AC 장문의 질문 Ethena(USDe): 다음 UST는?

Azuma

Odaily资深作者

@azuma_eth

2024-04-03 09:25

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오래된 "DeFi의 왕": 정말 이해가 안 돼요. 누가 설명해줄 수 있나요?

원작자: 앙드레 크론제

번역자: 오데일리 아즈마

편집자 주: Ethena Labs는 어제 공식적으로 ENA 에어드롭 애플리케이션을 개설했습니다. 지난 몇 달간 USDe의 발행 규모는 잠재적인 에어드랍과 현물+계약 차익거래에서 파생되는 높은 수익률에 대한 기대로 급속히 성장했습니다. 이 기사가 게재된 시점에서 USDe의 발행량은 18억 달러를 초과했으며 분산형 안정 통화 트랙에서는 헤드 프로젝트가 지원하는 FRAX, crvUSD 및 GHO와 같은 선구자를 능가했습니다. 계속해서 성장하며 DAI의 1위 자리를 뒤흔들 가능성이 높습니다. .

그러나 USDe의 데이터가 빠르게 발전하면서 시장에서는 많은 의구심이 생겼습니다. 오늘 오후 DeFi 분야의 오래된 왕인 Andre Cronje는 자신의 개인 계정에 장문의 기사를 게재했습니다. 기사에는 Ethena Labs와 USDe가 명시적으로 언급되지 않았지만 기계적인 수준에서 프로젝트 설계에 대한 강한 의문이 제기되었습니다. 심지어 다음 UST와도 직접적으로 비교되기도 한다.

다음은 오데일리가 엮은 앙드레 크론제의 원본 내용이다.

암호화폐 업계에서 우리는 항상 새로운 것을 봅니다.

업계에서 더 주의 깊게 살펴봤더라면 좋았을 큰 일들이 몇 가지 있지만, 그 중 일부는 나를 완전히 놀라게 했다는 것도 인정합니다.

예를 들어 UST의 경우 실패할 것이라고 확신합니다. 제 생각에는 그 메커니즘이 비논리적이기 때문입니다. 그러나 제가 생각하기에 매우 똑똑하다고 생각되는 많은 사람들은 그것에 반대하고 저를 설득하고 저를 만들려고 노력해 왔습니다. 제가 틀렸다는 것을 인정합니다; FTX가 파산할 것이라고는 전혀 생각하지 못했습니다. 누군가 FTX에서 자금을 인출해야 하는지 물을 때마다 저는 좋아, 왜 위험을 감수합니까?라고 대답했지만 이것은 단지 제 의견일 뿐입니다. 거래소에 대한 공통된 견해는 거래소의 붕괴가 나에게 완전히 놀라운 일이었다는 것입니다.

제가 이런 얘기를 다시 꺼내는 이유는 제가 실제로 진실을 알지 못하는 경우가 많다는 점을 미리 설명하기 위함입니다.

그럼에도 불구하고, 한 가지가 지금 내 관심을 끌고 있습니다. 신흥 DeFi 인프라가 시장에서 빠르게 주목을 받고 있으며, 제가 항상 위험이 매우 낮다고 생각했던 일부 프로토콜에 통합되어 있다는 것입니다. 그러나 나는 이 새로운 계약의 위험이 매우 높다는 것을 (아마도 잘못 알고 있을 수도 있음) 이해하고 있습니다.

직접적으로 손가락질할 생각은 없지만 나보다 똑똑한 사람들에게 물어보고 싶다. 내 이해가 어디서 잘못됐나? 사용 가능한 모든 문헌을 살펴보고 많은 외부 리뷰를 읽었지만 여전히 이것이 어떻게 위험을 제거하는지 알 수 없습니다.

Odaily Note: Andre Cronje는 본문에서 Ethena Labs와 USDe를 직접 언급하지는 않았지만, 그가 설명한 시장 상황과 프로토콜 설계로 볼 때 의심의 대상은 Ethena Labs와 USDe였습니다.

다음으로 위 프로토콜의 아키텍처를 살펴보겠습니다.

첫 번째는 무기한 계약이다. 일반적인 현물 거래에서 거래자는 단순히 자산을 구매하는 것입니다. 더 정확하게 설명하자면 트레이더는 실제로 한 자산을 매도(숏)하고 다른 자산을 매수(롱)하는 것입니다. 예를 들어 BTC/USD 거래에서는 USD를 매도(숏)하고 BTC가 상승하면 BTC를 매수(롱 롱)합니다. USD에 비해 돈을 벌 수 있습니다. 우리는 이것을 간단한 거래 모델 현물 거래라고 부르는데, 그 이유는 귀하가 항상 일종의 현물 자산을 소유하게 되기 때문입니다. BTC가 USD에 비해 가치가 하락하더라도 귀하는 항상 BTC 자산을 소유하게 됩니다. 무기한 계약은 거래자가 현물 자산을 사용하지 않고도 유사한 작업을 수행할 수 있도록 하는 거래 도구이므로 거래라기보다는 도박에 가깝습니다.

무기한 계약의 특별한 점은 구매자(공매도)와 판매자(공매도) 모두 펀딩 비율을 지불해야 한다는 점인데, 구매 수요가 매도 수요보다 현저히 클 경우 판매자의 펀딩 비율은 플러스가 됩니다. , 구매자의 펀딩 비율은 음수이므로 무기한 계약 가격이 현물 가격과 수렴됩니다. 트레이더의 경우 거래 포지션을 유지하려면 마진을 제공하기만 하면 됩니다. 마진은 본질적으로 펀딩 비율 부채에 자금을 조달하기 위한 담보입니다. 펀딩 비율이 음수로 변하면 점차적으로 담보가 줄어들기 시작합니다. 귀하의 직위가 종료될 때까지.

담보(증거금)와 관련하여 위 계약의 또 다른 메커니즘은 담보의 자동 이자 획득 기능입니다. 즉, 담보를 보유하는 한 자산의 가치는 계속 증가합니다. 위 프로젝트에서 이른바 자동 이자부 담보는 실제로 stETH인데, 내가 1 stETH를 보유하면 본질적으로 stETH를 매수한 것과 같습니다. 그러면 무기한 계약을 통해 1 stETH의 숏 포지션을 오픈하면 포지션은 , stETH 숏 포지션에서 $100를 잃어도 stETH 롱 포지션에서는 여전히 100달러를 얻을 수 있기 때문에 이론적으로 델타 중립성을 달성할 수 있습니다. 두 가지 추가 사항: 첫째, stETH를 마진으로 허용하는 유일한 거래소는 ByBit입니다. 둘째, 여기서 델타 중립 논의는 자금 요율 문제를 무시합니다.

Odaily Note: 금융 분야에서 이른바 델타(Delta)는 기초 자산 가격 변화가 투자 포트폴리오 변화에 미치는 영향을 측정하는 데 사용되는 지표로, 값 범위는 -1~1입니다. 델타 중립의 정의는 포트폴리오가 관련 금융 상품으로 구성되고 그 가치가 기초 자산의 작은 가격 변동에 영향을 받지 않는 경우 이러한 포트폴리오를 델타 중립이라는 것입니다.

일반적으로 위 프로토콜의 운영 논리는 $1,000의 stETH를 구매하고 이를 예금으로 사용하여 $1,000의 stETH의 숏 포지션을 개설함으로써 이론적으로 델타 중립성을 달성하고 stETH의 이자 수익을 계속 얻을 수 있다는 것입니다. (약 3%)이며 자본이자율 손익을 부담합니다.

저는 전문 트레이더가 아니며 DeFi를 연구하기 위해 일부 탐색적 거래만 수행할 것입니다. 트레이딩이 저의 장점이 아니라는 점을 인정합니다. 위의 운영논리를 제가 이해하고 있는 기본적인 금융요소(담보대출 및 부채)와 비교해 보았습니다. 내 경험에 따르면 모든 계약 포지션은 결국 두 가지 결말을 갖게 됩니다. 즉, 종료되거나(즉, 델타 중립이 깨짐) 청산되어야 하는 것입니다.

따라서 이 프로토콜의 작동 메커니즘에 대한 나의 현재 이상적인 추론은 다음과 같습니다."시장이 바뀌면 포지션이 청산될 것입니다. 그러나 이 진술은 다음과 같습니다."BTC가 오르면 팔고, 내리면 사면 됩니다."당연해 보이지만 실제로 구현하는 것은 거의 불가능합니다.

그래서 지금은 모든 것이 잘 되어가는 것 같지만 이는 단지 시장 분위기가 강세이고 모두가 기꺼이 매수 주문을 하고 공매도 펀딩 비율이 긍정적이기 때문일 뿐입니다. 그러나 상황은 결국 바뀔 것입니다. -매도 펀딩 비율이 음수 값으로 변하면 마진(담보)이 침식되거나 심지어 청산되기 시작하며, 이후에는 아무런 지원도 없는 자산만 남게 됩니다.

어떤 사람들은 사용할 수 있습니다"대수의 법칙"반박하자면, 이는 UST가 BTC에 10억 달러의 보호기금을 보유하고 있다고 주장한 것과 매우 유사합니다."쓸모없게 되는 그날까지 유용하다.