逐页深挖英伟达10-Q：134亿美元浮盈粉饰财报，真实PE或高达60倍

原文作者：趙穎

原文出典：華爾街見聞

エヌビディアの決算数字は華やかだが、細部には不安が潜んでいる。

先日、Redditのバリュー投資板（r/ValueInvesting）で広く拡散された詳細な投稿が市場の注目を集めた。投稿者は自らエヌビディアの最新四半期報告書（10-Q）を丹念に読み込んだと称し、市場が概ね見逃している3つのリスク、すなわち利益の質への疑念、堀が完全に自前ではないこと、特定顧客への集中度が高すぎることを指摘した。これら3つのリスクが重なることで、エヌビディアの現在のバリュエーションにおける安全余裕は大幅に損なわれている。

この投稿の核心はバリュエーションの根幹を突く。エヌビディアの約580億ドルの純利益のうち、134億ドルは上場株式（インテル株を含む）の含み益によるもので、これは非事業性、非現金性、持続不可能な一時的な収益である。

これを除いた正常化純利益は約440～450億ドルとなり、対応する実質PERは市場で広く引用される45～50倍から、60倍近くに跳ね上がる。特定顧客への集中リスクを抱える半導体循環株にとって、このバリュエーション・レベルは安全余裕をほとんど提供しない。

含み益で利益が水増し、実質PERは過小評価

エヌビディアの現在の株価に対応するフォワードPER約45～50倍は、市場が最も頻繁に参照するバリュエーションの基準点である。しかし前述の投稿は、この数字が過大評価された分母の上に成り立っていると指摘する。

10-Qの開示によれば、エヌビディアの約580億ドルの純利益のうち、134億ドルは公開市場のエクイティ証券の含み益によるもので、これにはインテル株式への保有が含まれる。この種の収益は時価評価され、市場変動に応じて変化する。事業収益ではなく、キャッシュ・フローも生み出さず、持続的に再現することもできない。

この134億ドルを除外すると、正常化純利益は約440～450億ドルに低下する。現在の時価総額で再計算すると、実質PERは50倍台後半から60倍台前半の範囲になる。投稿者は次のように記している。「あなたが実際に支払っているバリュエーション倍率は、表面的な数字が示すものよりもはるかに高いのだ。」バリュー投資家にとって、60倍の正常化利益で循環性の半導体会社を買うことは、安全余裕がほぼゼロであることを意味する。

170億ドルでのGroq買収、堀には「レンタル」要素

エヌビディアの競争力に関する従来の語りは、「究極の協調設計」と全スタックの内製化を中心に展開されてきた。しかし、10-Qに記載されたある大型取引が、このストーリーに亀裂を入れている。

書類によると、エヌビディアはGroq, Inc.と約170億ドルの取引を成立させ、現金対価が130億ドル、別途40億ドルの支払い義務を負い、これにより144億ドルののれんが貸借対照表に計上された。注目すべきは、Groqはエヌビディアの競合他社であることだ。つまりエヌビディアは、自社のアーキテクチャの競争力を維持するために必要な技術を、競合企業に高額を支払って入手しているのである。

この投稿者は、144億ドルののれんはエヌビディアの約500億ドルの総資本と比較して無視できない規模であり、もし減損が発生すれば、簿価に直接的な打撃を与えると指摘する。より深い問題は、エヌビディアの堀の少なくとも一つの柱が完全に自前ではなく、「レンタルされた」ものであることを示している点だ。投稿者はインテルのx86アーキテクチャの歴史的な教訓を引き合いに出し、「レンタルされた堀は、いずれ競争に侵食される」と警告する。

主要3顧客で売上高の54%、集中リスクは無視できず

株価売上高倍率（PSR）30倍で価格付けされた企業には、収益源が広く、成長が持続可能であるという前提が暗黙のうちに含まれている。しかし、10-Qの顧客開示データはこの前提と明らかに乖離している。

書類によれば、エヌビディアの上位3社の顧客はそれぞれ売上高の21％、17％、16％を占め、合計で54％にも上る。これらの3社はほぼ確実にハイパースケールクラウド事業者であり、これらの事業者はエヌビディアへの依存度を下げるために、カスタムチップの内製化を積極的に進めている。

この投稿者の推論は明確だ。もしこれらの顧客の1社が受注を大幅に削減した場合、年間売上高が15～20％減少することはテールリスクではなく、十分に起こり得るシナリオである。そしてPSR30倍で取引されている企業が20％の売上減少に見舞われれば、バリュエーション倍率は急激に圧縮され、下振れリスクは非対称に大きい。

投稿者が挙げる3つの観察指標

この投稿者は、現在のバリュエーションで購入を検討する前に、以下の3つの指標を継続的に監視すると述べている。

第一に、10-Qの注記10に記載されているサプライヤーに対する取消不能なコミットメント額。今四半期のこの数字は1190億ドルであった。今後、これが停滞または減少した場合、社内の需要見通しが弱まっていることを意味し、現在のバリュエーション・レベルでは出口のシグナルとなる。

第二に、顧客集中度。上位3社の合計比率が40％未満に低下した場合、収益の多様化というストーリーが実現しつつあることを示し、その時点でより高いバリュエーションを容認する用意がある。

第三に、Groqののれん。今後4～6四半期の間に減損が発生しなければ、買収が価値を創造していることを示す。一方、減損が発生した場合、それは技術戦略と貸借対照表の質の両面における二重の警告サインとなる。

投稿者は投稿の末尾で次のように述べている。「エヌビディアは卓越した企業であり、需要は現実のものであり、実行力は印象的です。しかし、現在の株価は既に、すべてが順調に進んだ結果（利益がクリーンで、成長が順調に多様化し、堀は難攻不落）を織り込んでいます。10-Qが示すのは、変数がより多いストーリーです。60倍の正常化利益、そこに顧客集中リスクとまだ試練を経ていない買収のれんが加わる。私は安全余裕を見いだせません。」