跌了28%后仍喊12500点，摩根大通：韩国去杠杆完成大半，监管收紧限制反弹弹性

TL;DR

• JPモルガンは、KOSPIが6月の高値から約28%下落したものの、韓国市場のオーバーウェイトと12,500の目標株価を維持していると指摘。
• レバレッジETFの規模は約500億ドルから260億ドルに減少したと推定され、ヘッジファンドのデレバレッジも半分以上進んでいる。
• 売り圧力はサムスン電子とSKハイニックスに集中しており、個別株レバレッジ商品への規制強化は、依然として反発の弾力性を制限する可能性がある。

JPモルガンは7月21日付のリサーチレポートで、韓国のKOSPI指数が6月22日のピークから約28%下落したと試算。レバレッジETFとヘッジファンドのポジションは大幅に縮小したものの、同社は依然として韓国市場のオーバーウェイトを維持し、12ヶ月のKOSPI基準目標を12,500に据え置いている。

この判断の根底にあるのは、単純な反発への賭けではなく、今回の韓国株の急落を、レバレッジの踏み上げと集中的なポジション調整として解釈している点にある。JPモルガンの試算によれば、韓国を対象としたレバレッジETFの規模は、6月末の約500億ドルから現在の260億ドルに減少し、約75%の縮小が完了した。株式ヘッジファンドのデレバレッジも半分以上進んでいる。年初来の外国人資本流出は1,100億ドルを超え、その約90%はサムスン電子とSKハイニックスの2大メモリー株によるものだ。

しかし、ポジションが減少したからといって、市場がすでに平静を取り戻したわけではない。韓国株式市場のボラティリティは依然として高く、VKOSPIとVIXの比率は約5倍と、通常の約1倍近辺を大きく上回っている。スワップキャパシティの逼迫、個別株レバレッジ商品への規制強化、そしてAI需要がメモリーと産業チェーンを今後も支えられるかどうかが、今回の調整が本当に最終局面に入ったかどうかの境界線となる。

下落幅は大きいが、売り圧力はポジションの踏み上げに近い

韓国株式市場の今回の下落幅は、すでに十分に急激なものだ。KOSPIは6月22日に終値ベースの史上最高値9,114.55を記録した後、7月上旬には最高値から20%以上下落した。7月21日頃の約6,516近辺で計算すると、最高値からの下落率は約28.5%となる。

JPモルガンが12,500の目標を維持する前提は、今回の下落がファンダメンタルズの突然の崩壊ではなく、それまでの過度に混雑した取引が一気に解消された結果であるという点だ。韓国市場はこれまで、AI、メモリーの上昇サイクル、そしてコーポレートガバナンス改革への期待に牽引されて急騰し、一部の資金はレバレッジETF、スワップ、ロングショートファンドのポジションを通じてエクスポージャーを拡大していた。ボラティリティが上昇すると、ポジションの手仕舞いや償還が、さらに下落を増幅させる形となった。

価格モメンタム要因の4週間リトレースメントが-26%近くに達していることも、同じ問題を示している。すなわち、上昇が強く、資金が集中していた銘柄ほど、下落圧力が顕著だったということだ。

ただし、ボラティリティ自体はまだ正常化していない。VKOSPIとVIXの比率が約5倍であることは、韓国国内市場のボラティリティが米国市場を大幅に上回っていることを示している。ポジション圧力は低下しつつあるものの、短期的には株価の変動がさらに拡大する可能性も残る。

レバレッジETF、500億ドルから260億ドルに減少

最も顕著な整理はレバレッジETFで発生している。

JPモルガンの試算では、韓国を対象としたレバレッジETFの運用資産規模は、6月末の約500億ドルから現在の260億ドルに減少し、縮小率は約75%に達している。これは同社がより許容可能とみなす180億ドルの規模に近づいている。

この数字は、単純に投資家による大規模な償還と解釈すべきではない。同期間の累計資金流入は依然としてプラスであり、規模の減少は主に市場の下落によるものだ。つまり、純購入が完全に消失したわけではないが、価格下落によってレバレッジ・エクスポージャーが受動的に縮小したのである。

レバレッジETFのAUMは約500億ドルから260億ドルに減少したが、累計資金フローは依然としてプラス。

これこそが、JPモルガンがデレバレッジが既に実質的に進展していると考える理由でもある。もしレバレッジ商品の規模が高止まりしていたなら、市場が下落するたびに、さらなる受動的な売りを誘発する可能性があった。規模が半減した今、同じ価格変動がその後の売り圧力に与える増幅効果は弱まるだろう。

横断的に見ると、韓国の個人投資家の信用取引残高自体は突出していない。レポートに示されたデータによれば、韓国の信用取引残高は約210億ドルで、株式時価総額の0.5%を占める。レバレッジETFは約260億ドルで、時価総額の0.7%を占める。これに対して、米国の信用取引残高は時価総額の約1.9%、レバレッジETFは約0.3%である。中国A株の信用取引残高は時価総額の約2.8%を占め、レバレッジETFの比率はほぼ0%だ。

韓国の信用取引残高210億ドルは時価総額の0.5%、レバレッジETFの260億ドルは0.7%を占める。

この比較は、韓国市場の問題が信用取引残高の異常な高さにあるのではなく、レバレッジETFの市場における存在感が相対的に高いことを示している。個人投資家は依然として韓国株式市場の重要な買い手であり、6月以降の海外株式購入においても、複数のレバレッジ商品が上位にランクインしている。センチメントは完全には冷めていないが、下落と規制強化の見込みが先にレバレッジ規模を抑え込んだ形だ。

ヘッジファンドの売り圧力も減少したが、まだ正常水準には戻らず

2つ目の整理の兆候はヘッジファンドに見られる。

JPモルガンのプライムブローカレッジデータによれば、株式ヘッジファンドのデレバレッジは50%以上進行し、ロングショート比率はピーク時の5.5倍超から4倍未満に低下した。これは、過去1年間の韓国市場急騰の中でポジションを積み上げていた資金が、エクスポージャーのかなりの部分を削減したことを示している。

指数が約28%下落したことは価格調整が進んだことを意味し、ロングショート比率の低下は「強制売り」の燃料も減少していることを示している。ロングショート比率がさらに低下すれば、ポジション過多に起因する連鎖的な売り圧力は、6月末の状態よりも小さくなるだろう。

しかし、4倍未満であることが完全に正常を意味するわけではない。デレバレッジはまだ正常水準には戻っておらず、スワップキャパシティの逼迫やボラティリティの異常も完全には解消されていない。韓国のような集中度の高い市場では、資金調達経路が狭まると、人気銘柄の値下がりが増幅されやすく、特にこれまでAIとメモリーチェーンに支えられてきたコアな保有銘柄でその傾向が強い。

「75%の縮小」は、直ちに底値の確認と同義ではない。市場は最も混雑した状態からは後退できるが、ボラティリティが高く、資金調達が依然としてタイトである限り、残存ポジションが特定の取引日に下落を増幅させる可能性は残る。

外国人売り圧力は2大メモリー株に集中

外国人資金フローの構造は、総額よりも重要である。

JPモルガンの7月21日付レポートによれば、年初来の外国人投資家による韓国株式市場からの純流出額は1,100億ドルを超え、その約90%がサムスン電子とSKハイニックスによるものだ。公開報道では、6月下旬の同様の集計で約950億ドルとされており、その後、市場の下落と外国人売りに伴い数値が更新された可能性がある。

このような集中した流出は、全面的な韓国離れとは異なる。2大メモリー株のMSCI EM指数におけるウェイトは、6月末の9.5%と8.3%から、それぞれ7.5%と5.7%に低下した。ウェイト低下後は、投資対象範囲、ベンチマーク・ウェイト、集中度制限などの影響を受ける資金による、継続的な強い売り圧力はいくらか緩和されるだろう。

年初来の外国人流出額は1,100億ドル超、その約90%は2大メモリー株によるもの。

これこそが、JPモルガンが依然として韓国市場のオーバーウェイトを維持する重要な理由の一つでもある。もし外国人が韓国資産を全面的に売却しているのであれば、問題はよりシステミックな信頼感の低下に近いものとなる。しかし、売り圧力が主にウェイトの高すぎる2つのメモリー株に集中しているのであれば、ウェイトの低下とポジション制限の緩和に伴い、市場が受ける圧力の様相は異なってくる。

リスクもここに集中している。韓国市場のコアなサポートは依然として、AI向け設備投資、データセンター建設、そしてハイエンドメモリー需要に関連している。市場がAI計算能力への投資の持続性に疑問を呈し始めたり、ハイエンドメモリー需要を低下させる技術的見通しが生じたりした場合、サムスン電子とSKハイニックスは、外国人資金の流れと指数変動の増幅器となり続けるだろう。

個別株レバレッジ商品への規制強化、レバレッジの急回復は困難に

韓国規制当局は、ハイレバレッジ取引の冷却化に乗り出している。

韓国金融委員会は7月16日付の告示で、個別株レバレッジ、インバース、カバードコール商品の新規上場を停止することを確認した。最低預託必要額は1,000万ウォンから3,000万ウォンに引き上げられ、8月5日に施行される見込みだ。8月19日以降、当初証拠金は現金のみで計算される。11月からは、韓国上場の個別株レバレッジ商品の最小売買単位が1株から20株に引き上げられる予定である。

これらの措置は全てのレバレッジETFを対象とするものではなく、個別株レバレッジ商品に焦点を当てたものである。影響は指数を直ちに押し上げることではなく、レバレッジ商品の再膨張を制限することにある。たとえ個人投資家のセンチメントが依然として strong くとも、少額取引や非現金証拠金を通じてエクスポージャーを急速に拡大する余地は減少するだろう。

これにより、JPモルガンが韓国市場に強気でありながら、規制の影響を強調する理由が説明できる。もし規制が短期的な抑制に過ぎなければ、レバレッジ資金は他の商品や市場を通じて再び積み上がる可能性がある。しかし、新たな規制が継続的に効力を発揮すれば、韓国株式市場のボラティリティ増幅メカニズムは弱まるだろう。

AIの収益上方修正は継続中、リスクもまたAIに

JPモルガンが強気見通しを維持するもう一つの理由は、韓国の収益予想が依然として上方修正されている点にある。

レポートによれば、韓国市場の2026年の一株当たり利益（EPS）は過去6ヶ月間で143.4%上方修正され、テクノロジーセクターは215.5%、産業セクターは91.0%上方修正された。株価が大幅に下落したにもかかわらず、アナリストの将来収益に対する修正は依然として力強く、特にAI関連のテクノロジーと産業チェーンに集中している。

韓国市場の2026年EPSは6ヶ月間で143.4%上方修正、テクノロジーセクターは215.5%、産業セクターは91.0%上方修正。

これらの上方修正を支える要因としては、ハイパースケールの計算能力への投資、データセンター建設、セキュリティとレジリエンス関連支出、そして韓国のコーポレートガバナンス改革に対する中長期的な期待などが挙げられる。韓国市場にとって、メモリー、サーバー、産業用設備、および関連サプライチェーンは、最も直接的な恩恵を受ける分野であり続けている。

リスクもまた、同じ方向から生じる。韓国株式市場の今回の上昇相場のファンダメンタルズ上の支点は、AIサイクルに大きく依存している。もしAI向け設備投資が減速したり、新しい技術がハイエンドメモリーや関連ハードウェアへの需要を低下させたりすれば、収益の上方修正は再検討を迫られる可能性がある。素材、消費財などのセクターが比較的弱含みであることも、韓国市場が全業種で一様に改善しているわけではないことを示している。

JPモルガンの12,500という目標は、レバレッジの解消がさらに進み、AI需要が否定されず、外国人投資家の集中売り圧力が緩和されるという、組み合わせ条件に基づいている。現時点で言えることは、韓国市場で最も混雑していたポジションが明らかに緩んだということだ。まだ言えないことは、ボラティリティが正常水準に戻ったこと、外国人投資家が持続的な還流に転じたこと、あるいはAIチェーンの収益上方修正が完全に確実なものとなったことである。