원저자: Ada, TechFlow

2025년 한여름, 화싱캐피탈은 다시 한번 시장의 주목을 받았습니다. 화싱캐피탈은 YZi Labs(구 바이낸스 랩스)와 협력 각서(MOU)를 체결하고 바이낸스의 플랫폼 암호화폐인 BNB에 1억 달러를 투자할 계획입니다.

불과 두 달 전, 이사회는 웹 3.0과 암호화폐 분야로의 확장을 위한 유사한 투자를 승인했습니다. 이처럼 빠른 속도로 진행되는 활동은 화싱이 심오한 변혁, 어쩌면 자체적인 혁명을 계획하고 있다는 추측을 불러일으켰습니다.

중국의 투자 은행 업계에서 화싱은 언제나 특별한 존재였습니다.

화싱에는 중신(CICC)과 중신(CITIC)의 국유 자본도 없고, 골드만삭스와 모건스탠리의 100년 역사도 없습니다. 화싱의 성장 경로는 거의 전적으로 중국 인터넷의 폭발적인 성장과 맞물렸습니다. 2005년 설립 이후, 화싱은 디디추싱과 콰이디추싱의 합병, 메이투안과 디앤핑의 제휴, 58.com과 간지추싱의 통합을 주도하고 이끌어 왔습니다. 화싱은 거의 모든 산업을 규정하는 인수합병(M&A)의 배후에서 그 존재감을 드러냅니다. 10년간의 걷잡을 수 없는 인터넷 성장이 없었다면, 화싱이 "M&A의 제왕"으로 등극하기는 어려웠을 것입니다.

그러나 조류가 물러가고 인터넷 경제가 점진적 시대에서 주식 게임으로 전환되고 독점 금지의 목소리가 높아지면서 화싱이 생존을 위해 의지하는 토양은 근본적인 변화를 겪고 있습니다.

한때 영광스러웠던 이 부티크 투자은행은 전례 없는 생존의 어려움에 직면해 있습니다.

웹 3 진출은 화싱의 자구책인가, 아니면 디지털 시대의 기존 투자은행의 공동 운명인가?

M&A의 왕의 딜레마

2021년 화싱 캐피탈은 거의 완벽한 성적표를 발표했습니다. 연간 총매출은 25억 400만 위안에 달했습니다. 순이익 또한 전년 대비 56.5% 증가한 16억 2,400만 위안을 기록했습니다. 그해 화싱 캐피탈은 리 오토(Li Auto)의 홍콩 상장과 콰이쇼우 테크놀로지(Kuaishou Technology)의 상장 등 주요 프로젝트를 성공적으로 완수했습니다. 바오 판(Bao Fan)은 연례 보고서에서 "우리는 신경제 미래 10년의 시작점에 서 있습니다."라고 열정적으로 썼습니다.

하지만 정점은 종종 전환점의 시작이 됩니다.

2022년 화싱캐피탈홀딩스의 매출과 순이익은 모두 감소했습니다. 연간 영업이익은 15억 3,300만 위안으로 전년 대비 8.36% 감소했고, 연간 손실은 5억 6,400만 위안으로 전년 대비 134.71% 감소했습니다.

이 모든 것의 이면에는 전반적인 환경이 급속히 냉각되고 있다는 점이 있습니다.

"2022년 중국 M&A 시장 검토 및 전망"에 따르면, 전국의 M&A 거래 총액은 전년 대비 23.5% 감소했으며, 특히 TMT 부문은 41% 감소했습니다. TMT M&A를 기반으로 성장해 온 화싱(Huaxing)에게 이는 사실상 생명줄의 상실을 의미합니다.

그러나 더 심각한 위기는 데이터가 아니라 패턴에 있습니다.

화싱의 성장은 중국 인터넷의 황금기와 맞물려, 인터넷이 0에서 1로, 그리고 100으로 성장했습니다. 격동의 시대였습니다. 스타트업은 빠르게 성장해야 했고, 거대 기업들은 시장을 장악하려 했으며, 투자자들은 스토리텔링에 열광했습니다. 화싱은 이러한 자본 열풍 속에서 "슈퍼 매치메이커" 역할을 완벽하게 수행했습니다. 바오 판의 카리스마, 인맥, 그리고 업계 동향에 대한 예리한 직관은 화싱의 방어선을 구축했습니다.

시장이 성장 사이클에 있고 인수합병(M&A)이 자본 시장에서 여전히 선호되는 전략인 한, 화싱은 번창할 것입니다. 화싱은 거의 모든 주요하고 판도를 바꾸는 거래의 배후에 있습니다.

하지만 상황이 역전되자 상황은 완전히 달라졌습니다. 시장은 기존 주식을 둘러싼 경쟁 국면에 접어들었고, "강력한 제휴"는 점차 규제의 한계로 자리 잡았습니다. 한때 성공적이었던 모델은 기반을 잃었습니다.

이것이 바로 화싱의 진짜 딜레마입니다. 사업이 쇠퇴한 것이 아니라, 성공을 위해 의지해 온 모델이 시대에 의해 버려졌다는 것입니다.

투명성, 개방성, 중개자 배제를 강조하는 새로운 세상에서는 중앙 집중화된 개인 네트워크, 폐쇄적인 정보 채널, 관계 중심의 가치 창출은 어울리지 않는 것처럼 보입니다.

특히 바오판을 중심으로 한 문화권에서는 더욱 그렇습니다. 로이터 통신은 바오판에 정통한 관계자의 말을 인용하여 화싱이 여전히 핵심 인물 1인 중심의 사업 모델을 고수하고 있으며, 이러한 사업 모델은 새로운 시대에 더 이상 지속 가능하지 않다고 전했습니다.

비밀 웹 3 레이아웃

화싱캐피탈의 웹 3 진출은 갑작스러운 결정이 아니다.

2018년 5월, 서클(Circle)은 1억 1천만 달러 규모의 시리즈 E 투자 유치를 완료했다고 발표했습니다. 당시 투자자 명단에는 IDG, 브레이어 캐피털(Breyer Capital), 비트메인(Bitmain) 등 최고 수준의 기관들이 참여했습니다. 화싱 캐피털(Huaxing Capital)도 그중 하나라는 사실을 아는 사람은 거의 없었습니다.

화싱이 2025년 6월에 적극적으로 축하 편지를 보내지 않았더라면, 외부에서는 화싱이 이미 스테이블코인 시장에 진출했다는 사실조차 알지 못했을 것입니다. 서클의 투자설명서를 자세히 살펴보면 화싱이 주요 주주로 등록되어 있지 않은데, 이는 화싱의 지분이 제한적이거나 IPO 이전에 청산되었을 가능성을 시사합니다.

이러한 사실에도 불구하고, 화싱의 서클에 대한 투자는 투자자들에게 오랫동안 잊혔던 설렘을 느끼게 했습니다.

"서클 컨셉 주식"으로 성공적으로 전환된 후, 차이나 르네상스의 주가는 3홍콩달러에서 6홍콩달러 이상으로 급등하며 100% 이상의 상승률을 기록했습니다. 이는 상장 이후 장기간의 변동성 심한 하락세를 겪어 온 기업에 분명 활력을 불어넣는 계기가 되었습니다.

화싱이 서클에 투자할 수 있는 능력은 수년 전 바오 판의 선견지명에서 비롯된 것입니다.

2015년, 화싱 캐피탈은 정점에 도달했습니다. 중국 신경제에서 가장 인기 있는 투자은행으로서 거의 모든 주요 인터넷 기업의 인수합병(M&A) 및 자금 조달 라운드에 참여했습니다. 그러나 이러한 성공의 정점에서 바오판은 놀라운 예측을 내놓았습니다. "3년 후에는 생계를 유지하기 어려울지도 모릅니다."

그 발언은 화싱의 변신의 시작점이 되었습니다. 바오 판은 컨설팅 수수료와 수수료에만 의존하는 모델이 너무 취약하며, 새로운 성장 동력을 찾아야 한다는 것을 분명히 인지하고 있었습니다. 그래서 그는 "서비스 제공자"에서 "참여자"로, 자문가에서 주주로의 전환을 선택했습니다.

화싱의 포트폴리오에서 서클은 눈에 띄지 않습니다. 같은 기간 메이투안, JD 디지츠, 콰이쇼우, 아이디얼, NIO, 팝마트 등에 투자했습니다. 이에 비해 암호화폐 결제에 주력하는 미국 기업은 다소 "비주류"처럼 보입니다. 더욱이 투자를 주도한 레이밍은 서클에 투자하기로 한 결정이 부분적으로는 행운이었다고 나중에 인정했습니다. 화싱의 뒤늦은 시장 진입과 낮은 시장 점유율 때문에 그들이 진정한 성공을 거두었다고 말하기는 어렵습니다.

서클 외에도 화싱은 암호화폐 업계에 여러 차례 진출했습니다. 앰버 그룹(Amber Group)과 매트릭스포트(Matrixport)에 직접 투자했고, 카난(Canaan Inc.), 비트디어(Bitdeer), 해시키(HashKey)의 재무 자문을 맡았습니다. 블록체인 업계와 기업가 정신의 베테랑인 프랭크 푸 칸(Frank Fu Kan)을 사외이사로 임명하기도 했습니다.

그러나 이러한 노력이 곧바로 인상적인 결과로 이어지지는 않았습니다. 36Kr의 보고서에 따르면, 화싱(Huaxing)의 암호화폐 시장 수익은 자본 운영에서 얻은 과도한 수익보다는 힘들게 쌓아온 자금 조달 서비스에서 비롯되었습니다. 화싱에 있어 서클(Circle)의 가치는 주로 성장 가능성과 시가총액 회복에 있었습니다.

바오판 이후 시대의 큰 도박

2024년, 화싱캐피탈은 새로운 조타수를 맞이했습니다.

바오판과 연락이 두절된 후, 그의 아내 쉬옌칭이 점차 나서 이 부티크 투자은행의 경영을 이어받았습니다. 셰이징 전 CEO가 해임된 후, 화싱캐피탈은 쉬옌칭 회장, 왕리싱 CEO, 두융보 상무이사를 핵심으로 하는 리더십 팀을 구성했습니다.

쉬옌칭은 이러한 상황을 이용하여 '화싱 2.0' 전략을 제안했습니다. 즉, 기존 인터넷 사업에 대한 의존도를 줄이고 하드 테크놀로지, 웹 3, 디지털 금융에 투자하는 것입니다.

이런 변화는 갑작스러운 충격이 아니며, 정책 노드와 정확히 일치하도록 타이밍이 맞춰져 있습니다.

2025년 5월, 홍콩 입법회는 스테이블코인 법안을 통과시켰고, 한 달 후 정부는 디지털 자산 개발 정책 성명 2.0을 발표했습니다. 거의 동시에, 화싱(Huaxing)은 이사회에서 1억 달러 규모의 예산을 승인하여 웹 3.0 및 암호화폐 시장에 공식 진출했다고 발표했습니다.

이 결정은 외부 세계에 익숙한 반응을 불러일으켰습니다. 과거 화싱은 주요 이정표를 성공적으로 활용하여 중국 인터넷 기업들이 10년간의 고속 성장을 뛰어넘는 성과를 거두도록 도왔습니다. 이제 화싱은 새로운 분야에서도 그 성공을 재현하려는 듯합니다. 그러나 이번에는 바오판이 없습니다.

8월, 화싱 캐피탈(Huaxing Capital)은 YZi Labs와 양해각서(MOU)를 체결하고 BNB 자산에 1억 달러를 투자할 계획입니다. 이로써 홍콩 상장 기업 중 최초로 디지털 자산 배분에 BNB를 포함하게 되었습니다. 시장은 곧바로 홍콩 주식에 대한 "BNB 마이크로 전략" 이라는 유명한 비유를 내놓았습니다.

코인 구매는 단지 첫 단계일 뿐입니다. 화싱 캐피털은 두 가지 측면에서 BNB 생태계를 지속적으로 강화할 계획입니다.

먼저, 중국자산운용(홍콩) 및 기타 파트너들과 협력하여 펀드 기반 상품을 개발하고 홍콩의 규제 대상 가상자산 거래소에 BNB를 상장하는 것을 홍보했습니다. 공교롭게도, 9월 3일, 홍콩의 규제 대상 거래 플랫폼인 OSL이 전문 투자자에게 BNB 거래 서비스를 개시하여 홍콩에서 BNB 거래를 지원하는 최초의 거래소가 되었습니다.

둘째, 화싱캐피탈은 YZi Labs의 지원을 받아 수억 달러 규모의 RWA 펀드를 설립하여 홍콩 상장기업의 BNB 퍼블릭 체인 스테이블코인 및 RWA 적용 시나리오 구현을 촉진할 예정입니다.

이러한 조치의 이면에는 화싱이 최대 거래 플랫폼인 바이낸스의 잠재력을 활용해 웹 3.0의 핵심 플레이어가 되려고 노력하고 있다는 점이 있습니다.

8월 29일 BNB 체인 5주년 기념 행사에서 쉬 옌칭은 YZi Labs 대표 엘라 장(Ella Zhang)과 인터뷰를 가졌습니다. 그는 "화싱(Huaxing)이 YZi Labs와 전략적 파트너십을 체결한 이후 기존 금융 기관들로부터 많은 문의를 받았습니다. 그들은 더 이상 디지털 자산을 왜 배분해야 하는지 묻지 않고, 미래 금융 생태계를 대표하는 BNB와 같은 핵심 자산을 어떻게 적절하게 배분해야 하는지 묻고 있습니다."라고 말했습니다.

그녀는 또한 "화싱은 웹 2와 웹 3 세계를 연결하는 다리 역할을 할 뿐만 아니라, 투자 은행 서비스, 자산 관리, 재산 관리 분야의 전문 역량을 통해 화싱이 웹 3 시대의 가장 상징적인 투자 은행이 되도록 이끌어갈 것입니다."라고 강조했습니다.

요약하자면, 화싱의 논리는 매우 명확합니다.

외부 논리 : 기존 기관이 암호화폐 시장에 진입하고자 할 때 직접 투자는 종종 더 높은 위험에 직면하는 반면, 화싱 주식에 투자하면 간접적으로 암호화폐 자산에 대한 노출을 얻을 수 있습니다.

내부 논리 : 웹 3와 웹 2의 통합은 필연적으로 새로운 자금 조달 및 M&A 수요를 발생시킬 것이며, 이는 "인터넷 M&A 10년"의 사례를 재현할 수 있습니다.

다시 말해, 화싱은 암호화폐 세계의 시장 지형에 영향을 미칠 수 있는 "최초의 투자 은행" 역할을 계속 수행하고자 합니다.

비전은 웅장하지만, 이를 구현하는 데에는 매우 현실적인 제약이 따릅니다.

변형의 딜레마

TMT 합병 및 인수를 기반으로 설립된 부티크 투자 은행인 Huaxing의 핵심적인 장점은 항상 중국 인터넷 산업과 창업자 자원에 대한 깊은 이해였습니다.

전통적인 투자 은행의 세계에서 인센티브는 명확합니다. 수수료 공유, 단기 성과, 그리고 빠른 결과입니다. 투자 은행 직원들은 거래를 성사시키고 수수료를 수금하는 전형적인 "전문 서비스 제공자"입니다.

화싱캐피탈이 암호화폐 시장에 본격적으로 진출한다는 것은 냉혹한 현실에 직면한다는 것을 의미합니다. 많은 기존 대기업들이 이 새로운 분야에서 실패했습니다.

첫째, FA 모델의 실패는 거의 불가피하다.

인터넷 인수합병(M&A)의 전성기였던 시절, 화싱(Huaxing)이 "슈퍼 매치메이커"로서 성공할 수 있었던 것은 바로 연결망과 정보 비대칭성 덕분이었습니다. 누가 자금을 조달하고, 누가 매각하며, 가치 평가는 소수의 투자 은행만 알고 있었습니다. 그러나 온체인 환경에서는 자본 흐름, 거버넌스 투표, 프로토콜 데이터가 거의 완벽하게 투명하며 누구나 실시간으로 추적할 수 있습니다. 자금 조달을 위해 FA(투자자)의 지원을 필요로 하는 몇몇 대형 아시아 거래소나 자산운용기관을 제외하면, 대부분의 프로젝트는 "공동 투자"와 유사한 방식으로 자본을 운용합니다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 파생상품 플랫폼조차 처음부터 외부 자금 조달을 필요로 하지 않았기 때문에, 투자 은행의 협상 및 매치메이킹 이점은 상대적으로 미미했습니다.

따라서 화흥자본이 진정한 초과수익을 얻고자 한다면 개인적으로 투자하는 수밖에 없습니다.

"FA가 된다는 것은 주로 친구를 사귀고 투자를 통해 돈을 버는 것입니다." 한 FA 전문가는 이러한 사고방식으로 암호화폐 세계를 탐험했습니다. 성공적으로 친구를 사귀고 투자를 시작했지만, 결국 모든 돈을 잃게 되었습니다.

암호화폐 세계의 주요 시장은 매우 위험합니다. 성공적인 투자를 위해서는 암호화폐 시장의 기본 논리를 깊이 이해하고 최고의 기업가들과 네트워크를 구축하며 지속적인 지원을 제공할 수 있어야 합니다.

하지만 암호화폐 세계는 종종 단기적인 내러티브 함정에 빠지기 쉽습니다. 프로젝트가 트렌드에 도달하면 몇 달 안에 가치가 급등할 수 있지만, 내러티브가 사라지면 시가총액은 폭락하고, 사업 모델이 없는 팀은 토큰 판매에만 의존하게 되어 시가총액이 지속적으로 하락합니다. 더욱이 현재 시장은 알트코인에 대한 신뢰를 잃었고, 자금은 주로 BTC, ETH, SOL과 같은 주요 자산에 집중되어 있습니다. 현재 널리 사용되는 암호화폐-주식 연계 모델조차도 언젠가는 반증될 수 있습니다.

화싱에게 이는 두 가지 위험 계층을 의미합니다.

하나는 투자 비전이 이야기의 함정에 빠질 만큼 강력한지 여부이고, 다른 하나는 평판 위험입니다.

암호화폐 시장의 사이클은 기존 시장보다 훨씬 빠르게 변화합니다. 프로토콜 해킹이나 프로젝트 붕괴는 48시간 안에 시가총액을 휩쓸어 버릴 수 있습니다. 만약 화싱이 이러한 위협에 직면하게 된다면, 재정적 손실뿐만 아니라 "부티크 투자 은행"이라는 어렵게 쌓아온 명성을 잃을 위험도 있습니다.

싱가포르의 국가 펀드인 테마섹은 FTX에서 약 2억 7,500만 달러의 손실을 입었을 뿐만 아니라, 더 심각한 문제는 국유 투자자로서 테마섹이 의회에서 심문을 받고 "실사에 중대한 누락이 있었다"는 사실을 인정해야 했으며, 이로 인해 테마섹의 평판이 크게 손상되었다는 것입니다.

이러한 관점에서 볼 때, 화싱 캐피탈에게 가장 좋은 길은 암호화폐 업계의 "M&A 킹"을 재현하는 것이 아니라, 주요 유통 시장 참여자가 되는 것일 수 있습니다. 비트코인(BTC), 이더리움(ETH), 바이낸스(BNB)와 같은 핵심 자산을 전략적으로 배분하고, 정량적 전략과 위험 헤지 전략을 병행함으로써 안정적인 수익을 추구할 수 있습니다.

하지만 이 길도 마찬가지로 위험합니다.

트레이딩은 수많은 전문 퀀트 펀드, 암호화폐 전문 트레이딩 팀, 그리고 다국적 마켓메이커들과 경쟁하는 것을 의미합니다. 심층적인 기술 역량, 위험 관리 시스템, 그리고 온체인 데이터 인사이트 없이는 기존 투자 은행의 브랜드와 네트워크만으로는 실질적인 우위를 확보하기 거의 불가능합니다.

화싱캐피탈은 난처한 입장에 처해 있습니다.

FA로서 당신은 더 이상 정보적 이점을 갖지 못하고, VC로서 당신은 수많은 내러티브 함정에 직면하게 되며, 2차 투자자로서 당신은 타고난 재능이 부족합니다.

이는 암호화폐 업계의 많은 기존 FA/VC가 직면한 딜레마이기도 합니다. 웹 3에서 발판을 마련하려면 자본 투자뿐만 아니라 철저한 인지 재구성도 필요합니다.

이는 다음 질문에 답해야 합니다. 투명하고 분산된 이 세상에서 화싱의 가치는 무엇일까요?

2025년을 돌이켜보면, 화싱의 웹 3 전환은 억지로 시도된 실험처럼 보입니다. 의식적인 선택이 아니라, 환경에 의해 점진적으로 궁지로 몰린 결과였습니다.

20년 전, 화싱(華興)은 중국 인터넷 산업의 도약기를 맞아 두각을 나타냈습니다. 당시 바오판(寶凡)은 도전자로서의 확고한 야망을 가지고 "인터넷을 이해하는 투자 은행"이라는 슬로건을 내세워 기존 금융 시스템을 돌파했습니다.

오늘날의 상황은 다릅니다. 웹 3는 오프라인 비즈니스를 온라인으로 가져오는 것이 아니라, 탈중앙화, 무허가, 그리고 커뮤니티 거버넌스라는 금융 논리를 완전히 새롭게 정의하는 것입니다. 이러한 개념들은 투자 은행들이 생존을 위해 의존하는 중개자적 지위를 직접적으로 흔들어 놓습니다.

이러한 역할 변화는 문제를 더욱 심각하게 만들었습니다. 당시 화싱은 스타트업이어서 가볍게 사업을 시작할 수 있었습니다. 이제 기득권이 있는 상황에서 새로운 사업에 올인하는 것은 스스로를 버리고 배신하는 것을 의미합니다. 이미 중국 M&A 역사에 길이 남을 기관에게 이러한 선택은 20년 전보다 훨씬 더 가혹합니다.

전 세계적으로 기존 금융 기관들이 디지털 자산 전환에서 진정한 돌파구를 마련한 사례는 드뭅니다. 골드만삭스는 이러한 흐름을 가장 먼저 시험해 본 투자 은행 중 하나였지만, 현재까지 디지털 자산 사업이 전체 매출에서 차지하는 비중은 미미합니다. 이 산업이 직면한 공통적인 딜레마는 다음과 같습니다. 스스로 혁신을 이룰 수 있을까요? 아니면 새로운 유형의 기업에 의해 대체될 운명일까요?

하지만 화싱에게는 뒤돌아갈 수 있는 길이 없었다.