Coinbase 연구: Crypto Bear Market Coming, Bitcoin Miners는 어디로 가고 있습니까?
원본 편집: GaryMa Wu는 블록체인을 말했습니다.
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주요 요약
비트코인 가격 하락과 에너지 비용 상승을 배경으로 최근 몇 달 동안 비트코인 채굴자들의 경제성이 도전을 받아 잠재적으로 일부 채굴자들이 기계를 폐쇄하고 비트코인 준비금을 청산하거나 비용 구조를 재조정하도록 촉구했습니다.
소개하다
소개하다
비트코인 가격이 하락하고 에너지 가격이 상승함에 따라 비트코인 채굴과 관련된 이익 마진이 크게 압축되어 일부 채굴자들이 문을 닫을 가능성이 있습니다. 암호 화폐의 과거 주기적인 하락과 유사하게, 정보가 없는 전문가들은 채굴자가 수익성 있게 채굴할 수 없는 경우 기계를 폐쇄하고 비트코인 매장량을 청산하여 판매 압력을 더욱 증가시킬 것이라는 무지한 이론을 제시하기 시작했습니다. 이 이론에 따르면 전체 네트워크의 트랜잭션은 확인 또는 확인되지 않으며 네트워크 값은 0이 됩니다. 분명히 이것은 잘못된 것입니다.
현실은 훨씬 더 미묘하며 사실 Satoshi Nakamoto의 핵심 혁신 중 하나인 난이도 조정은 비트코인 네트워크가 이러한 충격을 자연스럽게 흡수하고 복구할 수 있도록 했습니다. 즉,"균형이 잡힌"의 네트워크 컴퓨팅 파워는 채굴 난이도의 감소로 채굴 활동의 회복을 촉진했습니다. 이러한 방식으로 광업은 더 넓은 신용 주기의 기복을 반영합니다. 현재 우리가 보고 있는 것은 비트코인의 현재 해시레이트가 수익 감소에도 불구하고 사상 최고치에 근접하고 있다는 것입니다. 이 보고서에서 살펴보겠지만, 2020년부터 2021년까지의 급격한 신용 확장 기간과 2022년에 관찰된 자본 비용의 상승은 가격 하락 속에서 비트코인 채굴자들에게 부정적인 영향을 가속화합니다.
이러한 메커니즘을 더 잘 이해하려면 먼저 비트코인 채굴기 수익성을 주도하는 다음과 같은 핵심 요소를 이해해야 합니다.
채광 장치의 기술적 기능(즉, 최신 채광 장치가 더 효율적이고 비용을 절감할 수 있음)
전체 네트워크의 평균 컴퓨팅 파워 (네트워크 컴퓨팅 파워가 낮을수록 채굴 난이도가 낮아져 수익이 높아짐)
kWh당 전기 비용(낮은 에너지 비용은 채굴의 수익성을 높이고 그 반대도 마찬가지임)
비트코인의 가격
손익분기점 분석
평균 비트코인 광부의 계산하는 동안"손익분기점"비용 구조의 방향은 올바른 방향이지만 현실은 광부 효율성과 에너지 비용이라는 두 가지 요소가 전 세계 광업 작업에 따라 크게 다릅니다. 또한 채굴 비용은 기계 및 건설 비용의 초기 지출과 해당 기계의 감가 상각 일정을 포함하여 특정 운영자의 노동 및 자본 지출에 따라 달라질 수 있습니다.
이 분석의 목적을 위해 기계가 이미 설치되어 있고 지속적인 유지 관리 비용이 최소라고 가정할 때 이미 운영 중인 위치에서 비트코인 1개를 채굴하는 비용을 나타내는 한계 생산 비용에 중점을 둡니다. 광부 비용 분석의 다른 요소 형태에는 ASIC 및/또는 호스팅 시설에 대한 감가상각비(직접 생산 비용)와 임금 및 판관비(총 생산 비용)와 같은 간접 비용이 포함됩니다.
아래 표는 비트코인 가격 및 네트워크 해시레이트(약 $20,000 및 190 EH/s)의 정적 입력을 기반으로 다양한 광부 효율성 모델 및 전기 비용에 대한 한계 비용 시나리오를 보여줍니다.
위의 표에서 볼 수 있듯이 현재 낮은 비트코인 가격과 증가된 네트워크 컴퓨팅 성능(따라서 채굴 난이도 증가)은 현재 환경에서 상대적으로 낮은 전기 비용으로 최신 세대의 채굴기 모델 및/또는 작업만이 수익을 낼 수 있음을 의미합니다. 채굴 비트코인.
난이도 조정의 중요성
채굴자들은 작업 비용을 지불하기 위해 채굴 보상(새로 생성된 비트코인 및 거래 수수료로 구성됨)에 의존하기 때문에 비트코인 가격이 낮아지면 이러한 산출물의 구매력이 약화되어 수수료 지불이 더 어려워집니다. 결과적으로 생산 비용이 가장 높은 채굴자는 더 이상 수익성이 없으며 전통적인 상품의 생산 비용 역학과 유사하게 채굴을 중단해야 합니다. 그러나 생산 비용과 운영 비용이 금 가격 변화에 느리게 반응하는 금과 같은 전통적인 상품과 달리 비트코인의 생산 비용은 현재 시장 상황에 따라 2주마다 동적으로 조정되도록 설계되었습니다.
비트코인 프로토콜은 2016 블록마다(대략 14일마다 한 에포크) 난이도(새 블록 채굴)를 조정하여 해당 기간의 평균 컴퓨팅 성능(다음 블록을 채굴하려는 컴퓨팅 성능을 나타냄)을 반영합니다. 조정은 비트코인 블록 생성 시간이 평균 10분이라는 프로토콜 규칙을 기반으로 합니다. 10분이 아닌 평균 9분마다 블록이 생성되면 채굴 난이도가 높아질 것입니다. 반대로 평균적으로 11분마다 블록이 생성되면 난이도가 낮아집니다. 난이도 조정은 비트코인 프로토콜의 중요한 부분으로, 비트코인의 엄격한 통화 정책을 보장할 뿐만 아니라 네트워크가 앞서 언급한 수익성 입력의 변화와 관련된 충격을 지속적으로 적응하고 흡수할 수 있도록 합니다.
그래서 광부들이 팔고 있습니까?
비트코인 채굴의 주기적인 침체기 동안의 또 다른 일반적인 관심사는 채굴자들이 비트코인을 버리는 정도입니다. 사실, 시장이 사이클의 어느 위치에 있든 비트코인으로 표시된 수익의 일부를 판매할 수 있는 낮은 마진을 가진 채굴자가 있습니다. 시장 변동성과 비트코인 가격이 하락할 때 마진은 전반적으로 압축되며, 폭풍을 이겨내려는 것이든 무기한 운영을 중단하려는 것이든 자연스럽게 더 많은 채굴자들이 비트코인의 순매도자가 되도록 강제할 것입니다. 그러나 새로 발행된 모든 비트코인이 매일 시장에서 즉시 판매되더라도 일일 판매 압력은 900비트코인에 불과합니다. 또한 주요 거래소의 일일 평균 비트코인 거래량의 백분율로 일일 신규 발행량은 총 거래량의 1.0-1.5%에 불과합니다.
게다가 마진 콜에 너무 근접한 운영을 과도하게 활용함으로써 시장을 완전히 퇴출하거나 비트코인 매장량의 일부를 청산해야 할 수 있는 채굴자들로부터 더 많은 매도 압력이 가해질 수 있습니다. 이러한 매도의 증거는 일부 대형 상장 광산 회사의 공시에서 볼 수 있습니다. 올해 1월부터 5월까지 15개의 상장된 채굴 회사는 거의 22,000 BTC를 채굴했으며 해당 기간 동안 보유량이 35,000 BTC에서 47,000 BTC로 증가했다고 보고했습니다. 이것은 약 10,000 비트코인의 순매도를 반영합니다(The Block 데이터에 따름). 이 그룹에는 Iris Energy, Mawson, Greenidge, BIT Digital 및 CleanSpark와 같이 전통적으로 비트코인 청산 전략을 구현한 광산 회사와 최근 시장 상황에 따라 비트코인 보유 전략을 수정한 회사(Core Scientific, Marathon, 이전에 2020년 말까지 100% 보유 전략을 약속했던 Riot, Bitfarms, hu8, Argo 및 HIVE(2021년 가격 상승 및 강력한 자금 조달 기간 동안 잘 작동함) 2022 자본 구조.
아래 그림은 2022년부터 현재까지 각 채굴 회사가 청산한 비트코인 수를 보여줍니다.
5월에 Core Scientific은 비트코인 준비금을 20% 줄여 약 8천만 달러를 모금했으며 Argo와 Riot은 월별 생산량의 일부를 청산하기 시작했습니다. 대조적으로 Marathon은 매장량을 약간 줄였고 Hut8과 HIVE는 완전한 보유 전략을 유지했습니다. Bitfarms는 6월에 Galaxy에서 받은 1억 달러의 대출금을 차입하기 위해 3,000개의 비트코인(준비금의 약 절반)을 청산했습니다. 총체적으로 Riot, Core Scientific, Argo 및 Bitfarms는 올해 지금까지 이 공개 기업 그룹이 판매한 비트코인의 절반 이상을 차지했습니다. 당연히 이러한 상장 광산 회사 중 상당수가 2021년 최고치에서 약 75~95% 하락했습니다.
다음 차트는 다양한 광산 회사의 주가 하락을 보여줍니다.
Bitcoin 마이닝의 맥락에서 신용 주기
특히 2021년 내내 채굴 운영자에게 다양한 형태의 유동성을 제공하는 대출 기관의 수가 급격히 증가함에 따라 비트코인 채굴 금융 환경은 이전의 경기 침체 이후 극적으로 변화했습니다. 민간 및 공공 시장에서 보통주, 채권 또는 전환사채를 발행하는 것과 같은 전통적인 자금 조달 방법 외에도 비트코인 채굴 회사는 Genesis Capital, NYDIG, Silvergate, Crypto에서 보유하고 있는 비트코인 또는 ASIC 채굴 장비를 담보로 사용하기 시작했습니다. Foundry, Galaxy Digital, BlockFi, Securitize 및 BlockFills와 같은 회사는 대출을 받습니다. . 이러한 대출은 주로 과도한 담보 방식으로 구성되며 Bitfarms, Marathon Digital, Greenidge 및 Core Scientific과 같은 2021년 공격적인 확장 계획을 가진 채굴 사업자에 의해 주로 실행됩니다. 또한 특정 마이닝 운영자는 수익 공유(종종 비트코인으로 표시됨)를 기반으로 부채 계약을 구성할 수 있습니다.
또한 일부 암호화되지 않은 기본 금융 기관은 2021년 비트코인 채굴 회사에 대출을 발행하여 더 많은 ASIC 채굴기를 구매할 예정입니다. 예를 들어 벤처 대출 회사인 Trinity Capital은 Hut8에 3천만 달러의 대출을 제공하기 위해 2021년 12월 선순위 보안 장비 파이낸싱에 서명했습니다. 2021년 6월 민간 신용 투자 회사인 WhiteHawk Finance는 Stronghold Digital과 4천만 달러의 대출 계약을 체결하여 채굴 운영자가 새로운 채굴기를 추가할 수 있도록 했습니다. The Block에 따르면 두 거래 모두 연간 이자율이 약 10%입니다.
가장 큰 공공 또는 민간 비트코인 채굴 회사 그룹의 재무제표에 따르면 이러한 기업은 2021년 동안 58억 달러 이상을 모금한 것으로 추정됩니다(이 중 75%는 주식 자금 조달). 더 블록(The Block)에 따르면 2021년 10월과 12월에만 이 회사들이 올해 전체 자금의 40% 이상인 약 24억 달러를 모금했습니다. 부채 금융도 2021년 말에 크게 증가했으며, 2021년 4분기에는 전환 사채가 부채 자금 조달의 대부분을 차지했고, 그 뒤를 담보 대출, 선순위 무담보 채권, 비트코인 보유 또는 채굴 장비로 확보한 대출이 뒤따랐습니다. 가장 큰 상장 비트코인 채굴 회사 중 하나인 마라톤(Marathon)은 11월에 7억 4,700만 달러의 전환사채를 발행했는데, 이는 비트코인 채굴 회사가 실행한 최대 규모의 부채 자금 조달입니다.
2021년 자금 급증을 방향적으로 설명하는 또 다른 방법은 공개적으로 거래되는 비트코인 채굴 회사의 보통주의 희석을 분석하는 것입니다. Marathon, Riot, Argo, HIVE, Bitfarms 및 Hut 8은 모두 2021년에 뛰어난 재고 수를 크게 늘렸고 2020년에는 비교적 평평합니다. 이러한 희석은 운영 비용을 줄이기 위해 2020년 말에 채굴된 비트코인의 대부분을 청산하지 않고 보유할 앞서 언급한 기업의 전략 변화와 일치합니다.
최근 몇 개월 동안 비트코인 가격이 하락하고 그로 인해 채굴 사업자의 이윤이 압축된 점을 감안할 때 2021년 말부터 해당 부문의 자금 조달 환경이 크게 바뀌었습니다. 공개 시장에서 자본을 조달하는 것은 극도로 어려워졌으며 민간 대출 활동은 2022년까지 계속되지만 자금 조달에 대한 접근은 현재 맥락에서 크게 좁아졌습니다. 지난 1~2년 동안 많은 채굴 회사들이 대차대조표를 활용하여 공격적으로 운영을 확장하고 확장했지만(의식적으로 또는 비트코인 가격이 일정하거나 더 높다고 가정하지 않음) 이제는 운영을 재구성해야 합니다. , 그들은 대출 지불 또는 마진 콜뿐만 아니라 정기적인 비용을 충당하기 위해 비트코인 준비금의 일부를 청산했습니다. 덜 신중한 광부들이 계속해서 도전에 직면함에 따라 이러한 조건은 하반기에 광업 전반에 걸쳐 통합의 기회를 제공해야 합니다. 채굴 패널은 이달 초 텍사스 오스틴에서 열린 컨센서스 컨퍼런스에서 이러한 정서를 반영했습니다.
그럼에도 불구하고 특정 채굴자, 특히 보다 보수적인 접근 방식을 취하는 채굴자는 앞서 언급한 자금 출처 확대를 적절하게 활용할 수 있을 것이라고 믿을 만한 이유가 있습니다. 다른 모든 조건이 같다면 채굴 작업의 효율성을 개선하기 위해 인프라 투자 증가를 촉진하는 보다 유동적인 자본 시장(장비 업데이트 및/또는 재생 가능 또는 좌초된 에너지원 사용을 통한 전기 비용 절감)이 이러한 참여자에게 더 큰 유연성을 제공할 것입니다.
헤징 전략
또한 강력한 비트코인 파생상품 시장은 채굴자들에게 잠재적인 헤지 전략 측면에서 더 많은 옵션을 제공해야 합니다. 광부들이 비트코인 가격 하락에 대해 걱정하는 경우 그들이 사용하는 한 가지 전략은 공개적으로 거래되는 광업 회사의 주식에 대한 풋 옵션을 구매하는 것입니다(생산 비용에 대한 행사 가격으로). 이는 역사적으로 비트코인 가격에 대한 높은 베타 베팅이었습니다. 또한 이러한 옵션 구매 자금을 조달하기 위해 채굴자는 무료 칼라 전략을 위해 커버드 콜 옵션을 동시에 구매(매도)할 수 있습니다.
또 다른 전략은 현물 노출을 헤지하기 위해 비트코인 선물 계약을 작성(매도)하는 것입니다. 전략적 헤징에 관한 한, 최근 개발은 해시레이트 파생 상품의 개념입니다(채굴자는 본질적으로 컴퓨팅 파워를 "단축"하기 때문에 해시레이트 상승 전망을 효과적으로 "롱"할 수 있습니다). 그러나 이러한 시장은 상대적으로 새롭고 덜 유동적입니다. . 그러나 가장 간단한 헤징 방법은 여전히 일부 비트코인을 명목 화폐로 지속적으로 교환하는 전략일 수 있습니다.
다음 그림은 채굴자에 의한 비트코인의 순 흐름을 보여줍니다.
사이클에서 우리는 어디에 있습니까?
비트코인 채굴 생태계는 이전의 주기적인 침체기 이후 크게 성숙해졌지만 과거 채굴 주기를 분석하는 목적은 현재 주기에서 우리가 어디에 있는지 추정하는 것입니다. 2017년부터 2019년까지 오늘날의 궤적과 매우 유사한 주기적인 진행을 관찰할 수 있습니다. 2017년 말 비트코인 가격이 네트워크 해시레이트보다 빠르게 상승하기 시작했고, 이로 인해 새로운 채굴자가 유입되고 이러한 불일치를 활용하기 위한 비즈니스 확장이 발생했습니다(2021년 내내 관찰된 확장과 유사). 그런 다음 2017년 후반에 가격이 정점에 이르렀을 때 새로운 장비의 배치로 인해 네트워크 해시레이트가 계속해서 상승 궤도를 유지했습니다(비트코인 가격 하락에도 불구하고 2022년 대부분의 해시레이트 상승과 유사함).
마지막으로 비트코인 가격은 2018년 11월에 다시 하락했습니다. 당시 많은 채굴자들이 수익성을 잃고 기계를 폐쇄해야 했습니다(2022년 2분기와 유사). 이 무렵, 네트워크 해시레이트는 정점(약 54EH/s)에 달했고 채굴기가 종료되고 난이도가 하향 조정됨에 따라 감소하기 시작했습니다. 그 후, 네트워크 컴퓨팅 성능은 약 35 EH/s($4,000보다 약간 낮은 비트코인 가격과 일치)에서 바닥을 친 후 회복하기 시작했습니다. 현재 주기로 돌아가면 네트워크 컴퓨팅 성능은 5월에 약 237 EH/s로 최고조에 달했고 최근 몇 주 동안 약 200 EH/s로 떨어졌습니다.
따라서 채굴 시장이 해시레이트 측면에서 여전히 균형이 맞지 않을 수 있지만 최근 몇 달 동안 채굴자 판매 및 폐쇄 활동의 증거가 네트워크 해시레이트 하락 및 궁극적인 채굴 어려움의 형태로 나타나기 시작했습니다.이러한 하락 추세가 계속된다면 2018년 암호화폐 겨울 동안 관찰된 추세에 따라 평탄화되기 시작하는 지점이 바닥 프로세스의 시작을 표시할 수 있다고 생각합니다.
요약하다
요약하다
이러한 어려운 시장 상황에서 많은 채굴 운영자의 보수적인 접근 방식은 가격이 하락함에 따라 비트코인 보유량의 일부를 청산하는 것입니다. 수익성이 없는 채굴자들이 빠져나감에 따라 우리의 사전 계산 능력은 떨어지고 난이도가 하향 조정되어 네트워크 활동을 더 잘 지원하는 새로운 균형이 만들어집니다. 우리는 더 낮은 정상 상태 해시레이트를 새로운 참가자의 전조가 될 주기의 잠재적인 바닥으로 봅니다. 작성 당시 네트워크의 해시레이트는 계속해서 떨어지고 있으며 현재 약 180 EH/s입니다. 최근 네트워크에서 채굴 난이도가 하락한 것도 채굴자들이 최근 몇 주 동안 기계를 폐쇄했다는 주장을 뒷받침합니다. 변경될 수 있지만 이 지표는 향후 모니터링에 중요합니다.
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