원문 | Keisan.hl ( @Keisan_Crypto )

편집자 | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

번역가 | 딩당( @XiaMiPP )

편집자 주: 거품과 서사로 가득한 오늘날의 암호화폐 시장에서 Hyperliquid(HYPE)는 어떻게 이렇게 빠르게 수십억 달러 규모의 시가총액 클럽에 진입할 수 있었을까요? 일시적인 과대광고의 결과일까요, 아니면 제품과 메커니즘의 장기적인 가치에 기반한 것일까요? Keisan.hl은 토큰 경제학을 시작으로 주요 전통 금융 및 암호화폐 프로젝트를 비교 분석하여 Hyperliquid의 현재 시장 실적과 그 기반 논리를 체계적으로 분석하고, 이를 통해 비교적 포괄적인 가치 평가 프레임워크를 구축합니다.

제가 HYPE에 대한 가치 평가 프레임워크를 처음 발표한 지 약 6개월이 지났습니다. 그동안 많은 것이 바뀌었지만, 변하지 않은 것도 많습니다. 저는 그 어느 때보다 HYPE에 대해 낙관적인 전망을 유지하고 있습니다.

몇 가지 데이터를 살펴보겠습니다.

인수 수익

HYPE 가치 평가에서 가장 큰 과제 중 하나는 연간 매출(즉, 현금 흐름)을 기반으로 적정한 가치 평가를 찾는 것입니다. Hyperliquid는 빠른 성장을 보이는 초기 단계의 스타트업이므로 이러한 성장을 수치에 반영하는 것이 좋습니다. 하지만 Hyperliquid는 경기 순환적인 산업에 속해 있어 약세장 거래량이 강세장 거래량보다 약 50% 낮을 가능성이 있습니다. 저는 Hyperliquid의 빠른 사용자 증가, 자본 유입, 그리고 기타 긍정적인 요인들이 약세장과 관련된 거래량 감소를 충분히 상쇄할 것이라고 생각합니다. 이는 지난 6개월 동안 일평균 매출이 크게 증가한 것을 통해 뒷받침됩니다.

약세장 기간 동안 거래량 변화에 대해 말씀드리자면, 비트코인이 단기적으로 약세장에 진입하더라도 ETF 자금 유입이 지속되고 미국이 암호화폐에 대해 보다 우호적인 정책을 취하고 있기 때문에 과거처럼 거래량 감소폭이 크지는 않을 것으로 예상합니다. 물론 이는 여전히 고려해야 할 요소이며, 향후 몇 년 동안 매출이 약 50% 감소할 수 있으므로, 최근 강세장의 평균 거래량(300만 달러)을 향후 벤치마크로 사용할 것입니다. 다만, 성장률은 고려하지 않았습니다.

Odaily 참고: 이 기사의 저자는 1월에 가치 평가 프레임워크를 발표했습니다. 저희는 이 차트의 데이터를 해석하기 위해 기존 가치 평가 방법을 그대로 사용했습니다.

평가 배수는 가격(평가)과 수익(수입/수수료)이라는 두 가지 핵심 요소로 구성됩니다.

먼저, 수수료 데이터를 시간대별로 나누어 분석했습니다.

그런 다음 두 가지 차원, 즉 순환 공급과 조정된 완전 희석 공급에 걸쳐 토큰의 총 공급을 살펴보았습니다.

• 유통량은 쉽게 이해할 수 있습니다. 시장에 실제로 유통되는 토큰의 수로, 발행된 에어드랍 수와 거의 같으며, HIP(거버넌스 제안)를 통해 소각된 부분과 지원 기금 환매를 뺀 값입니다.
• 완전 희석 공급량이라는 개념은 종종 혼란을 야기하며, 많은 사람들이 이를 프로젝트 가치 평가의 필수 기준치로 오해합니다. 실제로 HYPE의 완전 희석 공급량은 고정되어 있으며(인플레이션 없음), 38.888% 는 향후 토큰 발행 및 커뮤니티 보상용으로 비축되어 있습니다. 또한, 3%는 커뮤니티 자금 지원 프로그램에 할당되고, 1.2%는 펀드에서 재매수되었으며, 0.1%는 HIP 거래 수수료로 소진되었습니다.

제 계산에서는 바이백과 소각, 그리고 아직 발행되지 않은 향후 발행/커뮤니티 보조금은 제외했습니다 . 38.888%에 달하는 토큰 중 상당 부분이 스테이킹 보상 형태로 장기간에 걸쳐 점진적으로 발행될 것으로 예상합니다. 커뮤니티 보조금은 긍정적인 기대 가치(+EV) 투자, 즉 커뮤니티와 생태계 강화를 위한 긍정적인 지출로 간주합니다.

나머지 미유통 토큰 중 23.8%는 팀과 미래 멤버들을 위해, 6.0%는 재단을 위해 비축되어 있습니다. 이 두 가지 구성 요소를 모두 조정된 공급량에 포함했지만 , 팀이 단기적으로 이 토큰을 판매하거나 배포할 가능성이 낮기 때문에 이 가정은 보수적인 것입니다. 토큰 발행 주기가 매우 느리기 때문에 가치 평가에서 크게 할인될 것입니다. 이 팀은 현금화하거나 유동성을 확보할 필요가 없다는 점을 다시 한번 강조하는 것이 중요합니다.

개인적으로, 저는 가장 합리적인 평가 기준 토큰 수는 유통 공급량과 조정된 완전 희석 공급량 사이 어딘가에 있어야 한다고 생각합니다.

7일 데이터를 기준으로 계산된 주가수익비율(P/E)은 다음과 같습니다.

• 유통주식 기준 주가수익비율은 약 12.3배 입니다.
• 조정된 완전 희석 공급을 기준으로 한 주가수익비율은 약 21.9배 입니다.

제 생각에 가장 합리적인 가치 평가 기준은 이 두 가지 사이 어딘가에 있으며, 이를 혼합 P/E 배수라고 부르는데, 약 17.1입니다 .

상장 기업 비교(Comps)

이제 가치 평가에서 가장 흥미로운 부분, 즉 상장 기업과 비교하는 방법에 대해 알아보겠습니다. HYPE는 현재 주가 기준으로는 엄청나게 저렴합니다.

제 글을 꾸준히 읽어오셨다면 "HYPE의 가치를 어떻게 평가해야 할지 아무도 모른다"는 말을 여러 번 들어보셨을 겁니다. 실제로 많은 사람들이 이 말의 논리를 이해하지 못합니다. 특히 팀 토큰이 완전 희석 공급(FDV)에 어떻게 반영되는지, 그리고 이것이 기존 상장 기업과 어떻게 부합하는지에 대해서는 더욱 그렇습니다.

상장 기업은 종종 주식 기반 보상(SBC)을 지급하는데, 주로 고위 경영진과 핵심 임직원에게 지급합니다. 많은 분석가들은 이를 회사 운영 비용에서 제외된 일회성 비용으로 간주하는 경향이 있습니다. 저는 이에 동의하지 않습니다. 제 생각에는 수억 달러에 달하는 연간 반복 비용을 일회성 비용으로 처리하는 것은 매우 부당합니다.

코인베이스(COIN), 로빈후드(HOOD), 서클(CRCL)이 수년간 조정 EBITDA의 약 25%를 SBC에 지불해 왔다는 것을 확실히 말씀드릴 수 있습니다. 이는 일회성 발행이 아니라, 실제로 지속적으로 발생하는 주식 관련 지출입니다. 이는 추가 주식 발행을 통해 경영진의 주머니로 직접 들어가는 동시에 기존 주주들의 지분을 희석시킵니다. 이는 실질적인 비용입니다.

따라서 이러한 비용을 가치 평가에 포함하려면 향후 몇 년 동안 소유권이 이전되는 주식에 이미 포함된 스톡옵션을 제외해야 합니다. "LTM 배수(SBC 제외)" 열에서 "발행 예정" SBC 주식을 제거하고 SBC 금액을 비용에 다시 추가하여 해당 비용을 조정했습니다(이러한 기업들은 EBITDA 보고 시 종종 이를 제외합니다).

이것이 왜 중요한가요? 많은 사람들이 HYPE를 평가할 때 팀이 보유한 모든 토큰의 100%를 FDV로 계산하지만, 상장 기업이 실제로 "무제한 FDV"를 보유하고 있으며 매년 임원들에게 SBC를 계속 배포할 수 있다는 사실은 무시하기 때문입니다.

그렇다면 공정하고 비교 가능한 가치 평가를 어떻게 달성할 수 있을까요? 제 접근 방식은 다음과 같습니다.

1. 주주가 실제로 받는 순 현금 흐름을 비교하려면 "LTM 배수(SBC 제외)"를 사용하여 전체 공급량에서 Hyperliquid 팀 토큰의 100%를 계산하면서 공개 회사 가치를 비교하세요.
2. 상장 기업의 관례대로(즉, SBC의 지속 가능성을 고려하지 않고) 조정 EBITDA(이자, 세금, 감가상각비 차감 전 이익)를 보고하는 것을 선호한다면 , "혼합 공급 배수"를 사용하십시오. 즉, 유통 중인 토큰(팀 토큰 제외) + 팀 토큰 50%를 포함하는 것입니다. 이는 팀이 이미 토큰의 절반을 받았고, 나머지 절반은 SBC와 마찬가지로 향후 몇 년 동안 발행된다고 가정합니다.

SBC는 무제한으로 발행되는 반면, 팀 토큰은 총 발행량이 제한되어 있다는 점을 언급할 가치가 있습니다. 어떤 가치 평가 방법을 사용하든 HYPE는 매우 매력적인 것으로 보입니다.

마지막으로 수익성에 대해 이야기해 보겠습니다. 코인베이스, 로빈후드, 서클은 하이퍼리퀴드보다 잉여현금흐름 마진이 현저히 낮습니다. 즉, 매출이 감소하면 EBITDA가 크게 감소하는 반면, 지출은 여전히 상당합니다. 반면 하이퍼리퀴드의 잉여현금흐름은 더 깨끗하고 지속 가능하며 방어력이 뛰어납니다.

또 다른 데이터를 알려드리겠습니다. Coinbase에는 4,300명의 직원이 있고, Robinhood에는 2,500명이 있으며, Hyperliquid의 핵심 팀은 단 12명뿐입니다.

HYPE의 강세장 예상

강세장 기대감에 대해 말씀드리자면, 대부분의 사람들이 HYPE의 잠재력을 심각하게 과소평가하고 있다고 생각합니다. 그들은 단순히 현재 매출을 기준으로 HYPE의 가치를 평가하고, 강세장 프리미엄을 무시하고 있는 것입니다.

하지만 그들은 이 시장의 TAM(전체 주소 가능 시장)이 얼마나 큰지 고려해 본 적이 있을까?

무기한 계약은 암호화폐 시장에서 스테이블코인 다음으로 큰 시장 중 하나입니다. 현재 Hyperliquid는 무기한 계약 시장의 약 10%를 차지하고 있습니다. 현물 CLOB(중앙화 지정가 주문장) 시장에서의 점유율은 그보다 훨씬 낮습니다.

더 중요한 것은 HyperEVM이 이제 막 시작되었다는 것입니다. HIP-3와 향후 출시될 다양한 신규 무기한 계약은 Hyperliquid를 "암호화폐 무기한 계약 플랫폼"에서 "모든 글로벌 자산을 위한 무기한 거래 플랫폼"으로 확장할 것입니다. 제가 가장 기대하는 분야는 주식, IPO 전 사모펀드, 예측 시장, 외환, 그리고 상품입니다.

영구 스왑은 세계 최고의 금융 상품이며, Hyperliquid는 "영구 스왑의 AWS"로 극도의 확장성, 완전한 분산화, 투명성을 제공합니다.

기존 금융권과 암호화폐 외 다른 커뮤니티들은 아직 무기한 계약의 힘을 제대로 이해하지 못하고 있습니다. 하지만 이 상품이 발견되면 그 잠재력은 엄청날 것입니다.

숫자로 돌아가 보겠습니다. 6개월 전, 제가 처음 가치 평가 프레임워크를 작성했을 때 Hyperliquid는 트럼프 발표 이후 단기적인 거래량 급증으로 인해 하루에 약 100만 달러의 매출을 창출하고 있었습니다. 현재 이 수치는 하루 250만 달러에서 300만 달러 사이로 안정화되어 세 배 이상 증가했습니다. 사용자와 자본 유입 또한 함께 증가했습니다.

현재 Hyperliquid는 전체 CEX 거래량의 약 5%를 차지합니다. 이 수치가 향후 몇 년 안에 25%에 도달한다면 일일 매출이 1,500만 달러로 증가할 수 있다는 것을 의미합니다. 이를 기준으로 HYPE의 잉여현금흐름 평가 배수는 5배로 낮아질 것입니다.

다른 암호화폐 토큰과의 비교

HYPE를 다른 토큰과 비교하는 것은 공정하지 않습니다. 실제로 비교할 만한 프로젝트가 많지 않기 때문입니다.

현재 참고할 수 있는 유일한 플랫폼은 BONK, GP, PUMP 등 강력한 제품-시장 적합성(PMF)을 갖추고 안정적인 현금 흐름을 창출할 수 있는 몇몇 미메코인 출시 플랫폼입니다.

저는 BONK와 GP에서 직책을 맡고 있는데, 이 두 프로젝트는 HYPE 다음으로 현재 가장 저평가된 프로젝트에 속한다고 생각합니다.

저는 PUMP에 장기 투자자였지만, 최근 보유량을 줄였습니다. PUMP가 경쟁에서 밀려난 것 같은데, 이는 이해할 만합니다. PUMP 모델은 방어적인 해자가 부족하여 다른 플랫폼의 공격에 취약합니다. BONK의 비착취 모델이 우위를 점하고 있으며, 이는 다양한 온체인 데이터에서 입증됩니다.

전통 금융의 관심

전통 금융권이 암호화폐 시장에 진출하고 있습니다. ETF 출시 이후 비트코인과 이더리움은 500억 달러에서 1,000억 달러의 자금 유입을 기록하며 ETF 역사상 최고 기록을 세웠습니다.

그렇다면 전통적인 금융이 가장 선호할 만한 자산은 무엇일까요? 물론, 상당한 현금 흐름을 창출하고, 지속 가능한 해자를 확보하며, 매우 방어적인 모델을 갖춘 토큰입니다.

블룸버그의 한 분석가는 "하이퍼리퀴드의 이면에 무엇이 있는가?"라고 질문한 적이 있습니다. 다소 비꼬는 듯한 질문이지만, 이는 전통 금융계가 오랫동안 암호화에 대해 제기해 온 핵심 질문과 정확히 일치합니다.

그리고 이제 우리는 마침내 답을 얻었고, 그것은 완벽한 그랜드 슬램 답이었습니다.

HYPE는 전통적인 금융계에서 널리 알려지지 않았습니다. 팀이 마케팅을 전혀 하지 않았기 때문입니다. 다른 팀이라면 이미 수천 건의 투자를 유치하기 위한 전화를 걸었을 것입니다. 하지만 Jeff와 그의 팀은 그들만의 스타일을 가지고 있습니다.

하지만 겉모습에 속지 마세요. 월가는 결국 과대광고(HYPE)를 발견하게 될 겁니다.

SONN이 온라인에 진출하면 큰 전환점이 될 것이라고 생각합니다. SONN은 HYPE 인수를 위해 3억 달러의 예비 자금을 보유하고 있으며 , Paradigm 및 Galaxy Digital과 함께 HYPE를 적극적으로 홍보할 것입니다.

Odaily 참고: SONN은 Sonnet BioTherapeutics로, Rorschach I LLC와 8억 8,800만 달러 규모의 사업 결합 계약을 체결하여 Hyperliquid Strategies Inc.(HSI)라는 암호화폐 준비금 회사로 전환했습니다.

이 구매력은 비트코인 구매력으로 환산하면 480억 달러에 해당합니다(비트코인 ETF는 올해 150억 달러의 자금 유입에 그쳤습니다). 이는 초강력 촉매제라고 할 수 있습니다.

토큰 분배

현재 HYPE의 보유 주소는 약 15만 개에 불과하며, 이는 Solana의 많은 밈코인보다 적습니다(예를 들어, SOL의 보유 주소는 1,000만 개가 넘습니다).

문제는 HYPE의 현재 유통 채널이 제한적이어서 일반 사용자가 구매하기 어렵다는 점입니다. 기존 보유자 대부분은 이미 상당한 수익을 올렸기 때문에 보유량을 계속 늘릴 유인이 크지 않을 수 있습니다. 이는 가격 상승을 저해할 것입니다.

하지만 상황은 변하고 있습니다. 코인베이스와 바이낸스는 명백한 이유로 HYPE 상장을 거부했습니다. 그러나 하이퍼리퀴드를 위한 다양한 프런트엔드와 법정화폐 거래 플랫폼이 개발되고 있습니다. 팬텀(Phantom)은 하이퍼리퀴드의 빌더 코드를 기반으로 무기한 계약 프런트엔드를 출시하여 2주 만에 1만 5천 명에서 2만 명의 사용자를 유치했습니다. 이러한 유통 네트워크를 활용하는 것은 $HYPE의 거대한 촉매제가 될 수 있으며, 현재 진행 중인 다른 프로젝트들도 있습니다. 저는 SONN과 HYPD와 같은 재무부 회사들도 대규모 전통 금융 펀드뿐만 아니라 훌륭한 유통 네트워크가 될 것이라고 생각합니다. 이러한 변화는 시간이 걸릴 수 있으며, 성숙해짐에 따라 더욱 두드러질 것입니다.

데이터 성능

하이퍼리퀴드의 성과는 인상적이며, 어쩌면 모든 암호화폐 중 최고 수준일지도 모릅니다. 하이퍼리퀴드가 최근 엄청난 성장을 경험한 후, 현재 가격이 어떤지 보면 정말 놀랍습니다. 몇 가지 차트를 공유해 드리겠습니다.

TGE 이후 사용자 증가율이 새로운 최고치를 기록했고, 자본 유입이 가속화되어 역사적 최고치를 기록했으며, 미결제약정(OI)도 역사적 최고치를 기록했습니다.

Hyperliquid와 CEX 데이터 비교: CEX와 비교했을 때 거래량은 역사적 최고치를 기록했고, CEX와 비교했을 때 보유량은 계속해서 역사적 최고치를 경신하고 있습니다.

한편, SWPE(상대적 프리미엄 지표)는 4월 이후 최저치를 기록했는데, 이는 현재 가격이 매력적이라는 것을 시사합니다.

다음 라운드 성장을 뒷받침하는 원동력

제가 HYPE의 성장을 촉진할 것으로 믿는 주요 요인은 다음과 같습니다.

• 프런트엔드 배포: 빌더 코드는 Hyperliquid의 가장 뛰어난 혁신 중 하나입니다. 프런트엔드는 Hyperliquid가 이전에는 시도하지 않았던 마케팅 기능도 담당합니다.
• 법정 진입로 건설: Hyperliquid에서 직접 들은 것은 아니지만 Hyperliquid 관련 앱이나 프런트엔드를 통해 여러 소식통을 통해 이 작업이 곧 시작될 것이라는 이야기를 들었습니다.
• HIP-3: Hyperliquid에서만 출시 가능한 신제품으로, HYPE에 막대한 토큰 소각을 가져올 것입니다.
• SONN: 월가 자금을 HYPE로 끌어들여 HYPE에 3억 달러의 매수 압력을 가할 것입니다.
• 무기한 스왑 거래를 위한 현물 담보: 테스트넷 배포 현황을 보면 현재 개발 중인 것으로 보이며, 이는 플랫폼과 HYPE 토큰에 큰 변화를 가져올 것으로 예상됩니다. Hyperliquid에 많은 BTC 보유자가 입금되고 거래량이 증가할 것으로 예상됩니다.
• 더 많은 현물 자산이 온라인에 올라오고 있습니다. @hyperunit은 열심히 일하며 계속해서 상위 자산을 상장하고 있습니다. PUMP 출시는 큰 성공을 거두었으며, 이는 저희 팀의 강점을 보여주는 증거입니다. Hyperliquid는 TGE 이전에 무기한 계약을 상장했고, @hyperunit은 TGE 기간 중에 즉시 현물 계약을 출시하여 빠르게 가장 많은 주문량을 확보했습니다. 두 이벤트 모두 당시 유입된 자금에서 알 수 있듯이 대규모 사용자 확보였습니다.

이것들은 몇 가지 촉매제일 뿐입니다. 한 시간 넘게 글을 썼지만 아직 모든 것을 다루지는 못했습니다.

요약하다

HYPE의 현재 가치는 여전히 매우 저렴합니다. HYPE를 충분히 보유하지 않아 그 잠재력을 제대로 이해하지 못할 수도 있습니다.

HYPE의 현재 가치는 여전히 매우 저렴합니다. HYPE를 충분히 보유하지 않아 그 잠재력을 제대로 이해하지 못할 수도 있습니다.