이 기사는 Penn Blockchain 의 공동 투자 이사인 Kevin(@kevinlhr 88)의 글에서 발췌했습니다.
Odaily Planet Daily( @OdailyChina )에서 편집; Azuma( @azuma_eth )에서 번역
암호화폐 커뮤니티는 오랫동안 토큰화 형태로 기존 자산을 온체인화하는 데 열광해 왔지만, 최근 가장 중요한 진전은 암호화폐 자산을 기존 증권에 역으로 통합하는 과정에서 이루어졌습니다. 최근 공개 시장에서 암호화폐 자산 국채에 대한 관심이 높아지고 있는 것은 이러한 추세를 잘 보여줍니다.
마이클 세일러는 마이크로스트레티지(MSTR)에서 이 전략을 개척했으며, 이 전략을 통해 그의 회사는 시가총액 1,000억 달러를 돌파하여 같은 기간 엔비디아를 능가하는 성과를 달성했습니다. 저희는 마이크로스트레티지에 대한 특별 보고서 (재무 분야 초보자를 위한 훌륭한 학습 자료)에서 이 전략을 자세히 분석했습니다. 이러한 유형의 재무 전략의 핵심 논리는 상장 기업이 일반 투자자들이 얻을 수 없는 저비용 무담보 레버리지를 확보할 수 있다는 것입니다.
최근 들어 시장의 관심은 BTC 국채에서 ETH 국채로 확대되었는데, 여기에는 Joseph Lubin이 이끄는 Sharplink Gaming(SBET)과 Thomas Lee가 이끄는 BitMine(BMNR)이 있습니다.
하지만 ETH 재무부채는 정말 정당할까요? MicroStrategy 분석에서 보여주었듯이, 재무부 기업들은 기본적으로 기초 자산의 장기 연평균 성장률(CAGR)과 자본 비용의 차이를 차익거래(arbitrage)하려 하고 있습니다. 이전 글 에서 저희는 ETH의 장기 연평균 성장률에 대한 견해를 제시했습니다. 프로그래밍 가능한 희소 준비 자산인 ETH는 더 많은 자산이 블록체인 네트워크로 이동함에 따라 체인의 경제적 안정성을 유지하는 데 중요한 역할을 합니다 . 이 글에서는 ETH 재무부채의 전반적인 강세 논리를 설명하고 이 전략을 채택하는 기업을 위한 운영 방안을 제시합니다.
유동성 접근성: 재무 회사의 초석
토큰과 프로토콜이 이러한 재무 회사 설립을 추진하는 주된 이유 중 하나는 토큰이 전통적인 금융(TradFi) 유동성에 접근할 수 있는 길을 열어주기 위한 것입니다 . 특히 알트코인의 유동성이 감소하는 상황에서 더욱 그렇습니다. 이러한 재무 회사들은 주로 세 가지 방법으로 유동성을 확보하여 보유 자산을 늘립니다. 이러한 유동성/부채는 모두 무담보, 즉 조기 상환이 불가능하다는 점에 유의해야 합니다.
전환사채 : 주식으로 전환 가능한 채권을 발행하여 자금을 조달하고, 그 수익금으로 추가 암호화폐를 구매하는 방식입니다.
우선주 : 고정된 연간 배당금을 지급하는 우선주를 발행하여 자금을 조달합니다.
시장가(ATM) 발행 : 암호화폐 구매를 위한 유연하고 실시간적인 자금 조달을 위해 공개 시장에서 직접 새 주식을 판매합니다.
ETH 전환사채의 장점
MicroStrategy에 대한 이전 연구에서 지적했듯이 전환 채권은 기관 투자자에게 두 가지 주요 이점을 제공합니다.
하락 보호 및 상승 기회: 기관이 채권의 본질적인 보호 특성을 갖춘 기초 자산(예: BTC 또는 ETH)에 노출될 수 있도록 허용합니다.
변동성 주도의 차익거래 기회: 헤지펀드는 종종 감마 거래 전략을 통해 기초 자산과 그 증권의 변동성으로부터 수익을 얻습니다.
그중 감마 트레이더(헤지펀드)가 전환사채 시장에서 주도적인 역할을 하고 있습니다. 비트코인(BTC)에 비해 이더리움(ETH)은 역사적 변동성과 내재 변동성이 더 높습니다. ETH Treasury가 발행하는 전환사채(CB)는 이러한 높은 변동성을 자본 구조에 자연스럽게 반영할 수 있어 차익거래자와 헤지펀드에게 더욱 매력적으로 다가갑니다. 더 중요한 것은 이러한 변동성 덕분에 ETH Treasury가 더 높은 가치로 전환사채를 발행하고 더 유리한 자금 조달 조건을 확보할 수 있다는 것입니다.
Odaily Note: ETH와 BTC의 역사적 변동성 비교.
전환사채 보유자에게 변동성이 높을수록 감마 전략을 통해 수익을 낼 기회가 커집니다. 즉, 기초 자산의 변동성이 클수록 감마 거래의 수익성이 높아지며, 이는 ETH 국채의 전환사채가 BTC 국채보다 유리하다는 것을 의미합니다.
Odaily Note: SBET, BMNR, MSTR의 역사적 변동성 비교.
하지만 중요한 전제를 명심해야 합니다. ETH가 장기적인 연간 복리 성장을 유지할 수 없다면, 기초 자산의 가치 상승이 만기 전 전환 조건을 충족하기에 충분하지 않을 수 있습니다. 이 시점에서 재무부는 부채 전액 상환 위험에 직면하게 됩니다. 반면, BTC는 장기 실적이 더 성숙되어 있어 전환사채의 경우 이러한 위험이 낮습니다. 과거 데이터를 보면 이 전략을 사용하는 대부분의 전환사채는 결국 전환을 달성했습니다.
Odaily Note: ETH와 BTC의 4년간 CAGR 비교.
ETH 우선주 특별가치
전환사채와 달리 우선주는 채권 투자자를 위해 설계되었습니다. 일부 전환우선주는 엇갈린 상승 잠재력을 제공하지만, 대부분의 기관 투자자들에게는 여전히 수익률이 가장 중요한 고려 사항입니다. 이러한 상품은 신용 위험, 즉 재무 회사가 이자 지급을 안정적으로 수행할 수 있는지 여부를 기반으로 가격이 결정됩니다.
마이크로스트레티지 전략의 주요 장점은 ATM 발행을 통해 이자 지급을 한다는 것입니다. 이자는 일반적으로 시가총액의 1~3%에 불과하므로 희석 위험은 미미하지만, 이 모델은 여전히 비트코인과 마이크로스트레티지의 기초 자산인 증권의 시장 유동성과 변동성에 의존합니다.
ETH는 스테이킹, 리스테이킹, 그리고 대출을 통해 자체 수익을 창출할 수 있으며, 이는 우선주 이자 지급에 대한 더 큰 확실성을 제공하고 이론적으로 더 높은 신용 등급을 받을 것입니다. 가격 상승에만 의존하는 BTC와 달리, ETH의 수익률은 장기적인 연간 복리 성장 기대치와 프로토콜 계층의 자체 수익률을 결합한 것입니다.
Odaily 참고: ETH 네이티브 스테이킹의 연간 수익률.
제가 제안하는 혁신적인 아이디어는 ETH 우선주를 비방향성 투자 도구로 활용하여 기관들이 ETH 가격 위험 부담 없이 네트워크 보안 유지에 참여할 수 있도록 하는 것입니다. ETH 보고서에서 강조했듯이, 최소 67%의 정직한 검증자를 유지하는 것은 네트워크 보안에 매우 중요합니다. 체인에 더 많은 자산이 추가됨에 따라, 기관들이 이더리움의 탈중앙화와 보안을 적극적으로 지원하는 것이 점점 더 중요해지고 있습니다.
많은 기관들이 ETH에 직접 롱 포지션을 취하려 하지 않을 수 있지만, ETH Treasury는 중개자 역할을 하여 방향성 위험을 흡수하는 동시에 기관들에게 고정 수익과 유사한 수익을 제공할 수 있습니다. SBET와 BMNR이 발행하는 온체인 우선주는 이러한 목적을 위해 설계된 고정 수익 담보 상품입니다. 안정적인 수익을 추구하지만 모든 시장 위험을 감수하고 싶지 않은 투자자들에게 더욱 매력적으로 다가갈 수 있도록 프로토콜 계층 인센티브와 함께 제공될 수 있습니다.
ATM 발급은 ETH Treasury에 독특한 이점을 제공합니다.
재무부 기업의 핵심 가치 평가 지표인 mNAV(시장가치 대 순자산가치 비율)는 개념적으로 주가수익비율(PER)과 유사하며, 주당 자산의 미래 성장에 대한 시장의 가격을 반영합니다. ETH 재무부 채권은 고유의 수익 메커니즘으로 인해 자연스럽게 더 높은 mNAV 프리미엄을 누리게 됩니다 . 이러한 활동을 통해 추가 자본 없이도 지속적인 수익을 창출하거나 각 주에 해당하는 ETH의 수량을 늘릴 수 있습니다. 반면, BTC 재무부 채권은 전환사채나 우선주 발행과 같은 합성 수익 전략에 의존해야 하며, 시장 프리미엄이 NAV에 근접하면 수익을 정당화하기 어렵습니다.
더 중요한 것은 mNAV가 반사적이라는 점입니다. mNAV가 높을수록 재무 회사들은 ATM 발행을 통해 자본을 더욱 점진적으로 조달할 수 있습니다. 이들은 프리미엄 가격으로 주식을 발행하고 기초 자산 보유량을 늘려 주당 자산 가치를 높이고 긍정적인 순환 고리를 형성합니다. mNAV가 높을수록 가치 확보가 더 커지므로 ATM 발행은 ETH 재무 회사들에게 특히 효과적입니다.
자본 접근성 또한 중요한 요소입니다. 유동성이 풍부하고 자금 조달에 대한 접근성이 높은 기업은 자연스럽게 더 높은 mNAV를 보유하는 반면, 시장 접근성이 제한적인 기업은 할인된 가격으로 거래되는 경향이 있습니다. 결과적으로 mNAV는 유동성 프리미엄을 반영하는 경우가 많으며, 이는 기업이 추가 유동성을 효과적으로 확보할 수 있는 능력에 대한 시장의 신뢰를 반영합니다.
기본 원칙에 따른 재무 회사 선별
ATM 발행은 개인 투자자를 위한 자금 조달로 볼 수 있는 반면, 전환사채와 우선주는 일반적으로 기관 투자자를 대상으로 합니다. 따라서 성공적인 ATM 전략의 핵심은 탄탄한 개인 투자자 기반을 구축하는 것이며, 이를 위해서는 신뢰할 수 있고 카리스마 넘치는 대변인과 지속적이고 투명한 전략적 공시가 필요합니다. 이를 통해 개인 투자자의 장기적인 신뢰를 확보할 수 있습니다. 반면 전환사채와 우선주는 건전한 기관 판매 채널과 자본 시장 부문과의 관계를 필요로 합니다. 이러한 논리에 따라, SBET는 (조 루빈의 리더십과 ETH당 보유량 증가에 대한 팀의 지속적인 투명성 덕분에) 개인 투자자 중심의 우위를 점하고 있으며, BMNR은 톰 리의 전통 금융계와의 깊은 인맥 덕분에 기관 유동성에 더 쉽게 접근할 수 있다고 생각합니다.
ETH 재무부의 생태적 중요성과 경쟁 환경
이더리움이 직면한 가장 큰 과제 중 하나는 검증인과 스테이킹된 ETH(주로 리도(Lido)와 같은 유동 스테이킹 프로토콜과 코인베이스(Coinbase)와 같은 중앙화 거래소)의 집중도가 높아지는 것입니다. ETH Treasury는 이러한 추세를 상쇄하고 검증인의 탈중앙화를 촉진하는 데 도움이 될 수 있습니다. 장기적인 회복력을 강화하기 위해 이러한 기업들은 여러 스테이킹 제공업체에 ETH를 분산하고 가능한 경우 자체 검증인 노드를 운영해야 합니다.
Odaily 참고: 이더리움 스테이킹 카테고리 분포.
이러한 맥락에서 저는 ETH 재무 회사들의 경쟁 구도가 BTC 재무 회사들과 근본적으로 다를 것이라고 생각합니다. 비트코인 생태계는 승자독식 구조를 형성하고 있으며(마이크로스트레티지의 보유량은 2위 기업 보유량의 10배 이상), 선점 우위와 강력한 내러티브 지배력을 바탕으로 전환사채와 우선주 시장을 장악해 왔습니다. ETH 재무 시스템은 단일 지배적 주체 없이 여러 프로젝트가 동시에 진행되는 무에서 시작되었습니다. 선점 우위가 없는 이러한 상황은 네트워크에 더 유익할 뿐만 아니라 더욱 경쟁적이고 가속화된 개발 환경을 조성합니다. 주요 기업들의 유사한 ETH 보유량을 고려할 때, SBET와 BMNR은 복점(duopoly)을 형성할 가능성이 높습니다.
Odaily Note: ETH Treasury Company 지분 비교.
평가 프레임워크: MicroStrategy와 Lido의 조합
넓은 의미에서 ETH Treasury 모델은 MicroStrategy와 Lido를 융합하여 기존 금융 시장에 특화한 것으로 볼 수 있습니다. Lido와 달리 ETH Treasury 회사는 기초 자산을 보유함으로써 자산 가치 상승분을 더 많이 확보할 수 있으며, 가치 축적 측면에서도 Lido보다 훨씬 우수합니다.
대략적인 가치 평가 기준은 다음과 같습니다. Lido는 현재 ETH 담보의 약 30%를 관리하고 있으며, 이는 300억 달러 이상의 암묵적 가치를 지닌 것으로 평가됩니다. SBET와 BMNR은 시장 주기(4년) 내에 전체 규모 면에서 Lido를 능가할 것으로 예상되며, 이는 기존 금융 자본 흐름의 속도, 깊이, 그리고 재귀성(MicroStrategy의 성장 전략에서 입증됨)에 힘입은 것입니다.
또 다른 배경 데이터를 추가하자면, 비트코인의 시장 가치는 2조 4,700억 달러이고 이더리움은 4,280억 달러(비트코인의 17~20% 차지)입니다. SBET와 BMNR이 마이크로스트레티지의 1,200억 달러 가치의 20%에 도달한다면, 장기적으로는 약 240억 달러에 달할 것입니다. 현재 두 자산의 총 가치는 80억 달러 미만입니다. ETH의 만기가 다가옴에 따라 여전히 성장 가능성이 매우 높습니다.
결론
디지털 자산 국채의 등장과 발전은 암호화폐 시장과 전통 금융의 통합에 있어 중요한 진전이며, ETH 국채는 강력한 새로운 세력으로 부상하고 있습니다. 이더리움의 고유한 장점(높은 전환사채 변동성과 우선주 수익률 등)은 국채 기업들의 차별화된 성장 기회를 제공하며, 검증자의 탈중앙화를 촉진하고 경쟁을 촉진하는 능력은 BTC 국채 생태계와 차별화되는 특징입니다.
마이크로스트레티지의 자본 효율성과 ETH의 내재된 수익률의 결합은 엄청난 가치를 창출하고 온체인 경제를 기존 금융 시장에 더욱 깊이 밀어붙일 수 있습니다. 급속한 확장과 기관 투자자들의 관심 증가는 향후 몇 년 동안 암호화폐와 자본 시장에 혁신적인 영향을 미칠 것으로 예상됩니다.
