被SKハイニックスに追放！「韓国半導体弱気専門家」モルガン・スタンレー、韓国で存続危機

原文作者：張雅琦

原文來源：華爾街見聞

今日、韓国株式市場は再び「ICU」状態に陥った。

SKハイニックスとサムスン電子は午前中にそれぞれ7％以上下落し、韓国総合株価指数（KOSPI）は一時6％以上下落してサーキットブレーカーが発動した。メディアの報道によると、急落の引き金は「韓国半導体の死神」と呼ばれるモルガン・スタンレーのアジア・欧州テクノロジー調査責任者、ショーン・キムに関係しているという。

彼は7月21日付のリポートで、AI主導の半導体メモリー業界の熱狂は転換点に近づいており、メモリー契約価格は第4四半期にピークを迎える見込みで、純利益の上方修正比率はピーク時の92％から77％に低下したと警告した。ショーン・キムのリポートがパニックを誘発するために利用された可能性があり、急落の直接的な原因ではないとの分析もある。

しかし今回、ショーン・キムのリポートは市場をかき乱しただけでなく、モルガン・スタンレー自身をさらに窮地に追い込んだ。

このウォール街のトップ投資銀行は、韓国半導体に対する弱気リポートを長期間発表し続けた結果、韓国市場で相次ぐ挫折に見舞われている。SKハイニックスの米国上場における主幹事候補から外され、複数の大型案件が頓挫するなど、韓国での事業は評判とビジネス両面で大きな圧力にさらされている。

今回、最も象徴的な出来事は、SKハイニックスの約265億ドル規模の米国預託証券（ADR）上場プロジェクトである。米国銀行、シティグループ、ゴールドマン・サックス、JPモルガンの4社が共同主幹事に選定され、モルガン・スタンレーは唯一選漏れしたトップ投資銀行となった。0.5％の引受手数料率で計算すると、今回の上場における総手数料は約1億3000万ドルとなる。SpaceXやAnthropicなどの超大型IPO案件を手掛け、OpenAIの上場時の有力候補幹事と目される機関にとって、今回の選漏れは金銭的な損失であるだけでなく、正面からの打撃でもある。

繰り返される弱気予想、「韓国半導体の死神」と揶揄されて

韓国の投資コミュニティで、モルガン・スタンレーの調査部門について語る時、ショーン・キムの名前は避けて通れない。韓国系アメリカ人のマネージング・ディレクターである彼は2002年にモルガン・スタンレーに入社し、現在は欧州およびアジアのテクノロジー調査を統括。ソウルと香港に駐在した後、現在はロンドン在住。韓国市場では、一連の明確な論調の半導体リポートで大きな影響力を築くと同時に、「韓国半導体の死神」という異名も得ている。

過去10年間、彼は韓国半導体の好況サイクルの天井付近で何度も警告を発してきた。2017年にはNAND価格とメモリー供給過剰に関する弱気リポートを発表。2021年8月には『メモリー、冬来たる』（Memory, Winter is Coming）を発表し、その後2年間に及ぶ半導体下降サイクルを的確に予測した。2024年9月には、HBMの供給過剰の可能性に関するリポートが、サムスン電子とSKハイニックスの株価急落の引き金の一つとなったと見られている（モルガン・スタンレーは後にSKハイニックスの短期的な業績予想が誤りだったことを認めている）。

7月6日には、モルガン・スタンレーの最高投資責任者マイケル・ウィルソン率いる株式ストラテジーチームが再び動き、サムスン電子、SKハイニックス、マイクロンなどのメモリー半導体関連株の減額を提案。市場が既に下落調整圧力下にある中で、韓国業界はこの動きを「傷口に塩を塗る」行為と表現した。

ショーン・キムの最新リポートはさらに体系的だ。NANDモジュールメーカーの在庫は約13週間分に増加し、パンデミック時のピーク（約15週間分）に近づいている。スポット価格は軟調で、一部のクラウドサービス事業者は在庫が潤沢であると表明しており、テンセントは必要量の約90％を既に確保している（このデータの出典と基準は公式に確認されていない）。彼は同時に「NAND下落ならDRAMも売却すべき」というトレーディングロジックを提示し、二つのセグメントを同一のサイクルストーリーに組み込んだ。

それにもかかわらず、同じモルガン・スタンレーの米国半導体アナリスト、ジョセフ・ムーアはより楽観的な見解を示している。彼は、AIデータセンターへの投資によりDメモリーが重要なボトルネックとなり、供給不足は2028年まで続く可能性があると主張する。両者の意見の相違は、観察視点の違いに起因する。ジョセフ・ムーアは米国の大手クラウド事業者の設備投資に注目する一方、ショーン・キムはアジアの流通チャネルに最初に現れる警告サインに注目している。

SKハイニックスから外され、「韓国半導体は侮れない」と大モルガンが内省

SKハイニックスのADR上場は、外国企業による米国史上最大のIPOである。モルガン・スタンレーの不在は、社内に直接的な連鎖反応を引き起こした。

複数の投資銀行関係者（モルガン・スタンレーの元幹部を含む）によると、ソウルオフィス内では次のような雰囲気が広がっている。

「ショーン・キムらのネガティブリポートのせいで、SKハイニックスとの取引を失ったのではないか。今後は慎重に行動すべきだ。」

この雰囲気は、韓国の機関投資家から資金を募る業務を担当するモルガン・スタンレーの部署にも広がっている。韓国メディアの報道によると、関連部署からは不満の声が上がっている。

「これでどうやってビジネスをやれというのか？」

上記の軋轢は、国際投資銀行が普遍的に直面する構造的ジレンマを反映している。すなわち、調査部門の独立性と投資銀行業務の商業的利益との間の緊張関係である。調査リポートが事業目的の操作と市場に解釈されれば、信用は損なわれる。逆に、顧客関係を考慮して自己検閲を行えば、調査価値は失われる。

ある国内大手投資機関の責任者は、「モルガン・スタンレーは韓国での取引で連続して挫折し、最近は自己反省モードに入っているようだ。今回、SKハイニックスの上場プロジェクトで唯一選漏れしたことは、彼らにとって大きな衝撃だった」と述べた。

問題はこれだけではない：大型案件の相次ぐ頓挫

SKハイニックスのプロジェクトだけが問題ではない。モルガン・スタンレーが最近韓国で関与または主導した複数の取引も、いずれも良い結末を迎えていない。

最も注目を集めたのは、SpaceXのIPOに関連する論争である。韓国の有名証券会社である未来アセット証券によると、同社は6月5日から10日にかけて、モルガン・スタンレーが主幹事を務めるシステムを通じて11億4000万ドルを申し込み、「確認」の受領証を受け取ったが、最終的に1株も割り当てられなかった。未来アセット内部では、モルガン・スタンレーが共同主幹事のゴールドマン・サックスに業務を引き継ぐ際に、この申し込みを漏らした可能性があると疑っている。IPOの割り当て権限は完全に幹事会社の裁量に委ねられているため、未来アセットは正式に責任を追及することはできない。ブルームバーグが6月30日に報じたところによると、未来アセット側の操作ミスが原因で割り当てが成立しなかったとされる。7月14日、未来アセットはこれに対してブルームバーグを民事告訴し、事件は韓国の大手証券会社と国際メディアとの法廷闘争に発展した。韓国金融監督院は現地調査を完了しており、結果は数ヶ月後に発表される見込みである。

もう一つの同様に痛い事例は、モルガン・スタンレーがゴールドマン・サックスと共同で主導したIGIS資産管理会社の売却プロジェクトである。IGISは韓国最大の不動産資産管理会社であり、運用資産規模は73兆ウォン。これには国家年金基金からの2兆ウォンの委託資金も含まれる。昨年12月、両投資銀行はシンガポールの機関であるHillhouse Capitalを優先買収先に選定したが、Hillhouseは最終的に資金調達の問題で撤退した。競合する買収希望者はその後、交渉過程で価格情報がHillhouseに一方的に漏洩したとして警察に告訴し、IGISの支配株主およびモルガン・スタンレーの関係者ら計5人が関与した。また、国家年金基金の委託投資の詳細がデューデリジェンスの過程で漏洩したとの情報もあり、規制当局の関心を集めている。

さらに古い事例としては、2017年から2018年にかけて、モルガン・スタンレーがバイオ医薬品企業Celltrionの株価が半減すると予測するリポートを発表し、市場に大きな波紋を広げたことがある。Celltrionはリポートの信頼性に疑問を呈し、市場ではこのリポートと空売り行為を結びつける憶測も流れた。

更深層の困境：研究独立性與業務利益

今回の騒動の背景には、国際投資銀行が普遍的に直面する構造的ジレンマがある。

調査部門の独立性と、投資銀行業務の商業的利益との間には、本質的に緊張関係が存在する。

調査リポートが事業目的の操作と市場に解釈されれば、信用は損なわれる。逆に、顧客関係を考慮して自己検閲を行えば、調査価値は失われる。

モルガン・スタンレーにとって、ショーン・キムのリポートを巡る論争は、単純に「弱気予想が報復を招いた」とは言い切れない。過去を振り返れば、2017年と2021年の弱気判断は、いずれも一定の先見性があったことが後に証明されている。一方、2024年のHBMに関する予測は的を外した。彼の影響力の根源は、半導体が典型的な景気循環型産業であることにある。楽観的な見方がピークに達した時、逆張りの警告は真っ先に外国人投資家のポジション調整を引き起こし、韓国株式市場に実際の衝撃を与える可能性があるのだ。

バリュエーションの観点から見ると、現在のサムスン電子とSKハイニックスの株価純資産倍率（PBR）はそれぞれ約1.7倍と2.5倍に低下しており、直近の高値を明確に下回っているものの、依然として長期的な歴史平均を上回っている。このバリュエーション・レンジは、市場が「メモリー産業は純粋な景気循環株ではなく、AIのストーリーも完全には実現していない」という中立的な価格決定ロジックを反映している。

今回の7月21日付の最新リポートは、方法論においてこれまで以上に詳細である。NANDモジュールの在庫週数、利益上方修正比率、契約価格の上昇率など、複数のシグナルをクロス検証することで、第4四半期の価格ピークアウトという判断枠組みを構築している。モルガン・スタンレーはHBMの供給増加率の上限を約40％と推定し、リポートでは約250億ドルの長期獲得可能市場規模（TAM）をメモリーイノベーションの領域に含め、容量、帯域幅、消費電力などの複数の技術的アプローチをカバーしている。

ある投資銀行関係者は簡潔にこう総括する。「投資銀行にとって、取引成功の記録は中核的な業績指標である。失敗事例が積み重なれば、必ず負担となる。」

モルガン・スタンレーが現在韓国で直面する窮地は、まさにこのロジックの最も現実的な注釈であると言えるだろう。