宇树打新热的背面：中一签或赚20万元，九成筹码锁在机构手里

原文作者：顾翎羽

原文编辑：徐青阳

原文来源：腾讯科技

「A株人型ロボット第一株」宇树科技（688836.SH）は8月10日に正式にオンライン申し込みを開始した。その発行株価収益率はなんと219.23倍——業界平均の38.56倍を大きく引き離している。機関投資家向けのオフライン詢価（値決め）も極めて活況を呈し、有効申込倍率は2618倍を突破した。

最近、各株式フォーラムには当選を祈る投資家の書き込みが溢れており、「宇树の当選を祈ります」はもはや投資家間の社交的な挨拶言葉にまでなっている。2021年に宇树と接触したことのある投資家はテンセント科技に対し、「宇树のハードウェア販売のロジックは非常に納得できる。だから当選確率が低くて自分が当たらないとしても、周りの友人たちにも強く推薦した」と語った。

目論見書の開示内容から見ると、宇树の今回のIPOによる実際の資金調達額は約61億元で、これに基づくと発行後の総評価額は約610億元に達する見込みだ。オンラインでの初期発行枠はわずか647万1000株で、1口500株単位で計算すると、市場全体で抽選に参加できる口数は1万3000未満となる。つまり、有効な申込整理番号1万件ごとに、当選できるのはわずか2人程度で、想定当選確率は0.02％から0.03％の間で推移し、その当選の難しさは、以前話題となった長鑫科技をはるかに上回る。

この熱狂的な感情の背後には、非常に魅力的な新規公開株の収益期待がある。複数の証券会社の総合的な試算データによると、2026年以降、A株市場の新規上場銘柄の初日の平均上昇率は276.04％に達している。もし宇树科技がこの平均水準を維持できれば、1口当たりの含み益は20万元の大台を突破する見込みだ。さらに、今年の科創板新規銘柄の初日の平均上昇率466.61％と比較すれば、1口当たりの潜在的な利益は35万元以上にまで跳ね上がる可能性もある。

高価なチケット

8月7日に行われた3時間に及ぶオンライン投資家説明会で、投資家から「200倍を超える株価収益率は高すぎるのではないか、ファンダメンタルズから乖離しているのではないか」という質問に対し、宇树科技の創業者である王興興氏は「ほとんどの同業他社が赤字の泥沼の中で苦しんでいる一方で、宇树はすでに黒字化を達成している」と応じた。

財務データによると、宇树科技の売上高は2023年の1.59億元から2025年には16.99億元へと急増し、年間平均成長率は驚異的な226.78％に達した。収益性も大幅に好転し、非GAAPベースの純利益は1800万元余りの赤字から、2025年には5.91億元へと躍進した。さらに、同社の2025年の営業キャッシュフローは6.70億元の純流入となり、帳簿上には14.19億元の現金及び同等物を保有し、利付借入はほぼない状態だ。

同社のコア事業構造もまた再編された。人型ロボット部門の売上高は、2023年のわずか296万元余りから、2025年には8.68億元へと激増し、総売上高に占める割合も2％未満から51.78％へと跳ね上がり、四足歩行ロボットを抜いて同社最大の成長エンジンとなった。2025年、宇树の人型ロボット出荷台数は5500台を突破し、世界一となった。この間、同社の主要事業の総合売上総利益率も44.22％から60.13％へと上昇し、人型ロボット事業の売上総利益率は63.18％に達し、純粋なソフトウェア企業でさえも見劣りするほどである。

こうしたファンダメンタルズに基づき、資本市場は219倍という超高水準の発行株価収益率を受け入れ、オフラインでの申し込みの過熱ぶりもうかがえる。戦略的配分の段階では、全国社会保障基金傘下の3つのファンドが合計で約1.41億元を引き受けた。AI大規模言語モデルのユニコーン企業DeepSeekも同様に約1.41億元を割り当てられ、最長となる36ヶ月間のロックアップ期間を約束した。

機関投資家が巨額の資金を投じるのは、宇树の目先の業績のためではなく、人型ロボットという分野が将来的に到達するかもしれない兆元規模の市場規模に対して、前もって代金を支払うためである。

しかし、この高い売上総利益率を支える構造的要因は試練に直面している。宇树科技は規制当局の審査質問への回答で、2025年第1〜3四半期の人型ロボット収入のうち、科学研究・教育部門からの注文が占める割合は73.60％に達し、商業消費と産業応用はそれぞれ17.39％と9.01％に過ぎなかったと明らかにした。数少ない産業応用の中でも、企業ショールームの案内などのシーンが中心であり、スマート製造や産業用点検といった本格的なシーンに実際に導入されている収入は、産業応用分野における割合がまだ3割に満たない。

これは、現在の人型ロボットが依然として主に研究開発ニーズに牽引され、最先端技術に対して高いプレミアムを支払うことを厭わない特定のニッチ市場であることを示している。科学教育市場の容量上限は広大な産業製造分野には遠く及ばないため、将来、宇树の顧客基盤が避けられず産業分野へと拡大するにつれて、その売上総利益率には低下圧力がかかることになるだろう。

2026年に入ると、成長鈍化の兆候が現れ始めた。第1四半期、宇树科技の売上高は4.23億元で、前年同期比68.49％増となったものの、2025年通年の330％超の成長率と比較すると、明らかに減速している。同社の第1四半期の非GAAPベースの親会社株主帰属純利益はわずか4025万元で、前年同期比で52.55％の大幅な減少となった。会社側は2026年上半期の非GAAPベース純利益を約2.36億元から2.83億元と予測しており、前年同期比で6％から22％の減少が見込まれる。

2023年、宇树の人型ロボットの1台当たりの平均販売価格はまだ約59万元だったが、2025年には約16万元にまで下落した。高工ロボット産業研究所の統計によると、2026年第1四半期までに、業界内の1台当たりの平均価格はさらに10万元の大台を割り込んだ。しかし、コスト削減のスピードは値下げのペースに追いついていない——2023年から2025年第1〜3四半期にかけて、その1台当たりのコストは7.32万元から6.22万元へと約15％減少したに過ぎない。この変化は同社の利益率を体系的に圧迫している。

宇树科技は目論見書で、現在、自社開発の汎用具身大規模モデルをロボット端末に大規模に展開するには至っていないと指摘している。「頭脳」技術の不足を補うため、今回実際に調達した約61億元の資金のうち、20億元超がスマートロボットモデル研究開発プロジェクトに明確に計画されており、具身知能の「頭脳」と「小脳」システムの開発に重点的に取り組む。

現状、人型ロボットの複雑な状況下での汎化能力は依然として非常に限られている。ロードショーの中で、投資家からその製品が単なる「リモコン玩具」ではないかと疑う声が上がった際、王興興氏はこれに対し、リモコンを残しているのは「最高レベルの安全冗長性」を確保するためであり、AIモデルが誤判断をした際に、安全事故を防ぐための最後の物理的な防衛線を提供することを目的としていると説明した。

現実の駆け引き

宇树の上場に伴い、富を生み出す饗宴が繰り広げられているが、プライマリー市場の熱狂とセカンダリー市場の現実的な考慮の間には、明確な溝が横たわっている。

初期の投資家の収益は驚異的だ。変数資本は2018年にわずか209万元を投資しただけで、現在のリターン倍率は174倍以上にまで急騰している。紅杉中国はこれまでに累計約1.02億元を出資しており、発行価格に基づいて試算すると、その株式価値は30億元に迫っている。美団系は複数の投資主体を通じて合計9.65％の株式を保有し、帳簿上の含み益は36億元を超えている。

しかし、セカンダリー市場の投資家を待っているのは、株式が高度に集中し、感情的な駆け引きが激しい取引環境である。

今回の宇树科技の公募株式総数は約4044万株だが、オンラインの個人投資家に割り当てられる初期枠はわずか16％に過ぎない。残りの84％の株式は、戦略的配分とオフラインでの詢価を通じて、機関投資家によって取得される。発行後の総株式数4億400万株のうち、上場初日に実際に市場で流通できる株式は合計で約2977万株のみで、総株式数に占める割合はわずか7.36％に過ぎない。つまり、全株式の90％以上が上場初日にはロックアップされていることになる。

取引可能な株式が極端に不足する状況下では、上場初期の株価の変動の幅は急激に拡大せざるを得ない。この典型的な「イベント駆動型の投機、その後の急騰と反落」という値動きは、今年の旧正月前後に見られた人型ロボット関連株の一連の相場で既に予行演習が行われている。市場の楽観的な期待が前もって織り込み済みとなり、その後の追加の資金流入が途絶えれば、高値圏で混雑した取引構造の中では、資金の先回りした売り逃げが株価の急激な下落を引き起こすことがしばしばある。

プライマリー市場の投資家たちは、間違いなく宇树の上場後の大幅な株価上昇を期待しており、それによってA株市場に具身知能という分野の「評価のベンチマーク」を確立し、その後IPOを待つ越疆（DOBOT）や雲深处（Deep Robotics）といった同業他社の評価額の上限を引き上げることを願っている。しかし、セカンダリー市場では、多くの市場関係者は、資金の選別眼がますます厳しくなっており、投資ロジックが単なる技術的ビジョンを聞くことから、企業の実際の商業化能力と収益の質を精査することへとシフトしていると考えている。

さらに長期的な未来を見据えると、宇树はより複雑な市場競争環境と海外環境に直面することになる。国内では、小米（シャオミ）、比亜迪（BYD）、小鹏（XPENG）といった強力な製造業のDNAと豊富な応用シーンを備えた異業種からの巨人たちが、具身知能分野への参入を加速させている。海外では、テスラのOptimus第3世代量産モデルの発表が2026年初頭に延期されたものの、その技術的アプローチとコスト削減能力における長期的な威圧感は依然として強い。さらに、宇树科技の収益の43％以上が海外市場に依存していることを考慮すると、米国FCC（連邦通信委員会）が最近、中国の先進ロボットを制限リストに加えた動きは、中国ロボット企業の海外展開という物語に現実的な影を落としている。

現在、公式な上場日はまだ発表されていない。科創板の新規上場銘柄の慣例的なプロセスに従えば、宇树は早ければ8月中旬にも正式に取引が開始される見込みだ。