Artemis 의 원본 기사
Odaily Planet Daily Golem( @web3_golem ) 에서 편집
편집자 주: 최근 Circle의 상장 이후 호실적은 기회를 놓친 투자자들에게 불안감을 안겨주었습니다. 기회를 놓친 많은 투자자들이 Circle의 대안을 적극적으로 찾고 있습니다. 그중에서도 Coinbase는 가장 큰 영향력을 행사합니다. USDC와 긴밀한 사업 관계를 맺고 있기 때문입니다. 투자자들은 Circle과 USDC에 대한 시장의 미래 기대감이 Coinbase 주가에 프리미엄이 될 수 있다고 널리 믿고 있습니다.
기관 데이터 플랫폼인 아르테미스(Artemis)는 최근 많은 투자자들이 코인베이스(Coinbase)에 롱 포지션을, 서클(Circle)에 숏 포지션을 제안했다고 밝혔습니다. 그러나 아르테미스의 펀더멘털 애널리스트 케빈 리는 USDC 관련 수익이 코인베이스 전체 수익에서 차지하는 비중이 매우 작기 때문에, 단순히 서클에 대한 기대감만으로 코인베이스에 롱 포지션을 취해서는 안 된다고 주장합니다. 코인베이스는 규제를 준수하는 거래소, USDC, 온체인 상품 및 기타 사업들을 아우르는 거대한 생태계이지만, 현재 다양한 사업 부문들이 경쟁 압박을 받고 있어 낙관적인 전망은 어렵습니다. 투자자들은 여전히 가격 책정에 신중해야 합니다.
Odaily Planet Daily에서 Kevin Li의 Coinbase에 대한 포괄적인 기본 분석을 다음과 같이 정리했습니다. 즐겨보세요~
요약:
스테이블코인 수익 성장 제한 : Circle의 IPO는 스테이블코인의 전망을 부각시키지만, Coinbase는 USDC 시장 경제에서 차지하는 비중이 미미합니다. 수익 분배 계약에 따라 Coinbase는 USDC 총 수익의 약 60%를 확보할 수 있지만, 그 중 일부만 보유할 수 있습니다. 약 43%가 사용자에게 수익으로 분배되기 때문에 Coinbase는 실제로 전체 스테이블코인 수익의 34%만 확보할 수 있습니다.
규제의 해자가 사라지고 있다 : 코인베이스는 암호화폐 규제 불확실성의 수혜자였으며, 값비싼 규제 준수 인프라 비용을 경쟁력의 해자로 활용했습니다. 그러나 규제가 더욱 우호적이고 투명해지고 경쟁이 더욱 활발해짐에 따라 코인베이스의 우위는 점차 약화될 것입니다.
거래소 사업 압박 : 코인베이스의 거래 수수료는 2.5%에서 1.4%로, 시장 점유율은 58% 이상에서 약 38%로 하락했습니다. 이는 수수료 인하와 ETF, 탈중앙화 거래소(DEX), 로빈후드와 같은 트레이드파이(TradFi) 플랫폼과의 경쟁 심화에 기인합니다. 코인베이스는 부진한 현물 거래량으로 인한 매출 감소를 상쇄하기 위해 구독 서비스(코인베이스 원), 스테이킹, USDC 이자 수익, 파생상품 사업을 확대하고 있습니다. 총 매출에서 거래 수익이 차지하는 비중은 이전 사이클의 90% 이상에서 이번 사이클의 약 55%로 감소했습니다.
Base의 성장세 : 코인베이스의 이더리움 레이어 2 플랫폼 Base는 거래량과 수익성 모두에서 빠르게 성장하고 있습니다. 현재 모든 이더리움 레이어 2 플랫폼 중 거래량과 활성 주소 측면에서 선두를 달리고 있지만, 전반적인 사용자 활동 및 도입률 측면에서는 여전히 솔라나에 뒤처져 있습니다.
파생상품의 성장세 : 코인베이스 파생상품 거래량은 매달 3,000억 달러를 돌파했지만, 공격적인 유동성 인센티브와 ETF 스타일 암호화폐 옵션과의 치열한 경쟁으로 인해 수익화와 장기적 성장은 여전히 제약을 받고 있습니다.
매력적인 가치 평가 : 포괄적인 분석에 따르면 Coinbase의 가치는 약 1,085억 9,200만 달러로 평가되지만, 시장은 거래소의 경쟁력과 장기적 이익 마진에 대한 구조적 위험도 정확하게 반영하고 있습니다.
Coinbase가 생태계 거대 기업으로 도약하는 길
코인베이스가 현재 직면하고 있는 어려움과 서클을 완전히 대체할 수 없는 이유를 이해하려면 코인베이스의 기원을 되돌아보는 것이 중요합니다. 코인베이스는 원래 단순한 암호화폐 거래소였으며, 일반 사용자가 비트코인을 구매하기가 여전히 어려웠던 시기에 설립되었습니다. 직관적이고 사용하기 쉬운 기능 덕분에 코인베이스는 빠르게 널리 보급되었으며, 초기부터 적극적인 규정 준수 조치를 취한 덕분에 코인베이스는 상당한 우위를 점할 수 있었고, 이를 통해 소매 시장과 기관 시장 모두에서 사업을 확장할 수 있었습니다.
신뢰, 편의성, 그리고 명확한 법적 기반을 바탕으로 코인베이스는 거래소들 사이에서 빠르게 두각을 나타내며 충성도 높은 사용자 기반을 확보했습니다. 이후 코인베이스는 다른 수익 창출 기회 확대에 집중하여 프리미엄 구독 서비스인 코인베이스 원(Coinbase One)과 자산을 통해 수익을 창출할 수 있는 스테이킹 상품을 출시했습니다.
코인베이스의 총 매출 대비 거래 수익은 시간이 지남에 따라 감소했습니다. 출처: 코인베이스 분기 보고서, 아르테미스
코인베이스의 브랜드와 영향력이 지속적으로 확대됨에 따라, 코인베이스와 서클은 USDT와 BUSD를 대체할 규정 준수 스테이블코인 USDC를 공동 출시했습니다. 코인베이스의 플랫폼 통합과 명성은 USDC의 인기를 더욱 가속화했습니다. 코인베이스의 최고 USDC 이자율은 약 5%에 달했으며, USDC 보유금을 통해 발생한 이자는 코인베이스의 수익을 더욱 증가시켰습니다.
Coinbase는 생태계를 완성하기 위해 2024년에 Ethereum Layer 2-Base를 출시했습니다. 이 체인을 통해 Coinbase는 이제 거래소, 스테이블코인, 블록체인을 아우르는 풀스택 인프라를 제어하여 수직적으로 통합된 암호화폐 생태계를 형성합니다.
거래소 사업과 이를 통해 구축된 브랜드는 코인베이스의 거대한 생태계를 뒷받침하는 원동력이었습니다. 이후 출시된 제품들은 단순히 새로운 기능일 뿐만 아니라, 기존 핵심 사용자와 거래소 간에 구축된 신뢰를 수익으로 전환하는 수단이기도 합니다 .
Coinbase의 비즈니스 모델은 본질적으로 간단한 방정식을 따릅니다.
매출 = 사용자 수 × ARPU(사용자당 평균 매출)
회사의 전략은 항상 이 방정식의 양 끝을 확장하는 데 집중해 왔습니다. 강력한 유통 채널과 탄탄한 규제 신뢰도를 통해 사용자 기반을 확대하고, 생태계에 새로운 부가가치 온체인 상품을 도입하여 ARPU(가입자당 평균 수익)를 높이는 것입니다. 따라서 회사 사업의 핵심은 거래소를 통해 사용자를 확보하고 다층적인 상품 스택을 통해 수익성을 높이는 것입니다.
코인베이스의 사용자 증가율은 비교적 안정적으로 유지되고 있으며, ARPU(수수료율 + 제품 라인 확장에 따른)는 시간이 지남에 따라 증가했습니다. 출처: 코인베이스 분기 보고서, Artemis, Data Ai
Coinbase는 Circle이나 USDC의 순수한 프록시가 아닙니다.
코인베이스의 생태계 전략은 매력적이지만, 투자 논리를 복잡하게 만듭니다. 코인베이스는 광범위한 사업을 운영하고 있기 때문에 USDC나 Circle의 대리 서비스로 보기 어렵습니다. 현재 USDC 관련 수익은 코인베이스 총 수익의 15%에 불과하며, 이는 거래소 사업의 거래 수수료보다 훨씬 낮습니다. 그러나 ETF, 탈중앙화 거래소(DEX), 그리고 Robinhood와 같은 트레이드파이(TradFi) 플랫폼과의 경쟁 심화로 인해 코인베이스의 핵심 수익원은 점점 더 큰 압박에 직면하고 있습니다.
따라서 상승장세의 Circle이나 USDC 대신 Coinbase를 매수하는 것은 현명한 투자 선택이 아닙니다 . 기존 기업들의 치열한 경쟁에 대응하기 위해 Coinbase는 더 광범위하고 지속 가능한 비즈니스 모델을 구축하여 사업을 다각화하고 거래 사업의 족쇄를 제거하려고 노력하고 있습니다. 현재 Coinbase의 사업은 주로 네 가지 주요 분야를 포괄합니다.
암호화폐 거래 사업: 이는 Coinbase의 핵심 사업이며, 수익은 주로 거래 수수료에서 발생합니다.
구독 및 블록체인 보상: Coinbase One과 기관 스테이킹/보관과 같은 거래소 비즈니스를 위한 추가 서비스가 포함됩니다.
USDC 및 이자 수입: 이 수입원에는 USDC 준비금에서 발생하는 이자 수입과 Coinbase 대차대조표에 보관된 현금에서 발생하는 이자 수입이 포함됩니다.
기반: 이더리움 레이어 2 체인의 거래 수수료 수입.
코인베이스의 시간 경과에 따른 매출 분석. 신규 사업 부문의 기여도 증가. 출처: 코인베이스 분기 보고서, Artemis
USDC의 부활: 거래량은 증가하고 있지만 지배력은 약해지고 있습니다.
서클 IPO를 지켜보는 투자자들에게 코인베이스의 강세 요인은 스테이블코인 사업에 집중되어 있습니다. USDC 도입률이 증가하고 있습니다. 3천만 개의 활성 스테이블코인 주소 중 8백만 개 이상이 USDC를 사용하고 있으며, 주간 거래량은 3억 건을 돌파했습니다. 이러한 상승세는 꺾일 기미가 보이지 않습니다.
토큰별 활성 스테이블코인 주소. 출처: Artemis
코인베이스는 USDC를 담보로 하는 미국 재무부 채권에서 수익을 창출하여 서클과 공유합니다. USDC의 시장 가치가 지속적으로 상승함에 따라 코인베이스의 스테이블코인 관련 수익은 연간 약 10억 달러로 증가하여 코인베이스 총 수익의 약 20%를 차지합니다.
코인베이스의 스테이블코인 매출 및 수익 배분. 출처: 코인베이스 분기 보고서, 아르테미스
하지만 이 수치는 코인베이스가 실제로 보유하는 수익을 제대로 반영하지 못하고 있습니다. 스테이블코인 관련 수익의 약 절반이 스테이킹 수익 형태로 사용자에게 반환되기 때문입니다. 코인베이스는 이러한 수익을 사용자 유지를 위한 마케팅 전략으로 활용하고 있지만, 로빈후드와 같은 경쟁사들도 사용자에게 펀딩 수익을 제공하기 시작하면서 코인베이스의 매력도는 감소할 것입니다. 따라서 코인베이스의 실제 순 스테이블코인 수익은 분기당 약 1억 7,100만 달러입니다.
코인베이스 스테이블코인 수익 분배 및 코인베이스 마케팅 비용 구조. 출처: 코인베이스 2025년 1분기 재무 보고서
또한, USDC는 오랫동안 규제 요건을 준수하고 미국 달러 생태계와 긴밀히 연계된 스테이블코인으로 자리매김해 왔습니다. 많은 사람들은 미국이 USDT에 대해 BUS와 유사한 규제 조치를 취할 가능성이 있다고 보고 있는데, 이는 USDC에 비대칭적인 긍정적 영향을 미칩니다. USDT에 대한 예상되는 규제 압력에도 불구하고, USDT는 여전히 스테이블코인 시장에서 압도적인 우위를 점하고 있으며, 미국 달러 스테이블코인 거래량의 약 75%를 차지합니다.
USDC는 실리콘 밸리 은행 붕괴 이후 회복 속도가 더뎠으며, 캐나다, 버뮤다, 푸에르토리코에서는 제대로 도입되지 않았습니다. 동시에 캔터 피츠제럴드는 테더(Tether)의 지분 5%를 보유하고 있습니다 (Odaily 참고: 캔터 피츠제럴드는 미국 연방준비은행이 승인한 24개 주요 딜러 중 하나로, 미국 국채 발행 및 거래에 직접 관여합니다). 하워드 루트닉의 리더십 하에 1,340억 달러 규모의 자산을 운용하고 있습니다. 이는 USDT의 규제 위험 또한 감소하고 있으며 USDC의 규제 준수 이점도 약화되고 있음을 보여줍니다.
미주 지역 USDC와 USDT 스테이블코인 거래량 비교. 출처: Artemis
요약하자면, 코인베이스는 서클과 경제적 이익을 공유하지만, USDC의 수익 중 극히 일부만 가져갔습니다. 테더는 여전히 스테이블코인 시장을 장악하고 있으며, USDC의 잠재적 시장 점유율 성장은 제한적이어서 코인베이스의 위험 노출 또한 제한적입니다. 서클의 주가가 급등했지만, 이는 결제 분야에서의 미래 성장에 대한 기대감을 반영하는 측면이 큽니다.
코인베이스가 USDC 성장에 기여한 부분은 주로 자사 거래 플랫폼 홍보에 기인하기 때문에, USDC 상승의 다음 단계에서 코인베이스가 주도하는 역할은 제한적입니다. 서클에 대해 긍정적인 전망을 가지고 있다면, 코인베이스보다 서클에 직접 투자하는 것이 더 나을 것입니다.
스테이블코인 시장 점유율. 출처 : 아르테미스
다음으로, Coinbase의 핵심 거래소와 온체인 인프라를 포함한 다른 사업 부문이 직면한 압력이 커지고 있다는 점을 살펴보겠습니다. 이를 통해 지금 Coinbase에 투자하는 것이 현명한 생각인 이유를 설명하겠습니다.
코인베이스 거래소 사업: ETF와 DEX의 경쟁 심화와 코인베이스의 시장점유율 하락
거래소 사업은 항상 공급 중심적이었으며, 이는 사용자들이 필요한 자산을 상장하는 거래소를 선택하게 된다는 것을 의미합니다. 규정 준수가 더 이상 문제가 되지 않게 되면, 경쟁력은 브랜드 충성도보다는 최신 유행이나 고수익 토큰을 제공할 수 있는 거래소에 더 많이 좌우됩니다. 신규 토큰이나 인기 토큰(특히 투기성 토큰이나 밈 코인)은 일반적으로 사용자 활동 급증을 유발하며, 인기 자산을 상장하면 거래소의 거래량과 활성 사용자가 크게 증가할 수 있습니다.
일반적으로 시장에는 세 가지 유형의 토큰이 있습니다.
블루칩 자산: 유동성이 높고, 신뢰도가 높으며, 일반적으로 안전한 것으로 간주됩니다(예: BTC, ETH, SOL).
VC 코인: 신뢰할 수 있는 팀의 지원을 받거나 일정 수준의 규제 준수를 갖추고 있음(예: ADA, XRP, LINK).
MEME 코인: 위험도는 높지만 보상도 높아 참여율이 급증하는 경우가 많습니다(예: FLOKI, APE, TURBO).
미국 개인 및 기관 사용자, ETF로 유입
이번 사이클 이전에는 코인베이스가 광범위한 자산 목록과 다양한 거래쌍으로 미국 시장에서 큰 인기를 누렸습니다. 그러나 거래소 환경은 급변했습니다. 첫째, 암호화폐 ETF의 부상은 규제를 준수하고 기관 투자자에게 친화적인 진입점을 마련하여 주류 시장 도입을 가속화하고 기존 자본이 코인베이스와 같은 플랫폼에 의존하지 않고도 암호화폐 시장에 진입할 수 있도록 했습니다. 기관 투자자들은 암호화폐 ETF에 큰 호응을 보였으며, 비트코인 ETF는 단 1년 만에 운용자산(AUM) 1,000억 달러를 돌파했습니다. 특히 블랙록의 IBIT ETF는 12개월도 채 되지 않아 금 ETF의 20년 운용자산을 넘어섰습니다.
블랙록의 비트코인 ETF의 자산 운용 규모가 오랫동안 보유해 온 금 ETF를 빠르게 추월했습니다. 출처: 블랙록
ETF는 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)과 같은 우량 자산에 대한 투자 채널을 확대하는 동시에, 미국 암호화폐 투자의 주요 규제 준수 플랫폼인 코인베이스(Coinbase)의 주요 강점을 약화시킵니다. 한때 코인베이스만이 누렸던 성장 기회는 이제 ETF 상품으로 분산되거나 심지어 대체되고 있으며, 점점 더 많은 미국 투자자들이 코인베이스 대신 ETF를 통해 암호화폐 시장에 진입하고 있습니다. 코인베이스는 일부 ETF에서 수탁 수수료를 받지만, 이전의 높은 거래 수수료에 비하면 미미한 수준입니다.
비트코인 ETF 자산 운용 규모는 시간 경과에 따라 증가했습니다. 출처: The Block
솔라나 밈 코인 웨이브를 놓치다
반면, 밈 코인(Meme Coin)의 폭발적인 성장은 새로운 개인 투기 열풍을 촉발했습니다. Pump.fun과 Raydium과 같은 도구 덕분에 토큰 발행이 그 어느 때보다 쉬워졌고, 그 결과 토큰 수는 지난 사이클 이후 거의 30배 증가했습니다.
고유 암호화폐 토큰의 수는 지난 사이클에서 100만 개 미만에서 이번 사이클에서는 3천만 개 이상으로 증가했습니다. 출처: Dune, @cgrogan
엄격한 규정 준수 기준 때문에 코인베이스는 소규모 토큰이나 밈 코인을 상장하는 데 소극적이었습니다. 반면, DEX는 승인 절차가 필요 없는 AMM(자동화 시장 관리) 기반 시스템을 통해 거의 모든 토큰에 즉각적인 유동성을 제공하면서 인기가 급상승했습니다. 이는 DEX가 속도와 유연성 측면에서 확실한 이점을 제공한다는 것을 의미합니다. 특히 밈 코인 분야에서 조기에 고위험 고수익 기회를 모색하는 사용자에게 DEX는 종종 유일한 선택지가 됩니다.
코인베이스의 단점은 솔라나 생태계(현재 밈 코인 활동의 중심지가 된)와의 통합이 제한적이라는 점입니다. 결과적으로 코인베이스는 솔라나 밈 코인 열풍을 거의 놓쳤고, 레이디움(Raydium)과 주피터(Jupiter)와 같은 탈중앙화 거래소(DEX)가 관련 거래량과 사용자 참여를 확보했습니다.
이 기간 동안 DEX에서 CEX로의 현물 거래량은 두 배로 증가했습니다. 출처: The Block
규정 준수 이점 상실
ETF와 밈 코인의 부상 외에도, 트럼프 행정부는 암호화폐에 대한 규제의 명확성을 높이고 업계에 대한 강력한 단속을 종식시키기 위해 더욱 우호적인 신호를 보내고 있습니다. 예를 들어, 트럼프 행정부가 새로 임명한 SEC 위원장 폴 앳킨스는 게리 겐슬러가 코인베이스와 크라켄 같은 플랫폼에 대해 취했던 조치를 즉각 철회했습니다.
그 결과, 로빈후드처럼 강력한 소매 채널을 갖춘 기존 금융 플랫폼들도 암호화폐 시장에 진출했습니다. 이러한 변화는 데이터에서도 분명히 드러납니다. 2024년 4분기까지 로빈후드의 코인베이스 소매 매출 점유율은 32%에서 76%로 증가했는데, 이는 코인베이스의 시장 점유율 하락을 여실히 보여줍니다. 규제의 명확성은 암호화폐 산업 전체에 도움이 되지만, 동시에 진입 장벽을 낮추는 효과도 있습니다.
이전에는 엄격한 규정 준수 정책으로 인해 Coinbase와 같은 자원이 풍부한 회사가 유리했지만, 새롭고 더 완화된 규제 체제 덕분에 소규모 거래소와 기존 금융 플랫폼도 더 효과적으로 경쟁할 수 있게 되었습니다.
로빈후드의 개인 거래량은 코인베이스에 비해 크게 증가했습니다. 출처: 코인베이스 분기 보고서, 아르테미스
암호화폐 시장 전반의 경쟁 심화는 코인베이스가 높은 수수료를 낮추지 않으면 시장 점유율을 잃을 수 있다는 압박을 더욱 가중시킬 것입니다. 실제로 달러 기반 거래소에서 코인베이스의 거래량 점유율은 최고 60%에서 현재 약 50%로 하락했으며, 밈 코인 열풍 당시에는 32%까지 하락했습니다.
ETF 출시와 밈 코인의 부상으로 달러화 기반 거래소 시장에서 코인베이스의 시장 점유율은 하락했습니다. 출처: The Block
더 중요한 것은 코인베이스의 거래량 수수료율 또한 최고 2.5%에서 약 1.4%로 크게 하락했다는 점입니다. 최근 파생상품 출시가 없었다면 이러한 하락폭은 훨씬 더 컸을 것입니다. 코인베이스의 수수료율은 2022년 말 FTX 폭락 직후, 미국 시장에서 거의 독점적인 지위를 누렸던 시기에 급등했다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 이러한 추세는 비트코인 ETF 출시 직전인 2023년 4분기에 정점을 찍었는데, 이는 암호화폐 거래가 더욱 경쟁적이고 기관 투자자들의 참여가 활발해지는 시기를 알리는 신호이기도 했습니다.
코인베이스의 소매 수수료율은 최고 2.5%에서 1.4%로 하락했습니다. 출처: 코인베이스 분기 보고서, 아르테미스
Coinbase의 새로운 수익화 사업: 파생상품과 Base
코인베이스의 경쟁 구도는 이번 사이클에서 극적으로 변화했습니다. 코인베이스 핵심 사업 모델의 한 축인 거래소에서 온체인 경제로가 이미 위기에 처해 있습니다. 코인베이스는 현재 치열한 경쟁에 직면해 있지만, 파생상품 시장과 베이스, 이 세 가지 수익화 사업이 핵심 축이 될 가능성이 있습니다.
파생상품 시장: 기대 없는 선물?
파생상품은 암호화폐 거래에서 여전히 가장 수익성이 높은 부문입니다. 2024년, 코인베이스는 제한된 규모의 국제 파생상품을 출시했으며, 이 상품들은 빠르게 채택되었습니다. 코인베이스는 2025년 1분기 실적이 강력한 거래량 증가를 보였지만, 파생상품은 아직 초기 단계이며 기관 투자자들의 수익 창출을 유도하는 데 중요한 역할을 할 수 있다고 밝혔습니다. 그러나 지속적인 마케팅 노력 덕분에 파생상품이 수익에 미치는 영향은 제한적이었습니다. 리베이트와 유동성 인센티브가 기관 투자자들의 거래 수익으로 상쇄되었기 때문입니다.
트럼프가 대선에서 승리한 후 코인베이스 파생상품 거래량이 급증했습니다. 출처: Coingecko
코인베이스가 2024년에 파생상품을 출시한 주요 목표는 기존 사용자의 수익을 증대시키고 신규 사용자를 유치하는 것이었습니다. 그러나 2024년 말 밈 시즌 동안 사용자 수가 일시적으로 급증한 것을 제외하면, 해외 사용자 증가는 미미했습니다. 파생상품이 거래 수익 증가에 기여했지만, 사용자 증가를 크게 이끌지는 못했습니다.
Coinbase의 국내외 활성 사용자는 시간이 지남에 따라 변화합니다. 출처: Data AI
2025년, 코인베이스는 미국 사용자들을 대상으로 파생상품 서비스를 제공하기 시작했습니다. 국내 사용자 기반을 더욱 효과적으로 수익화하기 위해서였습니다. 그러나 이 서비스 출시는 ETF와 연계된 비트코인 옵션의 급격한 성장과 맞물렸습니다. 대부분의 파생상품이 비트코인(BTC)과 이더리움(ETH)과 같은 우량 자산에 집중되어 있기 때문에, 코인베이스는 ETF 옵션과의 직접적인 경쟁에 직면하게 되었고, 이는 이 분야에서 코인베이스의 성장 잠재력을 더욱 제한했습니다.
요약하자면, 파생상품 사업이 단기적으로 Coinbase의 중요한 수익원이 되었지만, 점점 더 혼잡하고 분열되는 거래 시장에서 한계를 극복하고 새로운 사용자를 유치하지 못한다면 장기적으로는 여전히 어려움에 직면하게 될 것입니다.
기반: Coinbase, 온체인 인프라에 투자
Base는 Coinbase의 이더리움 레이어 2 확장 플랫폼으로, Coinbase의 수익을 다각화하는 동시에 사용자를 온체인 경제로 유도하도록 설계되었습니다. 다른 레이어 2 플랫폼과 달리 Base는 ETH를 기본 통화로 사용하며 자체 토큰이 없습니다. Coinbase의 브랜드와 지원 덕분에 Base는 FriendTech 및 Farcaster와 같은 인기 애플리케이션 덕분에 빠르게 인기를 얻었으며, 온라인 출시 첫 해에 가장 높은 거래량을 기록한 이더리움 레이어 2 프로젝트가 되었습니다.
그림 18: Base의 월간 활성 주소 및 월간 거래 수. 출처: Artemis
코인베이스는 베이스의 정렬 시스템을 운영하며 막대한 수익을 올렸습니다. 듄(Dune) 데이터에 따르면, 베이스의 주당 총이익은 약 100만 달러이며, 이익률은 약 90%에 달합니다. 또한, 베이스는 이더리움 레이어 2 전체 수익의 75% 이상을 차지하며, 이는 베이스의 효율성과 시장 지배력을 여실히 보여줍니다. 정렬 시스템 수수료 외에도, 베이스는 자사 지갑과 애플리케이션을 통해 사용자에게 코인베이스 생태계를 소개하고, 암호화폐 구매, 스왑, 그리고 베이스 네이티브 애플리케이션을 통해 수익을 창출합니다. 또한, 베이스는 클라우드, 온체인킷(OnchainKit), SDK 등 코인베이스의 B2B 제품도 지원합니다. 또한, 옵티미즘(Optimism)과의 파트너십을 통해 향후 6년간 최대 1억 1,800만 개의 OP 토큰을 획득할 것으로 예상되며, 이는 베이스의 성장과 연계될 것입니다.
하지만 Base의 핵심 한계는 모듈형 이더리움 L2라는 점인데, 이는 유동성, 사용자, 개발자 간의 분열을 초래했습니다. 이더리움 자산을 브릿징하면 손실이 증가하고, L2 간의 제한된 상호운용성 또한 원활한 통합을 저해합니다. 이러한 문제는 블록체인 최종성의 차이에서 비롯되며, 이로 인해 크로스 체인 유동성 전송이 느리고 비용이 많이 들며 복잡해집니다. AggLayer 및 크로스 체인 브릿지와 같은 도구에도 불구하고 모듈형 구조는 여전히 어려운 과제입니다.
그 결과, Base는 빠르게 성장했지만, 채택률(활성 사용자 수와 거래량 기준)은 Solana와 같은 보다 통합적이고 확장 가능한 일체형 체인보다 여전히 뒤처져 있습니다. Solana는 Base보다 일일 활성 사용자가 3배, 일일 거래량이 7배 더 많습니다.
Base와 Solana의 월간 활성 주소 및 월간 거래량 비교. 출처: Artemis
코인베이스의 가치는 얼마인가요?
우리는 합계 평가법을 사용하여 이를 다음과 같은 부분으로 나누어 보겠습니다.
거래 수익, 구독 및 서비스, 블록체인 보상 등 교환 사업
기본 수익: Coinbase의 Layer 2 네트워크 기반에서 생성된 수익
USDC 수익: Circle과의 파트너십을 통해 얻은 Coinbase 수익의 일부
이자 수입 현금 및 USDC 준비금은 이자 수입을 발생시킵니다.
거래소 사업 가치: 807억 달러
코인베이스의 거래소 사업은 근본적으로 순환적이며 경쟁이 치열합니다. 이를 평가하기 위해 기존 중개 회사의 평균 수익 배수를 적용했는데, 이는 보다 안정적이고 성숙한 시장 구조를 반영합니다.
이 배수를 사용하면 Coinbase의 거래소 사업 가치는 51억 7천만 달러 × 156.1 = 807억 달러로 평가됩니다.
기본 사업 가치: 18억 6천만 달러
Base에 대한 강세 이론의 일환으로, 우리는 Optimism(OP)과 Arbitrum(ARB) 사이에서 관찰된 평균 주가매출비율(MC/Revenue)에 270의 승수를 적용했습니다. 이 공식을 Base의 연간 매출 6,870만 달러에 적용하면 암묵적 시가총액은 6,870만 달러 × 270 = 185억 달러가 됩니다.
이더리움 L2 비교 차트. 출처: Artemis
하지만 저희의 기준 시나리오는 전통적인 기술 기업 가치 평가 프레임워크를 적용합니다. 30배의 P/E 배수를 적용하고 매출 총이익률을 약 90%로 가정할 때, 기준 시나리오의 내재 매출 총이익은 약 6,180만 달러이며, 이는 보다 보수적인 시가총액 평가액인 6,180만 달러 × 30 = 18억 6천만 달러가 됩니다.
이 비교는 토큰 기반 모델과 전통적인 금융 프레임워크 간의 엄청난 가치 평가 차이를 강조합니다. 현재 토큰 주가수익비율(P/E)의 투기적 성격을 고려할 때, 본 분석은 펀더멘털에 더 중점을 둔 전통적인 금융 모델을 기반으로 합니다.
USDC 기업 가치: 451억 8천만 달러
Circle이 IPO를 완료했다는 점을 고려하면 Coinbase의 USDC 관련 사업 가치를 평가하는 것은 비교적 간단합니다. Circle의 현재 가치는 약 528억 5천만 달러(2025년 6월 23일 기준)이며, 이는 Circle이 USDC 매출에서 차지하는 40%를 나타냅니다. Coinbase는 나머지 60%를 가져가고, 그 중 약 57%를 순수익(사용자에게 수익을 분배한 후)으로 보유하므로, Coinbase의 USDC 관련 사업 가치를 다음과 같이 추정할 수 있습니다.
528억 5천만 달러 × (6 ÷ 4) × 57% = 약 451억 8천만 달러
즉, USDC는 Coinbase에 약 451억 8천만 달러의 가치를 기여한다는 의미입니다.
코인베이스는 80억 달러 규모의 현금을 통해 매년 약 3억 달러의 이자 수익을 창출합니다. 이 가치를 SOTP 가치 평가에 직접 반영하면 80억 달러가 됩니다.
이처럼 범주합 평가법을 통해 코인베이스의 기업 가치는 약 1,085억 9,200만 달러(범주합 * 80%)로 평가될 수 있습니다. 이는 시장이 코인베이스의 기업 가치를 과소평가할 수 있음을 의미합니다. 그러나 현실과의 이러한 명백한 차이는 실질적이고 상당한 위험을 반영합니다.
결론: 다양한 생태계의 모든 전선에서의 경쟁
코인베이스의 핵심 거래 사업은 ETF 중심의 중개자 배제, DEX 수수료 압박, 그리고 사용자 확보 둔화 등 구조적 요인으로 지속적인 압박을 받고 있습니다. 동시에, 베이스와 USDC와 같은 신흥 수익 기반 사업들은 전략적으로 중요하지만, 각 시장에서 치열한 경쟁에 직면하고 있습니다. USDC와 이자 수익(최근 수익률 상승의 주요 동력) 또한 금리 하락과 수익률 전가 압력에 취약하여 추가적인 수익 창출이 제한됩니다.
간단히 말해, 코인베이스는 다각화된 암호화폐 생태계로 진화하고 있지만, 그 모델의 모든 부분이 현재 역풍에 직면해 있습니다. 코인베이스는 순전히 재무적인 관점에서 저평가되었을 수 있지만, 시장의 신중한 태도는 줄어드는 시장 점유율, 마진 압박, 그리고 경쟁 취약성을 고려한 합리적인 가격 책정을 반영하고 있습니다.
