2026年下半期、コモディティは「高頻度ブラックスワン」時代へ突入

原文作者：鮑奕龍

原文出處：華爾街見聞

地政学、気候変動、そしてテクノロジーの衝撃が複合的に重なる中、シティグループはコモディティ市場における「ブラックスワン」が、かつての10年に一度の頻度から、ほぼ常態化しつつあると見ている。

7月23日、シティグループ・リサーチのEric G Leeチームは、2026年後半以降の潜在的な極端なリスクシナリオをまとめたリポートを発表。その価格への衝撃の大きさは、従来の需給分析の枠組みを無効化させるほどである。

シティグループ・リサーチが分析したテールリスクシナリオは以下の通り。米イラン紛争の一時的衝撃から長年にわたる継続的混乱への移行、重要鉱物の買い占め競争、金の15％～20％下落後の倍騰、極端なエルニーニョ現象による農作物への打撃、AIバブルの崩壊または持続的な好況による双方向の価格変動など。

2020年以降、コモディティ市場は新型コロナウイルス感染症のパンデミック、ロシア・ウクライナ紛争、貿易戦争、中央銀行による金購入ラッシュ、中東紛争の繰り返しと、未曾有の高密度で極端な事象に直面してきた。

リポートは、これらのリスクシナリオは基本予測ではなく、「発生する可能性があり、発生した場合の影響は極めて大きい」テールシナリオであり、シティグループの既存のベースシナリオに基づく予測フレームワークを補完するものだと指摘している。

最大のリスク：米イラン紛争が長期的な供給危機に発展

シティグループは、米イラン紛争の激化を最も影響の大きいテールシナリオに挙げているが、その発生確率は「低い」と評価している。

リポートは、2025年6月の米国・イスラエル連合軍によるイラン核施設への「12日間の戦争」、2026年2月の紛争再開、6月の脆弱な停戦合意、そして2026年7月の再軍事的エスカレーションを通じて、原油価格と石油製品価格がすでに複数回の激しい変動を経験していると指摘。

紛争がさらに拡大すれば、イランが湾岸産油国のエネルギーインフラを攻撃する可能性があり、ホルムズ海峡の長期的封鎖とバブ・エル・マンデブ海峡の遮断が重なり、世界は日量500～1000万バレルの持続的な供給不足に直面する可能性がある。

シティグループの試算では、需要の価格弾力性が約-0.05と仮定した場合、この規模の供給損失は原油価格を100％～200％押し上げ、原油全体で1バレル200ドル以上、米国の小売ガソリン価格は1ガロン6ドル以上で持続する。

リポートは過去のデータを引用し、中国を除く世界の石油在庫が70日分の消費カバー水準を下回った場合、ブレント原油の実質価格は1バレル150ドル以上に達したことがあると指摘。

（過去、中国以外の地域の原油在庫が90日間の低水準に落ち込んだ際、ブレント原油は1バレル150ドル以上に達した）

石油・ガス支出のGDPに占める割合が、1970年代の第2次石油危機時のピークである8％を再現する場合、必要な原油価格水準は1バレル200ドルを超える。

（中国以外の在庫が1970年代末の水準まで減少した場合、石油製品価格は現在の水準から概ね倍増する）

2026年7月時点で、中国以外の世界の石油総在庫は依然として約94日分の消費水準を維持しているが、シティグループは、日量700～800万バレルの世界的な赤字が続けば、2027年初頭までにこの指標が70日を下回る可能性があると予測している。

ロシア・ウクライナ情勢の悪化：ガス市場への影響は原油を上回る可能性

シティグループは、ロシアのエネルギー輸出に対するより厳しい制限の可能性を「中程度の確率」と評価し、ガス市場への影響は原油よりも大きいと強調している。

液化天然ガス（LNG）に関して、ロシアは2025年に約440億立方メートルを輸出しており、これは世界のLNG供給量の約7％を占め、主にヤマルLNGとサハリン2号プロジェクトからのものである。

（ヤマルプロジェクトからのLNGの大半は欧州に輸出されており、2026年には欧州向けシェアがさらに上昇する）

サハリン2号からの輸出の70％以上は日本と韓国向け。ヤマルプロジェクトからの輸出は2026年央で約90％が欧州向け。

（日本と韓国でサハリン2号プロジェクトからのLNG輸出シェアの約70％を占める）

もし世界がロシア産LNGの購入を禁止した場合、年間300億立方メートルを超える供給量の再配置が必要となるが、海運と契約上の制約により、世界のLNG市場は著しい供給不足に直面する。

パイプラインガスについては、物理的なパイプラインの制約により輸送方向の柔軟な調整が困難であるため、ロシア産パイプラインガスの購入禁止の破壊力はさらに大きい。

ロシアは中国以外の市場に年間700億立方メートル以上のパイプラインガスを輸出しており、そのうち欧州とトルコの合計輸入量だけで約370億立方メートルに達する。

重要鉱物の買い占め：銅価格は1トンあたり20,000ドルを突破する可能性

シティグループは、重要鉱物の買い占め競争の発生確率を「高い」と評価し、その影響は商品と買い占めの程度によって異なるとしている。各国政府が大規模に戦略的鉱物在庫を積み上げた場合、銅価格は1トンあたり20,000ドル以上に押し上げられる可能性がある。

リポートは、米国や欧州連合（EU）などの世界の主要経済圏で既に政策的なシグナルが見られると指摘。

米国の「プロジェクト・ヴォールト（Project Vault）」構想は、重要産業用商品の買い占めに120億ドルを投じるもの。EUは、重要鉱物の安全保障に30億ユーロの資金を発表している。

シティグループは銅市場を例に試算：世界の精製銅在庫を現在の約1.3ヶ月分の消費量から3ヶ月分に引き上げるには、2年以内に約400万トンの銅を蓄積する必要がある。

過去の銅スクラップ供給の弾力性に基づくと、これには銅価格が1トンあたり約23,000ドルまで上昇する必要がある。現在のシティグループのベースシナリオにおける銅価格は約13,500ドル/トンである。

（様々な世界在庫増加シナリオにおける理論上の銅価格）

金：短期的にはさらに15％～20％下落した後、倍騰する可能性

シティグループは、金のテールリスクを低確率、低直接衝撃と評価する一方、シナリオ分析の枠組みにおいては重要な意味を持つとしている。

金価格は2025年1月の1オンス2,500ドルから、2026年2月にはピークの1オンス5,500ドルまで急騰した後、現在は1オンス4,000ドル付近まで下落している。

リポートは、今後4～6週間で下振れが予想を超えるリスクが最も集中しており、一旦価格が1オンス3,800ドルを下回れば、ETFやレバレッジポジションの清算圧力が大規模に発生する可能性があると見ている。

潜在的なトリガー要因としては、中東情勢の悪化による実質金利とドルの上昇、そして株式・債券市場の調整に伴う流動性の混乱が挙げられる。

しかし、リポートは金の中長期的な見通しについては非常に楽観的である。

中国の1.3兆ドルを超える貿易黒字、中央銀行による継続的な購入、世界の財政持続可能性への懸念、そして脱ドル化のトレンドが、金の長期的な需要に対する複数の支えとなっている。

シティグループは、主要なインフレ低下と新たな投資家買いを背景に、金は今後数年で1オンス6,000ドルに達し、現在の水準からほぼ倍増する可能性があると予測している。

極端なエルニーニョ：カカオ価格は再び1トン10,000ドルに達する可能性

米国海洋大気庁（NOAA）が7月に更新した予報では、非常に強いエルニーニョ現象の発生確率を81％に引き上げ、2027年春まで継続する可能性は97％としている。シティグループはこれを「中程度の確率、高い衝撃」のテールシナリオに位置付けている。

（米NOAAによるエルニーニョ確率予測）

リポートは、極端なエルニーニョが異なる農産物に与える影響は大きく異なると指摘。カカオ、砂糖、ロブスタコーヒーへの影響が最も大きく、次いで大豆。トウモロコシと小麦への影響は比較的小さい。

西アフリカで2023～2024年のようなハルマッタン（Harmattan）が発生した場合、カカオの供給は深刻な打撃を受け、カカオ価格は再び1トン10,000ドル、あるいはそれ以上に達する可能性がある。カカオ価格は2024～2025年にかけて過去最高値を記録していた。

砂糖については、インドの6月の降水量が少なかったことに加え、タイとブラジルでモンスーン不足と洪水の二重のリスクが潜在しており、世界の砂糖価格は1ポンド20セント以上に上昇する可能性がある。

トウモロコシと大豆の価格は、エルニーニョが米国の生産地域では通常増産に有利に働くことから一定の下支えを受ける一方、欧州の熱波とインドのモンスーン弱化が引き続き主な下振れリスクとなっている。

AIの繁栄と崩壊：双方向の衝撃がコモディティの様相を二分する

シティグループは、AIシナリオがコモディティに与える影響を「低～中程度の確率、高度に二極化した衝撃」と位置付けている。

AIインフラの拡大は、電力、天然ガス、ウラン、そして銅やアルミニウムなどの送電網関連金属の需要を牽引する重要な原動力となりつつある。リポートは、米国のデータセンターの電力消費量が2030年までに約2倍になると予測している。

もしAIバブルが崩壊すれば、データセンター建設は急激に縮小し、銅、天然ガス、ウランの実需と期待需給の両方が損なわれ、世界的なリスク回避志向の高まりがさらにコモディティ需要の縮小を招くだろう。

しかし同時に、ドル安がコモディティ価格を受動的に支える可能性があり、FRBによる大幅な利下げもある程度市場を下支えするだろう。

もしAIの生産性向上による恩恵が実現すれば、エネルギー消費の加速と送電網投資の前倒しが進み、銅とアルミニウムの構造的な供給不足のストーリーはさらに強固なものとなる。シティグループはこれを、銅価格が1トン17,000ドルに上昇する強気シナリオの経路の一つと見ている。

金は、AIシナリオにおいて最も非対称性の高いヘッジ手段と見なされており、好況か不況かに関わらず、金にはその恩恵を受ける論理が存在する。

「シベリアの力2」とLNG過剰：2030年代には価格が100万BTUあたり6ドルを下回る可能性

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