規制の承認を得たものの、OKXICEは米国株企業の90%から反発を受ける

オリジナル｜Odaily@OdailyChina）

著者｜Golem（@web3_golem）

現在、株式のトークン化における最大の障害はもはや規制当局ではなく、上場企業たちである。

OKXICEが11月2日に発表した公告によると、OKXICEによるトークン化株式の上場に反対する企業は56社に増加した。アマゾン、テスラ、SpaceX、エヌビディアなど人気の米国株が含まれ、反対企業は当初組み入れ予定だった62社の90％を占める。これら56社の時価総額は合計31兆ドルを超え、米国株式市場の総時価総額の約42％に相当する。

本稿執筆時点で、アップル、Strategy、Robinhood、Coinbase、Palantir、Circle、Securitize、BitGo、ServiceNow、GE Vernova、ボーイング、ホーム・デポ、スーパーマイクロの13社はまだOKXICEに異議を唱えていない。SecuritizeとBitGoは以前、異議を申し立てる予定はないと表明している。

OKXICEは暗号資産取引所OKXとインターコンチネンタル取引所（ICE）の合弁企業で、X Layer上で株式トークンを立ち上げる計画だ。ただし、米SECの株式トークン化イノベーション免除政策の規定により、上場企業は30日以内に第三者の株式トークンプラットフォームに対して異議を申し立てる権利を有する。

OKXICEは10月4日に最初の公告を発表した。仮にOKXICEが同日中に62社へ書面通知を発送していた場合、期限日（11月3日）までに明確に支持する企業はわずか2社、90％の企業が明確に反対しており、米SECの規定に基づきOKXICEは最終的に13銘柄の米国株トークンのみを上場できることになる。

30日間の異議申立期間は上場企業が書面通知を受け取った日から起算されるため、11月3日がすべての企業の異議申立期限とは限らないが、OKXICEにとって13銘柄の株式トークンを上場できるだけでも現時点で最良の結果である。

上場企業は何を懸念しているのか？

では、なぜこれらの上場企業は第三者プラットフォームによる自社株の取引にこれほど抵抗するのか。表面的には、株式トークン化は上場企業に新たな取引チャネルを提供し、理論上は株主層を拡大し、取引時間を延長し、さらには株式により多くの流動性をもたらすことができる。これこそが市場が株式トークン化を喧伝する主な論拠でもある。

しかし発行体にとって、取引チャネルの増加は必ずしも取引エコシステムの改善を意味するわけではない。

OKXICEのような第三者プラットフォームの立場からすれば、上場できる株式トークンは多ければ多いほどよく、対象が豊富であればあるほど多様なユーザーの投資ニーズに応えられ、規模の経済も形成しやすく、より多くの資金とトレーダーを呼び込める。しかし上場企業／発行体の立場からすれば、直接的な制御権を欠き、従来の証券市場から比較的独立した取引システムで株式トークン取引を上場することは、リスク要因がインセンティブをはるかに上回る。

現在の上場企業が提起している異議から見ると、最も核心的な懸念は3つの側面に集中している。すなわち、価格と流動性の断片化、取引行動の可視性の低下、そして第三者の取引結果が逆に発行体の市場評判を損なう可能性である。

価格と流動性の断片化

従来の株式市場では、ある銘柄の取引は主にその上場取引所および関連証券市場に集中しており、投資家は比較的統一された相場体系を通じて価格、出来高、売買注文の変化を観察できる。しかし第三者プラットフォームも対応する株式トークンを発行・取引し始めると、同一企業に複数の取引価格と出来高データが同時に存在する可能性がある。

株式トークンの価格が現物株価格をアンカーとしていても、両者の気配値が常に一致するとは限らない。異なる市場の取引時間、売買深度、裁定効率に差が生じると、トークンと現物株の間に価格乖離が発生する可能性がある。

同時に、世界で最も「資金支配力」の強い米国株式市場にとって、大多数の上場企業と発行体は株式トークンがより多くの投資家を引きつけられるという見方自体に疑問を抱いており、株式の流動性はオンチェーン取引チャネルが一つ増えたからといって自動的に増加するものではなく、逆効果になる可能性さえあると考えている。

従来の証券市場に集中していた取引需要が複数のプラットフォームに分散すれば、各市場のオーダーブック深度が低下し、ビッド・アスク・スプレッドが拡大する可能性がある。上場企業／発行体にとって、このような流動性の断片化は最終的に価格発見の効率を弱める可能性がある。

Lathamのフィンテック業界グループのグローバル共同議長であるStephen Wink氏はかつて、こうした株式トークンの取引量が低い場合、上場企業が直面する主な懸念は価格のミスアラインメントであり、これが現物株価に圧力をかけ、より広範な市場に誤ったシグナルを発する可能性があると指摘した。

取引行動の可視性の低下

次に、上場企業は株式取引行動に関するリアルタイムの把握が影響を受けることを懸念している。

従来の証券市場には比較的成熟した相場開示と取引データ報告の体系があり、上場企業、投資家、規制当局は既存のチャネルを通じて株式の約定価格と出来高を観察できる。しかし株式トークンが第三者プラットフォームで独立して取引される場合、これらのデータが従来市場の統合相場体系に完全に組み込まれるとは限らない。

しかし第三者プラットフォーム上の株式トークン取引は、発行体が本来依存している証券市場データ体系に直接組み込むことはできない。将来本当に流動性がこれらのプラットフォームに分散すれば、上場企業と発行体は同一のデータセットで自社証券の異なる取引所における全体的な取引状況を正確に反映できなくなる可能性がある。これには取引規模、参加者構造、具体的な行動の把握が含まれる。

ナスダックは発行体としてTSVトークン化運営フレームワークからの撤退を公に表明しており、このフレームワークは発行体が自社証券の価格と取引行動を包括的、正確かつ適時に把握する能力を損なうとしている。

レピュテーションリスクの増大

現行のイノベーション免除政策の下では、上場企業は第三者プラットフォームからの書面通知を受けた後の異議権のみを有し、30日以内に異議を申し立てなければ第三者プラットフォームの株式トークン上場に黙示的に同意したことになる。これは従来の暗号資産プラットフォームがSPV体系を通じて米国株取引を上場したり、米国株Perpを直接上場したりするのとは異なる。米国株トークン／契約に問題が生じても、上場企業は不知情や不適格を理由に関係を否認できるが、TSV上の株式に問題が生じた場合、上場企業は黙認者として責任の一部を負う可能性が極めて高い。

例えば、ある株式トークンが流動性不足やマーケットメイク深度の限界、あるいはプラットフォーム自体の技術・運営上の問題により、現物株から大きく乖離した価格を示したり、異常な変動が発生したりする可能性がある。一般投資家は株式と株式トークンの間の法的関係や取引メカニズムを仔細に区別するとは限らず、そうした価格パフォーマンスを直接上場企業自体と結びつける可能性がある。

時価総額が大きく投資家層が広い上場企業にとって、取引チャネルを一つ増やすために追加のレピュテーションリスクを負うことは明らかに望まない。

本質はやはり利害の対立

とはいえ、以上の問題はすべて一つずつ解決可能であり、その前提は上場企業と発行体がTSVと協力する意思があることだ。しかし現状を見る限り、彼らに協力の意思はなく、本質的な理由はインセンティブの欠如である。

上場企業と発行体にとって、TSVプラットフォームの株式トークン上場に同意することは、多くのリスクを負いながら、新たな取引チャネルという一つのインセンティブ（有効かどうかも不確実）しか得られず、制御権や収益分配（第三者による流動性／手数料の搾取の可能性）といった利点はすべてTSVが独占する。

したがって、TSVを支持するよりも、上場企業は自ら推進するか、発行体主導の株式トークン化の道を支持した方がよい。米SECのイノベーション免除政策の異議権は非関連の第三者が作成したトークンにのみ適用され、発行体自身またはその代理人が作成したトークンは30日間の異議申立期間をトリガーしない。

ナスダックは典型的な例である。TSVトークン化運営フレームワークからは撤退したが、Nasdaq Equity Tokenを積極的に推進している。Krakenの親会社Paywardなどとの協力を通じて、ナスダックは既存の取引所フレームワーク内でトークン化を実現し、従来の株式と同一のCUSIP、同一のオーダーブック、DTCパイロットによる決済を確保し、発行体が所有権、投資家身元、代理プロセスに対する制御を保持できるようにしている。ナスダックCEOのAdena Friedman氏はQ3決算でNasdaq Equity Token計画を2027年上半期に開始すると述べた。

したがって、株式トークン化の分野では、上場企業と発行体からなる従来の市場勢力が、暗号資産企業からなる新興市場勢力と実質的に競争関係を形成している。そして米SECのイノベーション免除政策の下では、上場企業と発行体は「プレイヤーでありながら審判でもある」存在となる。上場企業が第三者によるトークン化に対する異議権を積極的に行使しさえすれば、制御権と利益を保護しつつ、第三者の株式トークン取引プラットフォームの運営を妨害できる。

この対立は現物株の領域だけでなく、契約の面でもウォール街と暗号資産企業が激しく対立している。11月3日、米CFTCは米国株の永久先物契約を規制対象の米国取引所で上場・取引することを承認したが、政策が発効するやいなや、Citadel Securitiesとシカゴ・オプション取引所を筆頭とするウォール街の伝統的金融陣営は連邦裁判所に訴訟を提起した。本質的な理由は、永久先物契約が従来のオプション市場に打撃を与えることへの懸念である。（関連記事：米国が歴史的に株式永久先物契約を解禁、ウォール街の巨人たちが焦る）

規制がもはや最大の障害でなくなったとき、株式トークン化と伝統的金融革命の主導権争いはようやく始まったばかりかもしれない。