 그러나 "안정적"이라고 여겨졌던 증거금 자산인 USDe가 갑자기 폭락하자 모든 위험 관리 모델은 효력을 잃었습니다.

하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 파생상품 거래 플랫폼에서는 수많은 사용자가 마진콜을 경험했으며, 해당 플랫폼의 유동성 공급자 금고(HLP) 보유자들은 하룻밤 사이에 8천만 달러에서 1억 2천만 달러로 수익이 40% 급증하는 것을 경험했습니다. 이 수치는 마진콜의 규모가 얼마나 막대한지를 간접적으로 보여줍니다.

마켓메이커들이 집단적으로 파산하면 그 결과는 재앙적입니다. 시장 유동성은 즉시 고갈되고 매수-매도 호가 스프레드는 급격히 확대됩니다. 시가총액이 작고 이미 유동성이 제한된 알트코인의 경우, 유동성 부족은 가격 폭락을 가속화하고 전반적인 하락을 가속화합니다. 전체 시장은 공황 매도에 빠지고, 단일 스테이블코인으로 촉발된 위기는 결국 전체 시장 생태계의 체계적 붕괴로 이어집니다.

역사의 메아리: 루나의 그림자

이런 장면은 2022년 하락장을 경험한 투자자들에게는 익숙하게 느껴질 것입니다. 그해 5월, 루나라는 암호화폐 제국이 단 7일 만에 붕괴되었습니다.

루나 사건의 핵심에는 알고리즘 기반 스테이블코인 UST가 있습니다. UST는 최대 연 20%의 수익률을 약속하며 수백억 달러의 자금을 유치했습니다. 그러나 UST의 안정화 메커니즘은 다른 토큰인 루나(LUNA)에 대한 시장의 신뢰에 전적으로 의존했습니다. 대규모 매도로 인해 UST가 페그에서 벗어나면서 신뢰가 붕괴되고 차익거래 메커니즘이 실패하여 결국 루나 토큰이 무제한 발행되는 결과를 초래했습니다. 가격은 119달러에서 0.0001달러 미만으로 폭락하여 약 600억 달러의 시가총액이 증발했습니다.

USDe와 Luna 사건을 나란히 비교해 보면 놀라운 유사점이 드러납니다. 두 사건 모두 안정적인 수익을 추구하는 대규모 자본을 유치하기 위해 예외적으로 높은 수익률의 유혹을 이용했습니다. 두 사건 모두 극심한 시장 상황에서는 해당 메커니즘의 취약성을 드러냈고, 결국 가격 하락, 신뢰 붕괴, 청산 매도, 그리고 추가 가격 하락이라는 악순환에 빠지게 되었습니다.

이러한 모든 사건은 단일 자산의 위기에서 전체 시장에 영향을 미치는 체계적 위험으로 발전했습니다.

물론 두 코인 사이에는 몇 가지 차이점이 있습니다. 루나는 외부 담보가 없는 순수 알고리즘 기반 스테이블코인입니다. 반면 USDe는 이더리움과 같은 암호화폐 자산에 과도하게 담보되어 있습니다. 이러한 점 때문에 USDe는 위기 상황에서 루나보다 회복력이 뛰어나며, 루나처럼 완전히 붕괴되지 않은 이유입니다.

또한 루나 사건 이후, 글로벌 규제 기관은 알고리즘 기반 스테이블코인에 레드카드를 발급했고, 이로 인해 USDe는 출시 이후 더욱 엄격한 규제 환경에서 운영되게 되었습니다.

하지만 역사의 교훈은 제대로 반영되지 않은 듯합니다. 루나 사태 이후 많은 사람들이 "다시는 알고리즘 기반 스테이블코인에 손대지 않겠다"고 다짐했습니다. 하지만 불과 3년 후, USDe 회전 대출의 연 50% 수익률에 직면하자 사람들은 다시 한번 위험을 잊었습니다.

더욱 우려스러운 것은 이번 사건이 알고리즘 기반 스테이블코인의 취약성뿐만 아니라 기관 투자자와 거래소가 초래하는 시스템적 위험까지 드러냈다는 점입니다. 루나 사태부터 FTX 붕괴, 중소 규모 거래소의 연쇄 청산, SOL 생태계의 위기까지, 이러한 위험은 2022년에 이미 경험했습니다. 그러나 3년이 지난 지금도 교차 마진 거래를 사용하는 대형 기관들은 여전히 USDe와 같은 고위험 자산을 증거금으로 사용하고 있으며, 궁극적으로 시장 변동성 속에서 연쇄 반응을 일으키고 있습니다.

철학자 조지 산타야나는 "과거를 기억하지 못하는 사람은 과거를 반복할 운명이다"라고 말한 적이 있습니다.

시장을 존중하세요

금융 시장에는 반박할 수 없는 법칙이 있습니다. 위험과 수익은 항상 비례한다는 것입니다.

USDT와 USDC는 실질 미국 달러 보유고에 기반하고 위험이 매우 낮기 때문에 연간 수익률이 낮습니다. USDe는 극한 상황에서 델타 중립 헤지 전략의 잠재적 위험을 감수하기 때문에 12%의 수익률을 제공합니다. USDe 회전 대출은 기본 수익률에 4배의 레버리지 위험이 추가되어 50%의 수익률을 제공합니다.

누군가 "저위험 고수익"을 약속한다면, 그들은 사기꾼이거나 당신이 그 위험을 제대로 이해하지 못한 것입니다. 회전 대출의 위험은 숨겨진 레버리지에 있습니다. 많은 투자자들은 반복적인 주택담보대출이 실제로는 고위험 투기라는 사실을 깨닫지 못합니다. 레버리지는 양날의 검입니다. 강세장에서는 수익을 확대할 수 있지만, 약세장에서는 손실을 배가시킬 수도 있습니다.

금융 시장의 역사는 극단적인 상황이 발생할 수밖에 없다는 것을 거듭 증명해 왔습니다. 2008년 세계 금융 위기, 2020년 3월 시장 붕괴, 2022년 루나 폭락 등 이른바 "블랙 스완" 사건은 항상 사람들이 가장 예상치 못할 때 발생합니다. 알고리즘 기반 스테이블코인과 고레버리지 전략의 치명적인 결함은 극단적인 상황이 발생하지 않을 것이라는 데 베팅하도록 설계되었다는 것입니다. 이는 손실을 보는 베팅입니다.

왜 그렇게 많은 사람들이 위험을 알면서도 투자를 계속할까요? 인간의 탐욕, 행운, 그리고 무리 심리가 그 이유 중 일부를 설명할 수 있습니다. 강세장에서 지속적인 성공은 사람들의 위험 인식을 둔화시킬 수 있습니다. 주변 사람들이 모두 돈을 벌고 있을 때, 그 유혹을 뿌리칠 수 있는 사람은 거의 없습니다. 하지만 시장은 언젠가는 항상 당신에게 엄중하게 상기시켜 줄 것입니다. 공짜 점심은 없습니다.

일반 투자자들은 이 격동의 바다에서 어떻게 살아남을 수 있을까?

먼저, 위험을 파악하는 법을 배우세요. 프로젝트가 10%가 넘는 "안정적인" 수익을 약속하거나, 작동 방식이 너무 복잡해서 일반인에게 한 문장으로 설명하기 힘들거나, 실제 적용보다는 수익 창출이 주 목적이거나, 투명하고 검증 가능한 법정화폐 보유고가 부족하거나, 소셜 미디어에서 공격적으로 홍보되고 있다면 경각심을 가져야 합니다.

위험 관리 원칙은 간단하지만 시대를 초월합니다. 모든 것을 한 바구니에 담지 마세요. 레버리지, 특히 회전 대출과 같은 숨겨진 고레버리지 전략은 피하세요. 폭락 전에 벗어날 수 있다고 생각하지 마세요. 루나 주가가 폭락했을 때 투자자의 99%가 피해를 입었습니다.

시장은 어떤 개인보다 훨씬 더 현명합니다. 극단적인 상황은 발생할 수밖에 없습니다. 모두가 높은 수익을 쫓을 때, 바로 그때가 위험이 가장 커지는 때입니다. 루나 사태의 교훈을 기억하세요. 시가총액 600억 달러가 7일 만에 증발하여 수십만 명의 저축을 앗아갔습니다. 10월 11일의 공황 사태도 기억하세요. 불과 몇 시간 만에 2,800억 달러가 증발하여 수많은 증거금 요구와 청산으로 이어졌습니다. 다음에는 이런 일이 당신에게도 일어날 수 있습니다.

버핏은 "썰물이 빠져나간 후에야 누가 알몸으로 수영하는지 알 수 있다"고 말했다.

강세장에서는 모두가 투자 천재처럼 보이고, 50% 수익은 쉽게 손에 잡힐 듯 보입니다. 하지만 극한 상황이 닥치면 우리는 이미 절벽 끝에 서 있는 셈입니다. 알고리즘 스테이블코인과 고레버리지 전략은 결코 "스테이블코인 금융 관리"가 아니라 고위험 투기 도구일 뿐입니다. 50% 수익은 "공짜 점심"이 아니라 절벽 끝에 매달린 미끼에 불과합니다.

금융 시장에서는 돈을 버는 것보다 살아남는 것이 항상 더 중요합니다.