IOSG：Papertradeの日次収入はTetherに次ぐ、損失の9割を敗者に還元するカジノ

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2026-10-21 15:08 (UTC+8)

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Papertradeは独自のキャッシュバック機構でオンチェーン契約取引を爆発的に伸ばしたが、損失マイニングモデルには大きなリスクが潜む。

AI要約

展開

核心的見解：PapertradeはHyperEVM上の合成永久先物契約プラットフォームで、「損失即マイニング」メカニズムを採用している——トレーダーの純損失の86%がPAPERステーカーに分配され、ステーカー自身が主要な損失ウォレットであるため、キャッシュバック循環が形成される。プラットフォームは資金調達もプレマインもなく、9日間で勝者の行列は発生しなかったが、収入は刷量マイニング報酬に高度に依存している。
重要要素：
1. 見出しの取引高13兆6,100億ドルは1000倍レバレッジで名目額を拡大したもの；実際の入金はわずか3億3,500万ドルで、トレーダーの純損失は6,320万ドル、うち5,410万ドル（86%）がステーカーに分配された。
2. 保有高が高度に集中：上位1,000ウォレットがPAPERの88%を保有し、損失の81%を負担し、配当の91%を受け取る；16,198の保有ウォレットのうち13,291がステーキング閾値に到達。
3. 収入はマイニング報酬の変動に連動：初日10時間のステーキング配当は2,400万ドル、12〜16日の第2波は2,490万ドル、17日には80万ドルに急落、18日の永久契約上場後に210万ドルへ回復。
4. para:PAPER永久契約は10月18日に上場、0.024ドルを記録し、対敲マイニングコストの約2倍；時価総額は2億1,100万ドルだが、保有高は約500万ドルのみ、3倍レバレッジ、決済不能。
5. LPプールの上限は500万ドル、チームは17日に1,000万ドルへ引き上げると発表したがオンチェーンでは未実行；支払能力はまだ許容範囲で、BTC/ETHが同時に3.7%上昇すればプールが枯渇する（初日は0.7%）。
6. 抽水は清算ラインの5bp前倒し、利益の非対称割引（小さな相場では約74%のみ保持）、および2%のクローズ手数料に隠れている；減産メカニズムによりマイニング率は開始時の100枚/ドルから10.9枚に低下。

原文作者：Mario Chow

原文来源：IOSG Ventures

データは2026年10月19日 UTC 10:00時点、取引開始から212時間後。

概要

PapertradeはHyperEVM上の合成永久先物で、10月10日にローンチし、BTCとETHのみを取り扱い、レバレッジは最大1000倍。チームはJez（Colin Hong、元Standard Cryptoのベンチャーパートナー）と匿名開発者のBlurr。資金調達なし、プレマインなし、チームの取り分もなし。トークンPAPERを手に入れる方法はただ一つ：そこで損をすること。

ヘッドラインの取引高は現在13兆6,100億ドルで、いずれも最大1000倍のレバレッジで増幅された名目額；同じ時点で、Hyperliquid全体の24時間の永久先物取引高は52億ドル。実際の資金はずっと少ない：約23,000アドレスが3億3,500万ドルを入金し、損失決済は2億4,900万ドル、トレーダーの純損失は6,320万ドル。

この記事の核心はここにある。トレーダーの純損失6,320万ドルのうち、5,410万ドル（86%）がPAPERステーカーに分配された。LPにはさらに470万ドル、開発者は約450万ドル（7%）を受け取った。配当を受け取るのは損をした人たちだ：上位1,000ウォレットがPAPERの88%を保有し、全損失の81%を負担し、配当の91%を受け取った。要するに、これはカジノが寺銭を賭博者に返しているようなものだ。

ステーキング収入はマイニング報酬に連動して波のようにやってくる。初日の最初の10時間でステーカーは2,400万ドルを受け取り、12日から16日の第2波の出来高稼ぎでさらに2,490万ドルが分配され、17日には80万ドルに落ち込んだ。また、PAPERに価格がついた。Paragonは10月18日にHyperliquid上でHIP-3永久先物 para:PAPER を開始し、寄り付き0.012ドル、2時間以内に0.035ドルまで急騰し、その後は0.024ドル付近で推移している。86.9億枚で計算すると、時価総額は2億1,100万ドルで、おおよそ自己取引で1枚のPAPERを採掘するコストの2倍。PAPER自体は依然として送金できない。

主な発見

キャッシュバックの循環。純損失の86%がステーカーに渡り、そのステーカーこそ損をしたウォレット群だ：上位1,000ウォレットがPAPERの88%を保有し、損失の81%を負担し、配当の91%を受け取った。
収入は出来高稼ぎに連動して波のように来る。最初の10時間で2,400万ドル、12日から16日で2,490万ドル、17日はマイニング率が1ドルあたり約12枚に下がったためわずか80万ドル、18日は永久先物上場後に210万ドル。
PAPERに価格がついたが、非常に薄い。 para:PAPER は0.024ドルで、自己取引マイニングコストの約2倍；これは3倍レバレッジのプレマーケット永久先物で、建玉は約500万ドル、原資産は誰も決済できないトークンだ。
支払能力は常に維持された。これまで勝者が行列を作ったことはなく、現在BTCとETHが同時に3.7%上昇すればプールが底をつくが、初日は0.7%で済んだ。

遊び方

価格はどこから来るか

建玉と決済のたびに価格を1回読み取る：コントラクトはHyperCoreプリコンパイルを通じてHyperliquidの板の買い気配と売り気配の中間値を取得する。注文自体はHyperliquidで約定しない。オーダーブックはなく、1件のポジションは1,000万ドルの上限以内で、どれだけ大きく開いてもスリッページもファンディングレートもない。あなたが賭けているのは1つのプールだ。

プールは水槽

このプール（LP）が唯一のカウンターパーティで、後ろに誰も支えない。0から始まり、外部の人は入金できず、オーバーフロー口のある水槽と考えることができる：

負け手が注ぎ込む。損失決済または清算で、損失の98%がプールに入る。
勝ち手が引き出す。利益決済はプールにいくら残っていようと全額支払われ、後述の割引が先に差し引かれる。プールが干上がった場合、未払いの利益（証拠金は影響を受けない）は先入れ先出しのキューに入り、後の負け手が埋めるのを待つ。それ以外に保証はない。
溢れた分はステーカーに帰属する。プールが500万ドルを超えた部分はPAPERステーカーに送られる。チームは10月17日にこのラインを1,000万ドルに引き上げると発表したが、10月19日時点でオンチェーンでは依然500万ドルであり、延期の説明は見つからなかった。
各決済は勝敗にかかわらず、損益に対して2%の手数料を徴収し、ステーカーと開発者が各1%ずつ受け取る。負けの場合は損失から差し引かれるため、プールに入るのは98%；勝ちの場合は利益から差し引かれる。誰かが行列を作っている間は免除される。

ルールはこれだけだ。プール内の資金は誰にも約束されておらず、最終的にいくらが勝者の手に渡り、いくらがステーカーの手に渡るかは、取引の流れ次第だ。

▲ 資金の流れ：LPプールは水槽

最も重要なのはこの点だ：このカジノは勝者が金を受け取れることを保証しない。通常の取引所では、勝者の金は常に資本のある誰かが支払う——マーケットメイカー、保険基金、あるいは胴元自身のバランスシートだ。Papertradeにはどれもない。プールには負け手が残した金しかなく、上限も意図的に設けられており、超過分がひとたびステーカーに送られると取り戻せない。勝者のプール超過分は、事実上「まだ損をしていない人々」に請求しているようなもので、コントラクトにはこうした人々の参入を強制するものは何もない。

厳密に言えばこれはポンジではない。誰も収益を約束しておらず、ハウスエッジも本物だ。しかし行列に並ぶ勝者の立場から見れば、ポンジと変わらない：新しい金が常に流入しなければ、彼らは金を受け取れない。

本当のリスクはロングテールの勝者にある。単一のポジションではプールを突き抜けない：ポジション上限は1,000万ドル名目額で、たとえ1000倍のロングが大当たりしても、約57%上昇しないと500万ドルの負債にはならない。問題は、1つのウォレットが何十件も開くことを制限するルールがないことだ。0x2025はかつて約30件のETH空売りポジションを持ち、各990万ドル、合計2億9,700万ドルで、この規模では相場が逆方向に2%動くだけで、負債がプール内の全資金を超える。初日の夜、0x2025がHyperliquidの中間値を押し上げ、35分間で勝者がプールから240万ドルを持ち出し、UTC 21:45にはまだ491万あったが、22:20には248万しか残っていなかった。その後このような状況は二度と発生していない。

PAPERの配布方法

LPが200万ドル未満の場合、1ドル損すると100枚のPAPERを採掘できる。200万ドルを超えると、マイニング率は100 × (120M / (120M + H))²となり、Hは下がらない高水位、実質的にはLPの200万ドル超の累計流入だ。現在Hは2億4,300万ドルで、1ドル損しても10.9枚しか採掘できず、開始時は100枚だった。

総量は最終的に約127億枚に近づく：曲線上の120億枚（100 × 1億2,000万ドル）に、開始後最初の1時間、プールがまだ200万ドルに達していない時に100枚のレートで採掘された6.6億枚を加えたもの。現在すでに86.9億枚が発行され、上限の69%を占める。

▲ PAPERのマイニング率と供給量

ステーキング

ステーキングは新しいコインを生み出さない。閾値は1,000枚のPAPER、ロックなし、いつでも入出金可能。PAPERは現在も送金できず、99.3%がステーキングされている。配当はUSDCで支払われ、各分配はステーキング量に比例して分配され、加速も等級もない。

ステーカーがいつ実際に金を受け取れるかについては、ドキュメントに3つのルールがある：

行列に並ぶ勝者が常に最優先。プールが特定の勝者に支払えない場合、差額は先入れ先出しキューに入り、プールの他の人に対する利用可能な現金は0になり、双方の手数料分配が停止する。新しい損失は別のバケツに記録され、専らキューへの返済に充てられる。キューが解消されない限り、ステーカーは1銭も受け取れない。これまでは発生していない。
オーバーフローはまとめて掃き出され、リアルタイムで流れるのではない。キーパーが pushStakerFees() を呼び出し、500万ドルを超える部分をステーキングコントラクトに移す。掃き出された金はプールを離れ、後で勝者が現れても取り戻せない。
2回の掃き出しの間は、先着順。勝者は決済の取引内で着金し、オーバーフローは次の掃き出しを待つ。

寺銭はどこに隠れているか

2%の手数料以外に、プラットフォームは名目額に対して金を取らない。寺銭は清算ルールと利益側に隠れている：

清算ラインは5bp手前。1000倍レバレッジでは証拠金は0.1%の変動に耐えられるが、約0.052%動いたところで強制清算され、証拠金は全額没収される。
利益にはまず0.2bpのデッドゾーンがあり、その後「非対称インパクト」割引が適用され、値動きが小さいほど割引が厳しくなる。上場パラメータによると、BTCの勝者は最大で元の利益の90%を受け取り、1%動いた場合は約88%、0.1%動いた場合は約74%しか受け取れない。
残りの利益からさらに2%の手数料が差し引かれる。

割引された金は誰にも渡らず、プールに残り、プールがいっぱいになるとステーカーに溢れていく。計算してみよう：100U、BTC、1000倍。逆方向に5.2bp動くと、100Uが消える。順方向に5bp動くと、公正価値では50Uの利益だが、実際の手取りは30.4U。上場以来パラメータ調整は公表されていない。

▲ 1000倍での損益と利益保持率

誰がスイッチを操作できるか

建玉、決済、ステーキングはすべてPapertradeのリレイヤーを通す必要があるが、出金は不要で、ユーザーはいつでも直接資金を引き出せる。2/3マルチシグが建玉の一時停止、マーケットの上場廃止、ポジション上限、最低証拠金、最小注文量の変更ができ、インパクトカーブと手数料パラメータも調整できる。コントラクトのアップグレードには7日間のタイムロックがある。リレイヤーの順序は「アダプティブ」で、大口優先だ。

帳簿上の数字

特に注記がない限り、データはすべて10月19日 UTC 10:00、つまり取引開始から212時間後のもの。

13兆6,100億ドルの取引高のうち実際の資金はいくらか

▲ ヘッドライン取引高と実際のUSDC

層を剥がしていくと：

13兆6,100億ドル、ヘッドライン取引高。建玉と決済でそれぞれ1回ずつカウントされているようだ。
5億2,900万ドルの建玉、対応する証拠金は1,070万ドル、平均約50倍。初日の平均は約160倍。
3億3,500万ドル、実際に入金された資金、約23,000アドレスから；2億7,100万ドルが引き出された。ロックされた証拠金は最大5,800万ドル、初日に発生。
2億4,900万ドル、損失決済、実際に手が変わった金。
6,320万ドル、トレーダーの純損失、そしてステーカーに分配できる唯一の層。

純損失はヘッドライン取引高の約0.46bp。チームの手数料収入は約450万ドル。