원저자: Jack Inabinet, Bankless

원문 번역: Saoirse, Foresight News

스테이블코인 발행사 서클(Circle)은 올여름 초 큰 화제를 모았습니다. 6월 5일, 서클의 주식은 공개 시장에서 69달러라는 고가에 거래가 시작되어, 이미 확장된 기업공개(IPO)에 참여했던 초기 투자자들은 투자금을 두 배로 늘릴 수 있었습니다.

6월 내내 CRCL의 주가는 계속해서 급등했고, 300달러에 근접하면서 "고수익 암호화폐 주식"으로 확고히 자리매김했습니다. 하지만 안타깝게도 호황은 오래가지 못했습니다. 여름이 지나면서 주가는 결국 계절적 하락의 영향을 받았습니다.

파월의 금리 인하 발언 이후 금요일에 주가가 7% 상승했지만, 지난달 대부분 하락세를 보였으며 현재는 역대 최고치에서 약 60% 하락했습니다.

오늘은 스테이블코인이 직면한 금리 인하 딜레마를 살펴보고, 통화 정책의 변화가 CRCL의 미래에 미치는 영향을 분석해보겠습니다.

관심의 까다로운 문제

서클은 은행과 비슷한 사업 모델을 사용합니다. 즉, 이자를 통해 수익을 창출합니다.

USDC는 600억 달러 이상의 은행 예금, 당일 대출 계약, 그리고 미국 단기 국채로 뒷받침됩니다. 2025년 2분기에 Circle은 이러한 스테이블코인 보유고에서 6억 3,400만 달러의 이자를 획득했습니다.

금리가 상승하면 포트폴리오에 보유한 1달러 USDC당 이자 수익이 증가합니다. 반대로 금리가 하락하면 수익률은 감소합니다. 금리는 시장 원리에 의해 결정되지만, 달러 가격은 연준 정책, 특히 Circle이 준비금 관리에 사용하는 단기 금융 상품의 경우에도 영향을 받습니다.

지난 금요일, 제롬 파월 연준 의장은 잭슨홀 연설에서 금리 인하 가능성을 강력히 시사했습니다. "가짜 금리 인하"는 이전에도 있었지만, 파월 의장 본인이 금리 인하를 이렇게 명백하게 지지한 것은 이번이 처음이었습니다.

파월은 남아 있는 인플레이션을 일회성 관세 급등에 기인한다고 말했고, 노동 시장의 둔화를 강조했으며, 현재 시장에서는 연준이 9월 17일 정책 회의에서 금리 인하를 발표할 것으로 예상하고 있다.

CME FedWatch와 Polymarket의 데이터에 따르면, 파월 의장의 연설 이후 금리 인하 가능성이 크게 높아졌으며, 이러한 가능성의 큰 변화는 실제로 8월 1일부터 시작되었습니다. 그날 발표된 고용 데이터는 7월에 73,000개의 새로운 일자리가 추가되었을 뿐이며, 그 이전 두 달의 데이터도 상당히 하향 조정되었습니다.

8월 1일 이후 CME FedWatch와 Polymarket은 모두 25bp(0.25%)의 금리 인하를 지속적으로 예측해 왔습니다. 연준이 예상대로 금리 인하를 실제로 시행할 경우, Circle의 수익은 하룻밤 사이에 감소할 것입니다.

Circle의 자체 재무 예측에 따르면, 연방기금금리가 100 베이시스포인트(1%) 하락할 때마다 회사는 연간 6억 1,800만 달러의 이자 수입을 잃게 됩니다. 즉, "표준" 25 베이시스포인트 금리 인하는 1억 5,500만 달러의 매출 손실을 초래합니다.

다행히 매출 손실의 절반은 유통 비용 절감으로 상쇄될 것입니다. 이는 USDC 보유액에서 발생하는 이자 수입의 약 50%를 코인베이스에 배분하기로 한 Circle과 Coinbase의 계약과 일맥상통합니다. 하지만 금리가 하락하는 환경에서 Circle의 운영은 점점 더 어려워질 것입니다.

가상 이자율 변화가 향후 12개월 동안 준비금 수입 및 분배와 거래 비용에 미치는 영향에 대한 모델링 분석

출처: Circle

Circle은 2분기 순손실 4억 8,200만 달러를 보고했는데, 이는 분석가들이 예상했던 것보다 상당히 적은 수치입니다. 예상치 못한 차이는 주로 최초 공모 당시 직원 주식 보상과 관련된 4억 2,400만 달러의 회계상 손실에서 비롯되었습니다.

그럼에도 불구하고 Circle의 재정 상황은 손익분기점에 있는 회사의 취약성을 잘 보여줍니다. 이 회사는 현재 USDC 공급 수준에서 금리가 크게 하락해도 버틸 수 없습니다.

해결책

표면적으로는 금리 하락이 Circle의 준비금 1달러당 이자 수입을 감소시켜 수익성을 저해하는 것처럼 보일 수 있습니다. 하지만 다행히 CRCL 보유자에게는 간단한 변수 하나만 변경해도 상황이 완전히 반전될 수 있습니다.

파월 의장과 많은 금융 평론가들은 현재 금리가 이미 "제한적" 수준에 있으며, 연방준비제도의 정책 금리를 미세 조정하면 취약한 노동 시장을 해결하고 인플레이션을 통제할 수 있다고 생각합니다.

이 전문가들의 의견이 맞다면, 금리 인하는 고용률이 높은 수준을 유지하고 신용 비용이 하락하며 암호화폐 시장이 급등하는 가운데 경제 회복을 촉발할 수 있습니다. 이러한 낙관적인 시나리오가 실현된다면, 특히 탈중앙화 금융 특유의 시장 수익률 이상의 수익률을 제공한다면 암호화폐 기반 스테이블코인에 대한 수요가 증가할 수 있습니다.

Circle의 앞서 언급한 금리 인하 민감도 분석에서 고려한 가장 낮은 수준인 100베이시스 포인트의 금리 인하로 인한 부정적 영향을 상쇄하려면 USDC의 유통 공급량이 약 25% 증가해야 하며, 이는 암호화폐 경제에 153억 달러를 주입해야 한다는 것을 의미합니다.

서클은 현재 2024년 예상 순이익의 192배에 거래되고 있어 고성장 기회를 제공합니다. 하지만 주식 시장은 CRCL의 확장 전망에 대해 낙관적이지만, 연준이 향후 몇 주 안에 금리 인하를 단행할 경우, 스테이블코인 발행사인 서클은 생존을 위해 성장해야 할 것입니다.

연준이 금리를 최소 25베이시스포인트 인하한다고 가정하면 Circle은 현재 수익성을 유지하기 위해 USDC 공급량을 약 38억 달러 늘려야 합니다.

Circle은 이렇게 표현했습니다. "금리와 유통 USDC 공급량 간의 관계는 복잡하고, 매우 불확실하며, 입증되지 않았습니다." 현재 USDC 사용자들이 저금리에 어떻게 반응할지 예측할 수 있는 모델은 없지만, 역사적으로 금리 인하 주기가 시작되면 그 속도가 빨라지는 경향이 있습니다.

Circle은 경기가 호황일 때 성장을 통해 낮은 이자율을 상쇄할 수 있을지 몰라도, 데이터에 따르면 이 회사는 본질적으로 낮은 이자율 환경과 갈등을 겪고 있습니다.

회사 수익의 대부분은 적립금 수익에서 발생합니다. 금리 변동은 적립금 수익률에 영향을 미치며, 이는 적립금 수익에 변화를 가져올 수 있습니다. 그러나 유통 중인 USDC는 사용자 행동과 같은 불확실한 요인의 영향을 받기 때문에, 금리가 적립금 수익률에 미치는 영향은 예측할 수 있지만, 적립금 수익에 미치는 궁극적인 영향은 정확하게 예측할 수 없습니다.

출처: Circle