Galaxy: Bitcoin을 가이드로 사용하여 Ethereum ETF의 시장 규모를 탐색합니다.

원작자: 찰스 유

원곡: 루피, 포사이트 뉴스

주요 시사점

• 비트코인 현물 ETF(2024년 1월 11일 출시)는 2024년 6월 15일 현재 누적 순유입액이 151억 달러입니다.

• 9개 발행사가 미국에서 10개의 이더리움 현물 ETF 출시를 위해 노력하고 있습니다.

• 미국 증권거래위원회(SEC)는 5월 23일 모든 19B-4 신청을 승인했으며, ETF는 2024년 7월부터 거래를 시작할 것으로 예상됩니다.

• 비트코인 ETF와 마찬가지로 순 유입의 주요 원천은 독립적인 투자 자문가 또는 은행, 브로커/딜러와 연계된 투자 자문가라고 믿습니다.

• 우리는 첫 5개월 동안 이더리움 ETF 순유입이 같은 기간 비트코인 ETF 순유입의 20~50%를 차지할 것으로 예상하고 있으며, 추정 목표는 30%로 월 10억 달러의 순유입을 의미합니다.

• 전반적으로 우리는 ETHUSD가 BTC보다 ETF 유입에 더 가격에 민감하다고 믿습니다. 전체 ETH 공급의 상당 부분이 스테이킹, 크로스체인 브리지 및 스마트 계약에 묶여 있고 중앙 집중식 거래소는 더 많은 양을 보유하고 있기 때문입니다.

몇 달 동안 관찰자들과 분석가들은 미국 증권거래위원회(SEC)가 현물 이더리움 상장지수상품(ETP)을 승인할 가능성을 무시해 왔습니다. 이러한 비관론은 ETH를 상품으로 명시적으로 인정하는 것을 꺼리는 SEC의 태도, SEC와 잠재적 발행자 간의 접촉에 대한 소식 부족, 이더리움 생태계와 관련된 SEC의 지속적인 조사 및 집행 조치에서 비롯됩니다. Bloomberg 분석가 Eric Balchunas와 James Seyffart는 5월 승인 가능성을 25%로 추정했습니다. 그러나 5월 20일 월요일 블룸버그 애널리스트들은 SEC가 증권거래소에 접촉했다는 보도가 나오면서 갑자기 승인 확률을 75%로 높였다.

실제로 그 주 후반에 현물 Ethereum ETP에 대한 모든 신청이 SEC의 승인을 받았습니다. S-1 청원이 발효되면(2024년 여름으로 예상) 이러한 도구가 실제로 출시되기를 기대합니다. 본 보고서는 비트코인 현물 ETP의 성과를 참고하여 출시 후 이더리움 ETP에 대한 수요를 예측할 것입니다. 우리는 이더리움 현물 ETP가 거래 첫 5개월 동안 약 50억 달러의 순 유입을 달성할 것으로 추정합니다(비트코인 ETP 순 유입의 약 30%를 차지함).

배경

현재 현물 ETH를 위한 10개의 상장지수상품(ETP) 출시를 위해 9개의 발행사가 경쟁하고 있습니다. 지난 몇 주 동안 몇몇 출판사가 퇴사했습니다. ARK는 Ethereum ETP 출시를 위해 21 Shares와 제휴하지 않기로 결정했으며 Valkyrie, Hashdex 및 WisdomTree는 신청을 철회했습니다. 아래 차트는 19 b-4 제출 날짜별로 정렬된 신청자의 현재 상태를 보여줍니다.

그레이스케일은 그레이스케일 비트코인 투자 신탁(GBTC)과 마찬가지로 그레이스케일 이더리움 트러스트(ETHE)를 ETP로 전환하려고 하지만 그레이스케일도 "미니" 이더리움 ETP를 신청했습니다.

5월 23일 SEC는 모든 19B-4 제출(증권거래소가 ETH 현물 ETP를 최종적으로 상장할 수 있도록 허용하는 규칙 변경)을 모두 승인했지만 이제 각 발행자는 등록 명세서에서 규제 기관과 왔다 갔다 해야 합니다. SEC가 이러한 S-1 서류(또는 ETHE의 경우 S-3 서류)를 발효할 때까지 제품 자체는 실제로 거래를 시작할 수 없습니다. Bloomberg의 연구 및 보고서에 따르면 Ethereum 현물 ETP는 빠르면 2024년 7월 11일 주부터 거래를 시작할 수 있다고 믿습니다.

비트코인 ETF 경험

비트코인 ETF는 출시된 지 거의 6개월이 지났으며 이더리움 현물 ETF의 인기를 예측하는 벤치마크로 사용될 수 있습니다.

출처: 블룸버그

다음은 비트코인 현물 ETP 거래의 처음 몇 달 동안 관찰한 내용입니다.

• 현재까지 유입량이 증가하는 추세를 보이고 있습니다. 6월 15일 기준, 미국 현물 비트코인 ETF는 출시 이후 150억 달러 이상의 누적 순유입을 기록했으며, 거래일당 평균 순유입액은 1억 3,600만 달러입니다. 이들 ETF가 보유하고 있는 BTC 총액은 약 87만 BTC로 현재 BTC 공급량의 4.4%를 차지한다. BTC의 거래 가격은 약 US$66,000이며, 모든 미국 현물 ETF의 총 AUM은 약 US$580억입니다(참고: ETF 출시 전 GBTC는 약 619,000 BTC를 보유했습니다).

• ETF 유입은 BTC 가격 상승에 부분적으로 책임이 있습니다. BTC 가격과 ETF 순유입의 1주간 변화를 회귀 분석하여 r-sq 0.55를 계산했는데, 이는 이 두 변수가 높은 상관관계를 나타냄을 나타냅니다. 흥미롭게도 우리는 가격 변화가 그 반대가 아니라 유입의 주요 지표라는 사실도 발견했습니다.

• GBTC는 항상 ETF의 전반적인 흐름에 있어 숨겨진 주요 위험 요소였습니다. GBTC는 신탁을 ETF로 전환한 이후 초기 몇 달 동안 상당한 유출을 경험했습니다. GBTC 일일 유출액은 3월 중순에 최고조에 달해 2024년 3월 18일 유출액이 6억 4200만 달러에 달했습니다. 이후 유출은 완화되었으며 GBTC는 5월부터 며칠 동안 순유입이 플러스를 기록했습니다. 6월 15일 현재 GBTC가 보유하고 있는 BTC 잔액은 ETF 출시 이후 619,000에서 278,000으로 감소했습니다.

ETF 수요는 주로 개인 투자자에 의해 주도되며, 기관 수요가 증가하고 있습니다. 13F 문서에 따르면 2024년 3월 31일 현재 900개 이상의 미국 투자 회사가 비트코인 ETF를 보유하고 있으며 보유 가치는 약 110억 달러로 전체 비트코인 ETF 보유량의 약 20%를 차지하며 이는 대부분의 수요가 주도된다는 것을 나타냅니다. 소매 투자자들에 의해. 기관 구매자 목록에는 주요 은행(예: JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Wells Fargo), 헤지 펀드(예: Millennium, Point 72, Citadel) 및 연기금(예: Wisconsin Investment Council)이 포함됩니다.

자산 관리 플랫폼은 아직 고객을 위해 비트코인 ETF 구매를 시작하지 않았습니다. 모건 스탠리는 브로커가 고객에게 구매를 권유할 수 있도록 하는 방법을 모색하고 있는 것으로 알려졌으나, 가장 큰 자산 관리 플랫폼은 아직 브로커가 비트코인 ETF를 추천하는 것을 허용하지 않았습니다. 우리는 "비트코인 ETF 시장 규모" 보고서에 브로커-딜러, 은행, RIA를 포함한 자산 관리 플랫폼이 고객의 비트코인 ETF 구매를 돕기까지는 몇 년이 걸릴 수 있다고 썼습니다. 자산 관리 플랫폼으로부터의 유입은 지금까지 미미했지만, 우리는 이것이 단기 및 중기적으로 비트코인 채택을 위한 중요한 촉매제가 될 것이라고 믿습니다.

ETF 승인 후 GBTC 일일 유동성(USD)

잠재적인 이더리움 ETF 유입 추정

비트코인 ETP의 상황을 참고하면 이더리움 ETP에 대한 잠재적인 시장 수요를 대략적으로 추정할 수 있습니다.

BTC 대 ETH ETP 시장의 상대적 규모

잠재적인 이더리움 ETF 유입을 추정하기 위해 우리는 BTC와 ETH가 거래되는 여러 시장의 상대적 자산 규모를 기반으로 미국 비트코인 현물 ETF 유입에 BTC/ETH 배수를 적용했습니다. 5월 31일 현재:

• BTC의 시가총액은 ETH의 2.9배입니다.

• 미결제약정 수준과 거래량을 기준으로 모든 거래소에서 BTC의 선물 시장은 ETH의 선물 시장보다 약 2배 더 큽니다. CME의 경우 BTC의 미결제약정은 ETH의 8.4배이고, BTC의 일일 거래량은 ETH의 4.2배입니다.

• 다양한 기존 펀드의 AUM(그레이스케일 트러스트, 선물, 현물 및 일부 글로벌 시장으로 구분)은 BTC 펀드의 규모가 ETH 펀드의 2.6배 - 5.3배임을 보여줍니다.

위 내용을 토대로 이더리움 현물 ETF 유입량은 비트코인 현물 ETF 유입량의 약 1/3이 될 것으로 예상됩니다(추정 범위 20%~50%).

이 데이터를 6월 15일까지 비트코인 현물 ETF 유입액 150억 달러에 적용하면, 이더리움 ETF 출시 후 첫 5개월 동안 월간 유입액은 약 10억 달러(추정 범위: 6억~15억 달러당)임을 의미한다. 달마다).

미국 현물 이더리움 ETF 유입 추정

여러 가지 요인으로 인해 일부 밸류에이션이 예상보다 낮았습니다. 그렇긴 하지만, 우리의 이전 보고서에서는 자산 관리 플랫폼의 진입을 가정하여 첫 해 비트코인 ETF 유입을 140억 달러로 예측했지만, 비트코인 ETF는 이러한 플랫폼이 진입하기 전에 이미 상당한 유입을 보였습니다. 따라서 이더리움 ETF에 대한 낮은 수요를 예측할 때는 주의할 것을 권장합니다.

BTC와 ETH의 일부 구조적/시장 차이는 ETF 흐름에 영향을 미칩니다.

스테이킹 보상이 부족하기 때문에 현물 이더리움 ETF에 대한 수요가 영향을 받을 수 있습니다. 언스테이킹 ETH에는 (i) 검증인에게 지급되는 인플레이션 보상, (ii) 검증인에게 지급되는 우선순위 수수료, 릴레이어를 통해 검증인에게 지급되는 MEV 수익을 포기하는 기회비용이 있습니다. 2022년 9월 15일부터 2024년 6월 15일까지의 데이터를 기반으로 현물 ETH 보유자의 스테이킹 보상 포기에 대한 연간 기회 비용은 5.6%로 추정됩니다(연간 누계 데이터를 사용하면 결과는 4.4%입니다). 큰 차이. 이는 현물 이더리움 ETF가 잠재적 구매자에게 덜 매력적이게 만들 것입니다. 미국 이외의 다른 지역(캐나다 등)에서 제공되는 ETP는 스테이킹을 통해 보유자에게 추가 수익을 제공합니다.

언스테이킹 및 서약된 ETH 보유자를 위한 수입원

Grayscale의 ETHE는 Ethereum ETF 유입을 방해할 수 있습니다. GBTC Grayscale Trust가 ETF로 전환하면서 상당한 유출을 경험한 것처럼 ETHE Grayscale Trust도 ETF로 전환했습니다. ETHE의 유출 비율이 지난 150일 동안 GBTC의 유출 비율과 일치한다고 가정하면(즉, 신탁 공급의 54.2%가 인출됨) ETHE의 유출은 현재 가격 $3,400에서 월 약 319,000 ETH가 될 것으로 추산됩니다. 미화 11억 달러 또는 일일 평균 유출액은 미화 3,600만 달러입니다. 이러한 신탁이 보유한 토큰은 각각의 총 공급량에 대한 비율로 BTC의 경우 3.2%, ETH의 경우 2.4%입니다. 이는 ETHE ETF 전환이 GBTC보다 ETH 가격에 더 적은 압력을 가한다는 것을 보여줍니다. 또한, GBTC와 달리 ETHE는 파산 사건(예: 3AC 또는 Genesis)으로 인해 강제 매도되지 않으며, 이는 ETH 및 Grayscale Trust와 관련된 매도 압력이 BTC보다 상대적으로 낮을 것이라는 생각을 더욱 뒷받침합니다.

GBTC 및 ETHE(예측) 순 흐름

베이시스 거래는 헤지펀드의 비트코인 ETF 수요를 촉진할 수 있습니다. 베이시스 거래는 비트코인 현물 가격과 선물 가격의 차이를 차익거래하려는 헤지펀드로부터 비트코인 ETF에 대한 수요를 촉진할 수 있습니다. 앞서 언급했듯이 13F 서류에 따르면 2024년 3월 31일 현재 Millennium 및 Schonfeld와 같은 일부 유명 헤지펀드를 포함하여 900개 이상의 미국 투자 회사가 비트코인 ETF를 보유하고 있는 것으로 나타났습니다. 2024년 내내 다양한 거래소에서 ETH의 자금 조달 요율은 평균적으로 BTC보다 높으며, 이는 (i) ETH 매수에 대한 수요가 상대적으로 크고, (ii) 현물 이더리움 ETF가 더 많은 베이시스 거래를 가져올 수 있음을 나타냅니다.

BTC 및 ETH에 대한 금융 요율

ETH와 BTC의 가격 민감도에 영향을 미치는 요소

시가총액에 대한 이더리움 ETF 유입의 추정 비율은 비트코인 흐름의 시가총액 비율과 거의 동일하므로 가격에 미치는 영향은 거의 동일할 것으로 예상되며 다른 모든 항목도 동일할 것으로 예상됩니다. 그러나 두 자산의 수요와 공급에는 몇 가지 주요 차이점이 있으며, 이로 인해 이더리움 가격이 ETF 흐름에 더 민감해질 수 있습니다.

BTC와 ETH 시장 공급 차이

• 거래소가 보유하는 공급량: 현재 거래소는 ETH보다 BTC 공급 비중이 더 높습니다(11.7% 대 10.3%). 이는 ETH 공급이 더 부족할 수 있음을 시사하고 유입량이 시가총액에 비례한다고 가정하면 ETH 가격 민감도가 더 높아질 것입니다(참고 : 이 지표는 교환 주소 속성에 크게 의존하며 데이터 제공자마다 크게 다릅니다.

• 인플레이션 및 파괴: 2024년 4월 20일의 최근 반감기 이후 BTC의 연간 인플레이션율은 약 0.8%입니다. 이더리움 합병 후, ETH는 스테이커에게 지불된 신규 발행량(+0.63%)이 소진된 기본 수수료(-0.83%)로 상쇄되면서 순 마이너스 발행(연간 -0.19%)을 경험했습니다. 최근 달에는 상대적으로 낮은 ETH 기본 수수료(연간 -0.34%)가 신규 발행(연간 +0.76%)을 상쇄하지 못해 연간 순 인플레이션율 +0.42%를 기록했습니다.

• ETF가 보유하는 공급량: 출시 이후 미국 현물 ETF에 진입하는 순 BTC(GBTC 시작 잔액 제외)는 총 251,000BTC로 현재 공급량의 1.3%를 차지합니다. 1년 기준으로 계산하면 ETF는 583,000 BTC, 즉 현재 BTC 공급량의 3.0%를 흡수하게 되며, 이는 채굴자 보상으로 인한 희석(0.81% 인플레이션율)을 훨씬 초과하는 것입니다.

그러나 실제 구매 가능한 시장 유동성은 보고된 현재 공급량보다 훨씬 낮습니다. 우리는 ETF의 각 자산에 대한 가용 시장 공급을 더 잘 표현하려면 약속된 공급, 휴면/분실, 크로스체인 브리지 및 스마트 계약에 있는 공급과 같은 요소에 대한 조정이 포함될 것이라고 믿습니다.

BTC 및 ETH 조정 공급량 계산

• 스테이킹 공급(할인: 30%): 스테이킹을 하면 ETF에서 구매할 수 있는 토큰의 양이 줄어듭니다. 현재 비트코인에는 스테이킹 기능이 없습니다. 이더리움은 네트워크를 보호하기 위해 ETH를 약속해야 하지만, 약속자는 ETH의 일부를 다른 곳에서 사용하기 위해 약속을 취소할 수 있습니다. 현재 스테이킹된 ETH의 양은 현재 ETH 공급량의 약 27%를 차지합니다. 가용 시장 공급량을 추정하기 위해 30% 할인을 사용하여 8.2%의 공급 할인이 발생합니다.

• 휴면/유실된 공급량(할인: 50%): BTC 및 ETH의 일부는 복구할 수 없는 것으로 간주되어(예: 열쇠 분실, 선박 사고) 사용 가능한 공급량이 줄어듭니다. 우리는 10년 이상 휴면 상태인 비트코인 주소와 7년 이상 휴면 상태인 이더리움 주소를 사용하여 휴면/손실된 공급량을 계산합니다. 이는 현재 BTC 및 ETH 공급량의 각각 16.6% 및 6.7%를 차지합니다. 휴면 주소로 추정되는 일부 주소에 보유된 공급이 언제든지 다시 온라인으로 돌아올 수 있기 때문에 이 잔액에 50% 할인율을 적용합니다.

• 크로스체인 브릿지 및 스마트 계약을 통한 공급(할인: 25%): 이는 생산 목적으로 크로스체인 브릿지 및 계약에 고정된 공급입니다. 비트코인의 경우, 래핑된 BTC(wBTC)를 위해 BitGo가 보유한 BTC 잔액은 약 153,000 BTC이며, 우리는 대략 동일한 금액이 다른 크로스체인 브리지에 잠겨 있어 BTC 공급량의 약 1.6%에 해당하는 것으로 추정합니다. 스마트 계약에 잠겨 있는 ETH는 현재 공급량의 11.4%를 차지합니다. 우리는 이 공급량이 약속된 공급보다 더 유동적이라고 가정하기 때문에 이 잔액에 약속된 공급보다 낮은 할인(예: 25%)을 적용합니다(즉, 동일한 잠금 요구 사항 및 출금 대기열이 적용되지 않을 수 있음).

BTC 및 ETH의 조정된 공급량을 계산하기 위해 각 요소에 할인 가중치를 적용하면 BTC 및 ETH의 사용 가능한 공급량이 보고된 현재 공급량보다 각각 8.7% 및 14.4% 적은 것으로 추정됩니다.

전반적으로, 상대적 시가총액 가중 유입에 대한 ETH의 가격 민감도는 (i) 조정된 공급 요인에 따른 사용 가능한 시장 공급량이 낮고, (ii) 거래소에서 더 높은 공급 비율이 낮고, (iii) 낮은 인플레이션으로 인해 BTC보다 높아야 합니다. . 이러한 각 요소는 가격 민감도에 승수 효과(추가 효과가 아닌)를 가져야 하며, 가격은 시장 공급 및 유동성의 더 큰 변화에 더 민감한 경향이 있습니다.

미래를 바라보며

앞으로 우리는 채택 및 2차 효과와 관련된 몇 가지 문제에 직면하게 됩니다.

• 할당자는 BTC와 ETH에 대해 어떻게 생각해야 합니까? 기존 보유자가 비트코인 ETF에서 ETH로 마이그레이션합니까? 구성자의 경우 일부 재조정이 예상됩니다. Spot Ethereum ETF는 아직 BTC를 구매하지 않은 새로운 구매자를 유치할 수 있습니까? 잠재적 구매자의 구성은 어떻게 될까요? BTC만 보유하나요, ETH만 보유하나요, 아니면 둘 다 보유하나요?

• 스테이킹 기능은 언제 추가할 수 있나요? 스테이킹 보상이 없으면 현물 Ethereum ETF 채택에 영향을 미칠까요? DeFi, 토큰화, NFT 및 기타 암호화폐 관련 애플리케이션에 대한 투자 수요가 이더리움 ETF의 채택을 더욱 촉진할 것입니까?

• 이것이 다른 알트코인에 어떤 잠재적 영향을 미치나요? 이더리움 이후에 다른 알트코인 ETF가 승인될 가능성이 더 높습니까?

전반적으로, 우리는 Spot Ethereum ETF의 출시가 주로 다음 두 가지 이유로 이더리움 및 더 넓은 암호화폐 시장의 채택에 큰 긍정적인 영향을 미칠 것이라고 믿습니다: (i) 암호화폐의 범위 확장, (ii) 암호화폐의 더 큰 수용 규제 기관과 신뢰할 수 있는 금융 서비스 브랜드의 공식 인정을 통해 ETF는 소매 및 기관 적용 범위를 확장하고 더 많은 투자 채널을 통해 더 넓은 배포를 제공하며 더 많은 투자 전략을 위해 투자 포트폴리오에서 Ethereum의 사용을 지원할 수 있습니다. 또한 금융 전문가 사이에서 이더리움에 대한 이해가 높아지면 투자와 채택이 가속화될 것입니다.