深度解读Ethena Labs：27%的稳定币APY能否持续？

원저자: ROUTE 2 FI

원본 편집: Deep Chao TechFlow

Ethena는 Ethereum을 기반으로 구축된 합성 달러 프로토콜로, 전통적인 은행 시스템 인프라에 의존하지 않는 통화에 대한 암호화 기반 솔루션을 제공하는 동시에 전 세계적으로 접근 가능한 USD 표시 저축 수단인 인터넷 채권을 제공합니다.

Ethena의 합성 미국 달러인 USDe는 담보 이더리움의 델타 헤징을 통해 가능해진 최초의 검열 저항력이 있고 확장 가능하며 안정적인 암호화폐 기반 통화 솔루션을 제공할 것입니다.

USDe는 온체인에서 완전히 투명하게 지원되며 DeFi에서 자유롭게 구성할 수 있습니다.

USDe의 고정된 안정성은 델타 헤징 파생상품 포지션을 사용하고 발행 및 환매 차익거래 메커니즘을 통해 프로토콜이 보유한 담보를 헤징함으로써 보장됩니다.

“인터넷 채권”은 이더리움 스테이킹으로 얻은 수익금과 영구 및 선물 시장의 자금 조달 및 기본 스프레드를 결합합니다.

Ethena는 암호화폐 분야에서 가장 크고 명백하게 즉각적인 요구 사항을 해결하기 위해 만들어졌습니다. DeFi는 병렬 금융 시스템을 만들려고 시도하지만 스테이블 코인은 가장 중요한 금융 수단이며 전통적인 은행 인프라에 전적으로 의존하고 종속됩니다.

스테이블코인이 왜 그렇게 중요한가요?

스테이블코인은 암호화폐 공간에서 가장 중요한 단일 도구입니다.

모든 주요 현물 및 선물 시장 거래 쌍은 스테이블 코인 쌍으로 표시되며, 주문서 거래의 90% 이상과 온체인 결제의 70% 이상이 스테이블 코인으로 표시됩니다. Stablecoin은 올해 온체인에서 12조 달러 이상을 결제하여 이 분야에서 가장 큰 5개 자산 중 2개를 차지하고 DeFi TVL의 40% 이상을 차지하며 분산형 통화 시장 자산에서 가장 널리 사용됩니다.

USDC 또는 USDT와 같은 중앙 집중식 스테이블코인은 안정성과 자본 효율성을 제공하지만 다음과 같은 이점을 제공합니다.

• 조사에 취약한 규제 은행 계좌에 보관된 채권 담보에 대해 헤지되지 않은 보관 위험이 존재합니다.

• 기존 은행 인프라에 대한 의존도 및 특정 국가의 규정 변경

• 발행자가 디커플링 위험을 사용자에게 내보내면서 혜택을 내부화하므로 이는 사용자에게 보상되지 않은 위험입니다.

역사적으로 분산형 스테이블코인은 확장성, 메커니즘 설계, 내재된 이점 부족 등의 문제에 직면해 왔습니다.

• 과잉 담보 스테이블 코인은 역사적으로 확장성에 문제가 있었습니다. 그 성장은 필연적으로 이더리움 체인의 레버리지 수요 증가와 연관되어 있기 때문입니다. 최근 일부 스테이블코인은 국채를 도입해 확장성을 높였지만 검열 저항이 대가를 치르고 있다.

• “알고리즘 스테이블코인”은 본질적으로 취약하고 불안정한 메커니즘 설계와 관련된 문제에 직면해 있습니다. 우리는 이러한 디자인이 지속 가능하게 확장 가능하다고 생각하지 않습니다.

• “델타 중립 합성 달러”는 유동성이 부족한 탈중앙화 거래소에 대한 과도한 의존으로 인해 확장에 어려움을 겪고 있습니다.

따라서 USDe에는 다음과 같은 장점이 있습니다.

• 확장성은 USDe가 자본 효율성을 통해 확장할 수 있도록 하는 파생상품을 활용하여 달성됩니다. 약속된 ETH는 동등한 매도 포지션으로 완벽하게 헤징될 수 있으므로 합성 USD에는 1:1 담보만 필요합니다.

• 발행 즉시 이전된 자산에 대한 헤징을 실행하여 안정성을 제공하고 모든 시장 상황에서 USDe에 대한 합성 USD 가치를 보장합니다.

• 지원 자산을 은행 시스템에서 분리하고 무신뢰 지원 자산을 온체인의 투명하고 연중무휴 감사 가능한 프로그래밍 방식의 관리 계정 솔루션 외부의 분산된 유동성 장소에 저장하여 검열에 저항합니다.

Ethena Labs는 어떻게 작동하나요?

• 사용자는 stETH에 약 $100를 예치하고 헤지 실행에 필요한 실행 비용을 공제한 후 USDe로 약 $100를 자동으로 받습니다.

• Ethena Labs는 파생상품 거래소에서 달러 가치와 거의 동일한 영구 단기 포지션을 개설합니다.

• 수령한 자산은 장외결제 제공업체로 이전됩니다. 거래상대방 위험을 최소화하기 위해 자산을 온체인 및 오프거래소 서버에 보관하도록 지원

• Ethena Labs는 보조 자산을 파생상품 거래소에 위임하지만 보관권을 파생상품 거래소로 이전하지 않으며 마진에 대해 영구적인 헤지 매도 포지션을 보유합니다.

Ethena Labs는 예치된 자산에서 두 가지 지속 가능한 수익원을 생성합니다.

자격을 갖춘 사용자에게 반환되는 수익은 다음과 같습니다.

• 이더리움을 스테이킹하여 합의 및 실행 계층 보상을 받으세요(연이율 3.5%)

• 델타 헤지 파생상품 포지션의 자금조달 및 베이시스 스프레드(연이율 5~20%)

이더리움 스테이킹으로 얻은 수익은 사실상 유동적이며 ETH로 표시됩니다. 파이낸싱 및 베이시스 스프레드 수익률은 변동적이거나 고정적일 수 있습니다.

역사적으로 펀딩 및 베이시스 스프레드는 암호화폐 레버리지의 공급 및 수요 불일치와 플러스 베이스라인 펀딩의 존재로 인해 플러스 수익을 창출했습니다.

펀딩 비율이 장기간 동안 계속해서 마이너스가 되어 이더리움 스테이킹으로 인한 수익금이 펀딩 및 베이시스 스프레드 비용을 충당할 수 없는 경우 Ethena 보험 기금이 비용을 부담합니다.

여기를 클릭하세요, 역사적 수익률을 확인할 수 있습니다.

사용자가 USDe를 sUSDe로 교환하면 추가 조치나 수수료 없이 프로토콜 수익을 얻을 수 있습니다.

사용자가 받는 sUSDe 금액은 USDe 금액과 입금 시기에 따라 달라집니다. Ethena의 sUSDe는 Rocketpool의 rETH 또는 Binance의 WBETH와 동일한 Token Vault 메커니즘을 사용합니다.

프로토콜은 어떤 목적으로든 예치된 USDe를 재담보하거나, 빌려주거나, 기타 방식으로 사용하지 않습니다. USDe 자체의 메커니즘이 프로토콜 이점을 생성하므로 그러한 조치가 필요하지 않습니다.

자금 조달이나 기타 이유로 인해 프로토콜이 손실을 입는 경우 스테이킹 계약이 아닌 Ethena의 보험 기금이 비용을 부담합니다.

• 사용자가 USDe를 발행하면 Ethena Labs는 숏 포지션을 개설합니다.

• 사용자가 USDe를 상환하면 Ethena Labs는 포지션을 종료합니다.

• Ethena Labs는 거래소 포지션 청산/개설을 통해 미실현 손익을 실현합니다.

외부 시장의 USDe 가치가 Ethena Labs의 가치보다 낮은 경우 사용자는 다음을 수행할 수 있습니다.

• USDC를 사용하여 0.95 할인된 가격으로 Curve에서 1 USDe를 구매하세요.

• 커브 풀에서 1.00보다 큰 가격으로 USDe를 USDC로 교환하세요

• USDC를 사용하여 Curve에서 ETH 구매

• 이익을 얻기 위해

위험은 무엇입니까?

자금 조달 위험

금융 위험은 계속 마이너스 금리가 발생할 가능성과 관련이 있습니다. Ethena는 자금에서 수입을 얻을 수 있지만 자금을 지불해야 할 수도 있습니다(낮은 프로토콜 수입과 동일).

Ethena 보험 기금이 존재하며 LST 자산(예: stETH) 및 영구 숏 포지션에 대한 자금 조달 요율이 마이너스가 될 때 개입할 것입니다. 이를 통해 담보로 제공되는 USDe가 영향을 받지 않게 됩니다. Ethena는 USDe를 sUSDe로 교환하는 사용자에게 어떠한 부정 수익도 전달하지 않습니다.

연간 stETH 수익률과 펀딩 요율 값을 결합하면 10.8%의 일수만이 마이너스 수익률을 보였습니다. 이 수치는 stETH 수익을 포함하지 않을 때 마이너스 펀딩 비율을 산출하는 약 20.5%의 일수와 비교하면 긍정적입니다.

Anchor Protocol의 Yield Reserve를 기억하신다면, Ethena Insurance Fund는 비슷한 방식으로 작동하여 마이너스 일자에 수익률을 지원합니다.

청산 위험

Ethena는 파생상품 포지션을 헤징하기 위한 담보로 스테이킹된 이더리움 현물 자산을 사용합니다. Ethena는 Lido의 stETH와 같은 스테이킹된 이더리움 자산을 CeFi 거래소의 ETHUSD 및 ETHUSDT 영구 포지션 매도에 대한 담보로 사용합니다. 따라서 Ethena가 사용하는 자산인 stETH는 파생 포지션의 기초자산인 ETH와 동일하지 않습니다.

Ethena의 포지션이 점진적으로 청산되기 전에 ETH와 stETH 사이의 스프레드는 역사적으로 한 번도 발생하지 않은 65%로 확대되어야 하며 최대 8%(Shapella 이전 및 Luna가 2022년 5월에 고정 해제되었을 때)이며 Ethena는 실현손실을 입게 됩니다.

$USDe 페그의 안정성은 기본 담보 자산과의 프로그래밍 방식의 델타 중립 헤징을 통해 자동으로 달성됩니다.

위의 위험 시나리오로 인한 청산 위험을 완화하려면 다음을 수행하십시오.

• 두 가지 위험 시나리오 중 하나가 발생하면 Ethena는 헤징 포지션의 마진 포지션을 개선하기 위해 추가 담보를 체계적으로 위탁합니다.

• Ethena는 특정 상황을 지원하기 위해 거래소 간 위임 스테이킹을 일시적으로 순환할 수 있는 능력을 가지고 있습니다.

• Ethena는 거래소의 헤지 포지션을 지원하기 위해 보험 자금을 신속하게 배치할 수 있습니다.

• 스테이킹된 이더리움 자산에 대한 심각한 스마트 계약 취약성과 같은 극단적인 상황이 발생하는 경우 Ethena는 담보 가치를 보호하기 위해 즉각적인 조치를 취할 것입니다. 여기에는 청산 위험을 피하기 위해 헤징 파생상품을 마감하고 영향을 받은 자산을 다른 자산으로 교환하는 것이 포함됩니다.

보관 위험

Ethena Labs가 프로토콜 지원 자산을 보관하기 위해 OTC 결제 제공업체 솔루션에 의존한다는 점을 고려하면 운영 능력에 대한 의존도가 있습니다. Ethena는 입금, 출금, 거래소 위임 기능을 가지고 있습니다. 이러한 기능을 사용할 수 없거나 성능이 저하되면 거래 작업흐름과 USDe 기능을 생성/상환하는 데 방해가 됩니다.

교환 실패 위험

Ethena Labs는 파생상품 포지션을 사용하여 디지털 자산 담보의 델타를 상쇄합니다. 이러한 파생상품 포지션은 Binance, Bybit, Bitget, Deribit 및 Okx와 같은 CeFi 거래소에서 거래됩니다. 따라서 FTX 등 거래소가 갑자기 이용 불가능하게 되면 Ethena가 그에 따른 책임을 져야 합니다. 이것이 바로 교환실패 리스크입니다.

부수적 위험

여기서 담보 위험은 USDe의 담보 자산(stETH)과 무기한 선물 포지션(ETH)의 기초 자산 간의 차이를 의미합니다.

현재 stETH(및 모든 ETH LST)를 사용하는 모든 프로토콜은 이 유동성 위험 프로필을 허용합니다. 이는 사용자가 즉시 외부 시장에서 거래해야 하는 경우 Lido를 통해 언스테이크할 수 있는 stETH 금액이 지연되거나 사용자가 약간의 손실을 감수해야 할 수도 있음을 의미합니다.

Ethena의 승인된 사용자는 필요할 때 언제든지 USDe를 stETH(또는 ETH LST)로 교환하거나 대체 자산을 요청할 수 있으며 Ethena의 여러 유동성 풀에 액세스할 수 있는 기능을 활용할 수 있습니다.

LST에서 심각한 스마트 계약 취약점이 발견됨에 따라 LST의 무결성에 대한 신뢰가 상실될 수 있습니다. 이 경우 사용자는 가능한 한 빨리 LST를 스테이크 해제하거나 대체 담보로 교환하려고 시도할 수 있습니다. 이로 인해 Lido와 같은 프로토콜에 대한 종료 유효성 검사기 대기열이 길어지고 DeFi 및 CeFi 교환에서 유동성이 건조해질 수 있습니다.

논의하다

이것은 다소 기술적인 논의입니다. 이제 이 제품이 왜 흥미로운지 살펴보겠습니다.

• 스테이블코인의 연간 수익률은 27.6%입니다.

• 이익은 1x ETH 매도 포지션에 대한 담보로 LSD $ETH를 배치함으로써 발생합니다.

• LSD $ETH 수익률 + $ETH 매도 펀딩 비율 = $sUSDe 수익률

• 다가오는 에어드롭(Ethena Shards라고 함), 3개월 이벤트 또는 $USDe 공급량이 10억 달러에 도달하면 중단됩니다.

• 유동성 공급자(LP) 제공 + LP 토큰 잠금 = 2 0x 샤드/일

• $USDe 구매 및 보유 = 5 x 샤드/일

• $sUSDe 스테이킹 및 보유 = 1 x 샤드/일

• TVL은 빠르게 성장하고 있습니다: 현재까지 TVL 3억 달러

• 현재 모든 스테이블코인 풀 한도가 가득 찼습니다(한도가 올라갈 것으로 예상합니다. 직감만 그렇습니다).

• 스마트 계약은 위험은 낮지만 중앙 집중화 위험(교환 자금 조달)은 더 높으며 사람들이 활용할 때 강세장에서 가장 좋은 성능을 발휘합니다(모두가 ETH를 매도하려고 할 때 긍정적인 자금 조달 요율을 기대하지 마십시오).

한 단계 더 나아가 곧 DeFi에서 sUSDe를 사용할 수 있게 될 것입니다. 아래 Ethena Labs의 성장 책임자인 Seraphim의 예를 참조하세요.

그럼에도 불구하고 사람들이 이해하기 어려운 것은 자금 요율이 필요한 이유입니다.

펀딩 요율은 펀딩 메커니즘이 선물 시장 가격을 지수 현물 가격과 일치시키도록 설정됩니다. $ETH 매수에 대한 수요가 너무 클 때마다 $ETH 영구 가격이 $ETH 현물 가격보다 높으므로 CEX는 필요합니다. 사람들이 더 멀리 나아가는 것을 방해하는 방법입니다.

따라서 펀딩 금리는 선물 시장 가격과 지수 현물 가격 간의 역동적인 균형을 유지하기 위한 방법입니다. 전체 시장은 매수자 쪽으로 편향되어 있기 때문에, 즉 매도자보다 매수자가 더 많기 때문에 $ETH 매도자라면 $ETH 매수자를 활용하여 과도한 수요를 상쇄하고 $ETH 영구 가격을 움직일 수 있습니다. $ETH 현물 가격에 더 가깝게 돌아갑니다.

글로벌 자산 관리 회사인 AllianceBernstein은 스테이블코인의 시장 가치가 2028년까지 3조 달러에 이를 것으로 예측합니다. 오늘날 시장을 살펴보면 현재 스테이블코인 시가총액은 1,380억 달러로 최고치인 1,870억 달러를 기록하고 있습니다. 2000%의 성장잠재력이군요!

또한 Ethena는 다음을 포함하지 않았습니다.@binance, @CryptoHayes, @Bybit_Official, @mirana, @lightspeedvp, @FTI_US세계 최고의 투자자들로부터 1,400만 달러의 투자를 받았습니다. 특히 엔젤투자자는 다음과 같습니다.@dcfgod, @cobie그리고@blknoiz 06 

Ethena에는 여기에서 모니터링할 수 있는 정말 멋진 대시보드가 ​​있으며, 적어도 위험 측면에서 어느 정도 심리적인 편안함을 제공합니다.

에테나의 단점

간단히 말해서, 그것은 단지 기초 거래입니다. 수익률이 반전되면 돈을 잃기 시작하고, 스테이블코인이 클수록 더 많은 돈을 잃게 됩니다. 현재 $ETH를 매수한 사람은 매도한 사람에게 이익을 지급합니다. 이러한 상황은 특히 강세장에서 오랫동안 지속될 수 있습니다. 그러나 어느 시점이 되면 수익률은 반전되고 사람들은 ETH를 매도하여 그에 대한 대가를 받게 될 것입니다. 갑자기 Ethena는 비용을 부담해야 했습니다. 그들은 문제를 일시적으로 해결하기 위한 보험 기금을 가지고 있습니다. 그러나 sUSDe의 수익률이 감소함에 따라 사람들이 철회를 원할 수도 있다고 생각됩니다. 즉, 이것은 죽음의 나선이 아닙니다. 사람들이 다른 곳에서 이익을 찾고 싶어할 수도 있습니다.

stETH를 담보로 사용하면 마이너스 금리보다 더 높은 안전 마진을 제공합니다. 이는 Ethena가 ETH 펀딩 비율이 stETH 수익률보다 더 마이너스인 날에만 관심을 갖는다는 것을 의미합니다. 그러나 stETH의 유동성은 페깅에 매우 중요합니다. USDe는 충분한 stETH 유동성 없이는 1000억 달러까지 확장할 수 없습니다.

좋습니다. 이런 일이 발생하면 다음과 같이 하세요.

• 사용자 상환

• 보험금은 보장을 위해 사용될 수 있습니다. Ethena에 따르면 USDe는 자금 조달 비율에 대한 거의 모든 비관적인 예측을 견뎌내고 10억 달러당 2천만 달러로 생존할 수 있습니다(Chaos Labs에서는 10억 달러당 3,300만 달러가 필요하다고 말합니다).

• 이 프로젝트의 가장 큰 위험은 청산이 아닐 수도 있지만 신뢰할 수 있는 대안이 있을 때 누가 수익 없는 토큰에 돈을 투자할 의향이 있습니까? 나는 이것이 더 낫다고 말하는 것이 아니지만 한동안 사용되었기 때문에 대부분의 사람들은 기본적으로 이것이 더 신뢰할 수 있다고 생각합니다.

• CEX 및 스마트 계약에 대한 상대방 위험은 아마도 가장 큰 문제 중 하나일 것입니다. ~에 따르면@tbr 90 장기적인 위험은 마이너스 금리가 필연적으로 보험 자금을 고갈시키고 느린 디커플링을 강요한다는 것입니다.

Cobie가 지적했듯이 사람들은 이 거래를 스스로 할 수 있습니다.

예를 들어, ETHUSDT를 매도하고 8시간마다 자금을 받고, stETH 또는 mETH를 매수하세요(더 높은 일시적 이익을 위해). 7일 스테이킹 대기열이 없으며 위험을 스스로 선택합니다. 자신의 균형을 다시 잡아야 합니다.

@leptokurtic_(Ethena 창립자)는 동의했지만 Ethena Labs는 현금 및 재정 거래 실행의 번거로움을 덜어주기 위해 만들어진 것이 아닙니다. 흥미로운 점은 이 자산을 토큰화하고 DeFi 및 CeFi를 통해 사용할 수 있다는 점입니다. 매우 유동적입니다. 그런 다음 그 위에 새롭고 흥미로운 사용 사례를 구축할 수 있습니다. 그것은 서로 다른 통화를 레고로 연결하는 것입니다.

어쨌든 나는 이 프로젝트를 좋아한다. 새로운 것은 언제나 흥미롭습니다. EigenLayer 및 재담보 내러티브에서 일어난 일처럼 스테이블코인과 DeFi 프로토콜을 LEGO 통화로 사용하려는 영구 덱스를 볼 수 있었습니다.

사람들은 내가 Anchor Protocol의 열렬한 팬이었고 Ethena가 일을 하는 더 건강한 방법이라고 느꼈다는 것을 기억할 것입니다. 개인적으로 나는 연간 20%의 수익률을 추구하는 것보다 강세장에서 더 큰 기회가 있다고 생각하기 때문에 이 프로토콜을 많이 사용하지 않을 것입니다. 그러나 우리는 에어드랍을 쫓아갈 것입니다.

또 다른 마음에 들지 않는 점은 스테이킹에서 상환하는 데 7일이 걸리고 LP에서 상환하는 데 21일이 걸린다는 것입니다. 언스테이킹이 즉시 이루어질 수 있다면 시장에서 휴식이 필요한 기간에 사용하는 것을 고려해볼 수 있지만, 암호화폐에서는 7일을 기다리기에는 긴 시간입니다.

그렇긴 하지만, 그들은 몇 가지 DeFi 프로토콜에서 sUSDe를 구현하여 거래/유동성 스테이킹 등을 통해 수익을 얻을 수 있습니다. 이러한 솔루션이 마련되면 더 많은 노력을 기울일 것입니다.

전반적으로 제품에 대한 긍정적인 의견입니다. 비록 기사가 전체적으로 다소 부정적으로 보일 수도 있습니다.

여기를 클릭하세요, Ethena에 대한 모든 FUD를 참조하세요.