미국 SEC를 포위한 로스쿨 최고 교수 6명, 암호화폐는 증권인가?

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작성자 | jk

최근 예일대, 시카고대, UCLA, 포드햄대, 보스턴대, 와이드너대 법학 교수들이 투자계약을 소급해 추적하는 의견서를 제출했다. 1933년 연방증권법이 통과되면서 SEC의 투자 계약 이론이 완전히 반박되었습니다.

학자들의 결론은 다음과 같습니다.

• 1933년에 주 법원은 투자 계약이라는 용어를 판매자의 후속 수익, 이익 또는 자산에 대한 지분을 투자자에게 부여하는 계약상 합의로 해석하는 방법에 동의했습니다. 계약 지분.

• 1946년 Howey 사건이 판결된 후에도 [투자 계약의] 공통된 특징은 ... 투자로 인해 투자자는 사업의 수익, 이익 또는 자산에 대한 지속적인 계약상 이익을 약속 받아야 한다는 것입니다.

• 대법원이 확인한 모든 투자 계약에는 기업에 대한 지속적인 이익을 제공하겠다는 계약상의 약속이 포함됩니다.

트위터의 @MetaLawMan은 다음과 같이 말했습니다: 제 생각에는amicus curiae의 의견은 유통시장에서 거래되는 암호화폐는 투자계약이라는 SEC의 주장에 치명타를 입혔습니다.

배경: 푸른 하늘의 법칙

의회가 증권의 정의에 투자 계약이라는 용어를 포함시켰을 때, 이 용어는 계약이 미래 가치를 약속하도록 요구하는 Blue-Sky Laws에서 명확한 의미를 가졌습니다.

의회가 증권법과 거래법을 채택했을 때 거의 모든 주에서는 증권 거래를 규제하는 주법을 통과시켰습니다. 일련의 국가 표준과 연방 규제 프로그램을 정의하면서 의회는 소위 푸른 하늘 법을 기반으로 연방법을 만들기로 결정했습니다. 가장 적절하게도 의회는 새로운 주 증권법이 적용되는 증권을 정의할 때 이러한 파란 하늘 법률에서 한꺼번에 투자 계약이라는 용어를 도입했습니다.

이러한 배경을 바탕으로 Howey가 균일이라는 용어 정의의 근거로 인용한 Blue Sky Act에 따른 투자 계약 개념의 발전을 검토합니다.

20세기 초, 미국의 일부 주에서는 첫 번째 푸른 하늘 법을 제정하기 시작했습니다.

19세기 초 미국 경제가 호황을 누리면서 미국 기업의 주식 거래 시장도 호황을 누렸습니다. 중산층과 개인 투자자들이 철도부터 중공업까지 거대 산업 기업의 벤처 지분을 매입하기 위해 뉴욕과 샌프란시스코의 대형 거래소로 몰려들면서 우량주에 대한 투자 기회가 커졌습니다. 그러나 동시에 팬 회사의 플래시, 환상의 유정, 먼 금광 및 기타 사기 개발과 같은 의심스러운 판매자의 투기적이거나 완전히 사기적인 투자 기회가 증가했습니다. 우량 친척들과 달리 이러한 투자 기회는 종종 직접 방문, 신문, 심지어 대량 우편을 통해 판매됩니다. 당연히 이러한 투자 기회에 대한 마케팅은 종종 교묘한 폭발과 사기로 물들어 있습니다.

1910년부터 주 의회는 미국 최초의 증권법을 제정하여 이러한 발전에 대응했습니다. 이러한 초기 입법 노력은 푸른 하늘 아래 주식을 파는 부정직한 판매원으로부터 대중을 보호하는 것을 목표로 합니다.

최초의 푸른 하늘 법칙은 상대적으로 단순했으며 다루는 도구를 지정하지 않았습니다. 예를 들어, 캔자스의 1911년 증권법은 최초의 푸른 하늘 법으로 호평을 받았습니다. 이는 투자 회사가 주식, 채권 또는 모든 종류 또는 성격의 기타 증권을 판매하기 전에 등록하도록 요구합니다.

다른 주에서는 증권으로 간주되는 것에 대해 몇 가지 설명을 제공하려고 시도했습니다.예를 들어, 캘리포니아와 위스콘신의 초기 법령에서는 증권이 주식, 주권, 채권 및 기타 부채 증거와 같은 전통적인 수단을 의미한다고 명시적으로 명시하고 있습니다.

국회의원들은 2세대 증권법의 필요성을 재빨리 인식했습니다. 사실, 최초의 푸른 하늘 법의 제정을 촉발한 불량하고 투기적이거나 사기적인 투자 거래나 계획은 엄밀히 말하면 주식이나 채권이 아니었습니다. 전통적인 주식으로 가장한 이러한 거래는 초기 금액에 대한 대가로 주식이나 채권과 마찬가지로 기업의 미래 가치에 대한 계약상 권리를 투자자에게 제공할 것을 제안합니다. 그리고 이러한 법률이 실제 주식 및 채권에 초점을 맞추고 있다는 점을 고려할 때 이러한 가짜 주식 및 채권은 1세대 블루 스카이 법률에서 분명히 면제됩니다.

그 후, 이들 주에서는 새로운 형태의 주식과 채권을 포함하는 투자 계약을 포함하도록 푸른 하늘 법을 확장했습니다.

주식 및 채권과 주요 경제적, 법적 특성을 공유하는 이러한 새로운 장치 또는 제안을 명시적으로 조정하기 위해 주 의회는 이를 2세대 증권법에서 명시적으로 조정하고 규제하려고 했습니다.

미네소타는 1919년 Blue Sky Act의 증권 정의에 투자 계약이라는 용어를 추가했습니다. 정의되지 않은 새로운 용어는 공식적으로 주식이나 채권은 아니지만 미래 이익에 대한 계약상 권리에 따라 부여되는 투자를 포착하기 위한 것입니다. 다른 주에서도 곧 이어 푸른 하늘 법이 적용되는 도구 목록에 투자 계약을 추가했습니다.

미네소타주, 고퍼 타이어 사건에서 투자 계약이라는 용어 해석

앞서 언급한 바와 같이 투자계약이라는 용어가 법률 자체에 정의되어 있지는 않지만, 법원은 푸른하늘법에서 이 법률 용어를 채택하게 된 의도와 배경을 토대로 신속하게 정의를 내렸습니다. Howey 대법원이 인용한 사건을 포함하여 여러 초기 미네소타 사건에서 328 US 298 n.. 이러한 판결은 용어의 원래 의미에 대한 권위 있는 해석으로 간주됩니다.

Gopher Tire에서는 현지 타이어 딜러가 자사 사업의 인증서를 투자자에게 판매했습니다. 고퍼 타이어, 177 NW 937-38. 계약에 따라 투자자는 50달러를 지불하고 딜러의 상품을 다른 사람에게 홍보하는 데 동의합니다. 그 대가로 투자자는 대리점 이익의 일정 비율을 받을 수 있는 계약상 권리를 부여하는 바우처를 받습니다. 법원은 블루스카이법(Blue Sky Act)의 증권 정의를 분석해 해당 증서가 기술적으로나 형식적으로 주식이 아니라고 판결했다. 그럼에도 불구하고 미네소타 대법원은 해당 증명서가 “적절하게 투자 계약으로 간주될 수 있다”고 판결했습니다.이러한 결정을 내리면서 법원은 이러한 증서가 주식과 동일한 주요 특징을 공유한다는 점, 즉 투자자가 계약상 받은 회사 이익의 지분에 대한 대가로 투자자가 딜러에게 자금을 제공한다는 점을 추론하고 강조했습니다. .

다른 초기 미네소타 사건은 법정 용어를 정의하기 위해 이 초기 사법 테스트를 따랐습니다. Bushard 사건에서 미네소타 대법원은 계약상의 이익 공유 약정이 투자 계약인지 여부에 대해 또 다른 논쟁에 직면했습니다. 여기에서 버스 운전사는 버스 회사에 $1000를 지불하고 그 대가로 운전사에게 급여와 버스 회사 이익의 일부를 약속하는 계약을 받습니다(추가로 $1000 투자를 결국 반환함). 고퍼 타이어의 판결에 따르면,법원은 해당 합의가 두 가지 핵심 요소, 즉 운전자(i) 이익을 위해 투자하고 (ii) 그 대가로 계약(운영 계약자 계약)을 받은 투자 계약이라고 판결했습니다. 기업의 미래 이익에 대한 권리와 이익.

요약하자면, 초기 미네소타 사건은 계약과 투자라는 두 가지 법정 용어를 중심으로 진행되었습니다. 다음과 같은 경우 약정은 투자 계약으로 간주됩니다. (i) 투자자가 다음을 취득합니다.계약 약속(ii) 투자의 대가로 투자자는 사업의 미래 수익, 이익 또는 자산에 대한 지분을 약속받습니다.

증권법과 거래법이 제정될 당시에는 투자계약이라는 용어가 정의된 의미를 갖고 있었습니다.

1933년에 증권법이 제정되었을 때 48개 주 중 47개 주에서는 자체적인 푸른 하늘 법을 통과시켰으며 그 중 다수는 투자 계약(미네소타의 주도에 따름)과 관련이 있었습니다. 그리고 주 법원이 1933년까지 수십 년 동안 다양한 계약에 투자 계약이라는 용어를 적용했을 때 그들은 동일한 의미에 동의했습니다. Howey가 설명했듯이 이것이 의회가 채택한 의미입니다.

간단히 말해서, 1933년까지 주 ​​법원은 기간 투자 계약을 투자자가 판매자의 후속 수익, 이익 또는 자산의 계약상 지분에 참여할 수 있는 자격을 부여하는 계약상 약정으로 해석하는 방법에 대한 합의에 도달했습니다. 실제로, 우리가 아는 한, 주 법원의 어떤 결정도 이러한 주요 특징이 없는 투자 계약을 발견한 것으로 보입니다. Heath와 같은 일부 판결에서 법원은 투자 계약에는 실제 계약이 필요하다고 공개적으로 제안했습니다. 다른 판결에서 법원은 초기 자본 지출에 대한 대가로 미래 가치의 일부를 지불해야 하는 판매자의 의무(및 보유자의 수령 권리)를 강조했습니다. 법원은 일반적으로 선의의 투자 ​​계약과 기본 자산 판매를 구별하기 위해 이 요구 사항에 의존합니다.

Howey 결정 이후 “투자 계약”

Howey 판결 이후 75년이 넘는 세월 동안 법원은 대법원의 믿을 수 없을 정도로 간단한 테스트를 모든 새롭고 복잡한 비즈니스 상황에 적용하여 복잡한 선례의 그물을 만들어냈습니다. 주 법원이 주의 Blue Sky 법률을 해석하고 Howey가 요구하는 대로 투자자는 투자를 위해 기업의 수익, 이익 또는 자산에 대한 지속적인 계약상 이익을 약속 받아야 한다는 공통된 맥락이 남아 있습니다. 이 섹션에서는 이러한 사례 중 일부를 논의합니다.

A. Howey 테스트에서는 제안이 증권의 일반적인 개념과 유사한지 여부를 고려해야 합니다.

대법원은 물론 Howey 자체를 포함하여 투자 계약이라는 용어를 여러 번 해석했습니다. Howey 테스트를 적용할 때마다 법원은 거래가 일반적으로 증권의 필수 속성으로 간주되는 것을 반영하는지 여부를 고려했습니다.

또한 법원은 이전에 증권으로 간주되었던 다른 문서와 해당 계약을 비교하는 것도 고려했습니다. 예를 들어 Forman 사례. 여기서 법원은 투자 계약과 증권의 법적 정의에 또 다른 열거된 용어인 보통 증권으로 알려진 수단 사이에 아무런 구별이 없다고 판단했습니다. Howey 판결을 적용하여 법원은 투자자의 동기가 단순히 살 곳을 확보하는 것이지 투자에 대한 금전적 수익을 얻는 것이 아니기 때문에 비영리 주택 협동조합의 지분은 투자 계약이 아니라고 판결했습니다.

해양은행은 또 다른 예를 제공합니다. 그곳에서 부부는 육류 회사에 대출을 담보하고 예금 증서를 회사 이익의 일부와 시설 사용권으로 교환했습니다. 법원은 예금 증서나 부부와 회사 사이에 이어진 약정서는 모두 증권이 아니라고 판결했다.

여기에서 1933년 이전의 주 판례법(위의 섹션 I 참조)과 1933년 이후 연방 법원의 판례에서는 투자자가 기업의 특정 계약상 이익을 획득해야 하는 투자 계약이 있어야 한다고 강조합니다. 이익의 방법으로.

B. 대법원이 정의한 모든 투자 계약에는 기업에 지속적인 이익을 제공하겠다는 계약상 약속이 포함됩니다.

1933년 Blue Sky Act 이전의 주 법원 판결을 반영하여 Howey가 투자 계약 보유자에게 사업 수익, 이익 또는 자산에 참여할 수 있는 지속적인 권리를 약속해야 한다고 인정한 후 대법원 판결이 내려졌습니다.

International Brotherhood of Teamsters v. Daniel, 439 US 551(1979)에서 법원은 이 주제를 특히 강조했습니다. 법원은 본 법원이 증권이 존재한다고 간주하는 모든 결정에서 투자자로 간주되는 사람은 증권의 분리 가능한 금전적 이익을 대가로 특정 대가를 포기하는 것을 선택한다고 판결했습니다. 실제로 그 이전에는 증권의 성격을 지닌 분리 가능한 금전적 이해관계가 없습니다. 특히, 유가증권이라고 주장되는 연금 혜택은 개인이 고용의 결과로 받는 전체 비증권 보상의 작은 부분에 불과하기 때문에 비기여 의무 연금 계획은 증권이 아니라고 결론을 내립니다.

현재까지 대법원이 투자 계약으로 간주한 모든 합의는 투자자에게 향후 사업 노력에 대한 일종의 지속적인 계약상의 이익을 약속합니다. SEC v. CM Joiner Leasing Corp., Howeys 사건 3년 전, 투자자들은 진행 중인 모험 기업의 발견 가치를 공유하는 대가로 계획된 유정 테스트 유정 근처의 토지 임대를 제공하는 것과 관련이 있었습니다.

Howey 자체는 감귤 과수원에 토지를 제공하고 발기인과 계약하여 감귤 수확 당시 검사를 기반으로 한 순이익 지분을 대가로 감귤을 수확, 판매 및 판매했습니다.

다. 기타 관련 판단

첫째, Howey에 따른 두 가지 투자 계약 판결 - SEC v. Variable Annuity Life Ins. Co. of Am., 359 US 65(1959) 및 SEC v. United Benefit Life Insurance Company, 387 US 202(1967) - 이 투자자가 생명보험회사가 관리하는 투자펀드에 보험료를 납부하고 수익금의 해당 지분을 받을 수 있는 연금제도입니다.

Tcherepnin 사건에는 투자자들이 협회 회원이 되고, 주식에 투표하고, 선언된 배당금을 받을 수 있는 자격을 부여하는 취소 가능한 자본 지분을 제안하는 일리노이 저축 및 대출 협회의 제안이 포함되었습니다.

마지막으로 Edwards 사례에는 발기인이 공중전화를 제공하고 장소 임대, 임대 환매 및 관리 계약, 환매를 제공하는 판매 후 임대 계획이 포함되었습니다. 연간 14%의 고정 수익을 얻으면 공중전화를 다시 임대하고 관리합니다. 프로모터.

그 외에도 교수들은 제2순회법원에서 확인한 모든 투자 계약이 해당 기업에 지속적인 이익을 제공하겠다는 계약상 약속을 포함하고 있음을 발견했으며 이에 대한 12가지 사례를 인용했습니다.

이것이 SEC의 주장을 완전히 반증하는 것으로 간주되는 이유는 무엇입니까?

이상을 토대로 미네소타주에서는 투자계약을 정의할 때 주로 계약과 투자라는 두 가지 핵심 개념에 초점을 맞추고 있다. 그 정의는 투자자가 영리 기업에서 어떤 형태로든 계약상 약속을 획득하는 것과 투자의 결과로 기업의 미래 소득, 이익 또는 자산을 공유할 권리에 초점을 맞춥니다. 이 정의는 자본 투자와 이익 공유라는 전통적인 개념에 기초합니다.

그러나 기존 암호화폐는 이러한 정의와 다릅니다. 첫 번째,암호화폐를 구매한다고 해서 투자자가 어떤 종류의 계약상 약속이나 상업 기업에서의 명확한 이익 공유 권리를 받게 된다는 의미는 아닙니다. 암호화폐의 가치는 일반적으로 특정 회사나 기업과의 이익 공유보다는 시장 수요와 공급, 기술 발전 또는 기타 외부 요인에 따라 결정됩니다.

둘째,암호화폐 보유자는 일반적으로 수익이나 이익을 위해 특정 기업이나 개인에게 기대하거나 의존하지 않습니다.. 그들의 수익은 일반적으로 특정 비즈니스 활동이나 이익에 의해 좌우되기보다는 시장 힘에 의해 결정되는 통화 가치 상승에서 파생됩니다.

일반적으로 암호화폐는 어느 정도 투자를 포함하지만 그 성격, 수익 메커니즘, 전통적인 계약 및 투자 계약과의 관계로 인해 주 초기 사례의 미네소타 투자 계약 정의에 포함되기가 쉽지 않습니다. .

마찬가지로, 이 기사에서 설명하는 관련 정의에 따르면, 전통적인 증권이나 투자 계약과 달리 암호화폐의 핵심 가치는 주로 상품으로서의 특성에 따라 달라집니다. 우선, 비트코인과 같은 암호화폐는 원래 전통적인 은행 시스템에 얽매이지 않는 탈중앙화된 결제 수단을 제공하기 위해 디지털 화폐로 설계되었으며, 이는 현재 주요 퍼블릭 체인에서도 결제 수단으로 사용되고 있다. 가스비가 입증되었습니다. 이는 본질적으로 교환 매체이며 금이나 기타 품목과 같은 상품 가치를 갖는다는 것을 의미합니다.

게다가, 암호화폐의 가치는 희소성, 진정성, 위조 불가능성에 크게 좌우됩니다. 예를 들어 비트코인의 총량은 제한되어 있으며 금과 마찬가지로 공급량이 고정되어 있습니다. 이러한 희소성은 상품 가치를 부여합니다. 또한 블록체인 기술은 각 암호화폐 단위의 진위성과 고유성을 보장하여 위조되거나 복사될 가능성을 줄입니다.

이러한 속성은 암호화폐를 전통적인 의미의 증권이나 투자 계약보다 금, 원유 또는 기타 형태의 물리적 상품과 더 유사하게 만듭니다. 사람들은 가치 상승을 기대하는 투자로 암호화폐를 구매하지만, 이는 가치 상승을 기대하면서 금이나 예술품을 구매하는 사람들과 다르지 않습니다. 그러므로 이러한 관점에서 볼 때,암호화폐는 전통적인 의미의 증권이나 투자 계약보다는 상품 가치를 지닌 자산으로 보아야 합니다.