韩股这一波去杠杆是如何发生的？
原文作者：qinbafrank（X：@qinbafrank）
レバレッジ解消の悲劇的な暴落がすでに発生している。このタイミングで検証し、レバレッジ解消がどのように起こったのかを整理しよう。個人的な見解では、今回のレバレッジ解消は韓国株から始まった。米国株は7月1日からレバレッジ解消が始まったが、振り返ってみると、6月23日の最初の大きな陰線がその幕開けだった。本日は、タイムラインに沿って、韓国株における今回のレバレッジ解消がどのように起こったのかを整理する。
一、6月23日以前、市場はすでに暴落の条件を全て備えていた
その後の急落を理解するには、まず5月27日から6月22日にかけて形成された市場構造を見なければならない。
1. 個別株2倍レバレッジ商品が資金を三星電子とSKハイニックスにさらに集中させた
5月27日、韓国市場は三星電子とSKハイニックスを対象とした個別株2倍レバレッジおよびインバースETFを上場した。6月19日までに、個人投資家は累計で約8.2兆ウォンのロング・レバレッジETFを純購入し、その内訳はSKハイニックスが約4.6兆ウォン、三星電子が約3.7兆ウォンだった。同期間のインバースETFの純購入は約0.3兆ウォンに留まった。
さらに重要なのは、資金が単に現金から市場に流入したのではなく、分散された半導体ETFやKOSPI指数ETFから、明らかに個別株レバレッジ商品へとシフトしたことだ。6月19日までに、SKハイニックス・レバレッジETFの資産規模は9.15兆ウォンに達し、三星電子関連商品は5.22兆ウォンに達した。
これにより、3つの構造的変化がもたらされた。
1）投資家のエクスポージャーが業種分散から2つの個別株への集中に変わった。
2）通常の株式の変動が2倍のレバレッジでさらに増幅された。
3）ETFの規模は上昇するほど大きくなり、その後の毎日のリバランス取引も大きくなった。
韓国資本市場研究院の試算によると、SKハイニックス関連のレバレッジETFの資産規模は6月10日から19日にかけて約4.31兆ウォン増加したが、そのうち約3.6兆ウォンは新規の購入ではなく、原資産の上昇による純資産価値の膨張であった。つまり、新たな投資家が参入しなくても、市場の上昇自体が自動的により大きなその後のリバランス需要を生み出していたのである。
2. 2つの銘柄が「KOSPIの半分」に迫っていた
三星電子とSKハイニックスのKOSPIにおける時価総額比率は、2025年末の34％から5月26日には49％に上昇し、7月15日にはさらに52％に達した。
これは従来の意味での借入レバレッジではないが、非常に強力な指数構造的レバレッジを構成していた。
2つの銘柄が10％下落すれば、他の企業が動かなくても、KOSPIを約5％押し下げる可能性がある。
7月15日現在、16の個別株レバレッジまたはインバース商品の時価総額は、5月27日の上場時の4.4兆ウォンから11.9兆ウォンに拡大し、一日当たりの取引高は10.4兆ウォンから13兆ウォンに増加した。
3. 6月22日の規制当局の声明が信頼の転換点となった
6月22日、韓国金融監督院長は、関連商品の承認が「準備不足だった」ことを公に認め、市場安定化策を研究していると述べた。
規制当局はまた、当初国内の個別株レバレッジ商品を承認したのは、海外商品の需要を国内の規制枠組みに取り込むことに加え、韓国の個人投資家の資金を米国や香港市場から呼び戻し、ウォン安圧力を緩和する意図もあったが、実際の為替への効果は限定的だったと説明した。
5月末時点で、韓国の個人投資家による各種レバレッジ投資規模は約60兆ウォンに達していた。
この発言の市場における意味は「規制当局がすぐに取引を禁止する」ということではなく、以下の点にある。
- 政策が商品の拡大を支援するという期待が打ち砕かれた。
- 証券会社や資産運用会社の商品拡大の余地に疑問が呈された。
- 海外投資家は規制が市場の流動性構造を変えることを懸念し始めた。
- 市場は初めて、2倍ETFの逆方向フィードバックのリスクを真剣に評価した。
二、主要指数の経路
以下は、今回の局面で最も重要な価格ポイントである。相対的な下落率は全て6月22日の終値9,114.55ポイントを基準としている。
三、タイムラインに沿ったレバレッジ解消プロセスの分解
第一段階：6月23日——価格が先に暴落したが、債務はむしろ減少しなかった
6月23日、KOSPIは一日で9.99％下落し、三星電子とSKハイニックスは共に12％以上下落、市場は20分間の全面取引停止を引き起こした。
直接の引き金となった要因は以下の通り。
- 前日の規制当局によるレバレッジETFへの強い警告。
- 海外投資家による半導体二大巨頭への集中的な売り。
- 世界的なハイテク株の同時調整。
- 市場が連続して大幅上昇しており、機関投資家には利益確定とウェイト調整のニーズがあった。
三星電子とSKハイニックスが既にKOSPIの半分以上を占めていたため、この2銘柄の売り注文は瞬時に個別銘柄の問題から指数全体の問題へと変わった。
しかし、この日に非常に重要かつ危険な現象が発生した。
- 強制決済額は前日の約199億ウォンから424.27億ウォンに増加。
- 未決済売掛金は1,816億ウォン増加し、1.4792兆ウォンに達した。
- 信用融資残高は依然として38兆ウォン付近を維持。
言い換えれば、暴落初日は投資家が一般的に債務を返済したわけではなかった。むしろ、一部の投資家は下落過程で短期信用資金を使って買い増しを続けたのである。
この段階の実態
これは価格のレバレッジ解消であったが、バランスシート上のレバレッジ解消ではなかった。
価格が急落し、ETFの純資産価値と担保価値が低下した。しかし、個人投資家は撤退せず、むしろ押し目買いを続けた。元のレバレッジは解消されず、新たなレバレッジが入ってきていた。
感情面では、市場は依然としてこの下落を規制当局の発言による短期的なテクニカルなミスプライシングと解釈しており、トレンド転換とは捉えていなかった。
第二段階：6月24日から25日——強制決済とレバレッジ再構築が同時に発生
6月24日と25日、KOSPIはそれぞれ3.26％と5.42％上昇し、6月25日の終値は6月22日の高値からわずか約2％の水準に戻した。
しかし、表面的な反発の裏で、内部では全く逆の二つの出来事が起きていた。
一方では強制決済
6月24日の公表統計による強制決済は約1,107.93億ウォンに達した。これは主に、証券会社が処理した、それまでに資金不足を補填できなかった短期信用取引である。
他方では新規融資
同日、信用融資残高はむしろ約5,392億ウォン増加し、過去最高の38.6328兆ウォンとなった。
これは意味するところは、
古い口座が強制決済されている一方で、新しい口座や生き残った口座は、さらに多くの資金を借りて押し目買いをしていた。
そのため、6月24日は、今回の市場全体の信用融資残高のピークとなり、6月23日の暴落前ではなかった。
レバレッジETFが反発を増幅させた理由
2倍ロングETFは毎日、目標エクスポージャーを2倍に回復する必要がある。
ETFの初期純資産価値をAとし、2Aの株式またはデリバティブ・エクスポージャーを保有していると仮定する。
- 原資産が10％下落した場合、ETFの純資産価値は約0.8Aに低下。
- 元のエクスポージャーの時価は約1.8Aに。
- 新たな目標エクスポージャーは1.6Aとなるべき。
- 従って、約0.2A分を売却する必要がある。
逆に、原資産が上昇した場合、ETFは買い増しを余儀なくされる。
韓国資本市場研究院の試算によると、個別株2倍ETFのリバランス取引規模は、ほぼ「前日のAUM × 当日の株式変動率」に比例し、現物市場と先物市場の両方で同じ方向の調整が発生する。
したがって、6月24日から25日の反発は、以下の要因によって同時に推進された。
- 個人投資家の押し目買い。
- 空売りの買い戻し。
- レバレッジETFによる上方リバランス。
- 証券会社やマーケットメーカーのヘッジ調整。
これは、レバレッジ解消が完了した後の健全な反発ではなく、レバレッジ解消の途中での再レバレッジと言える。
第三段階：6月26日から30日——海外資金の撤退、個人投資家の買い支え、リスクが家計部門へ移転
6月26日、KOSPIは再び5.81％下落した。6月29日は終値では0.20％の下落にとどまったものの、日中は非常に振幅が大きく、韓国ボラティリティ指数VKOSPIは過去最高の97.99に達した（2025年末は28.85だった）。
この段階で最も重要な変化は特定の取引日の動きではなく、保有構造の移転が発生したことである。
海外投資家は単に「韓国を弱気視」しているのではなく、集中度を下げている
2026年上半期、海外投資家は韓国株式市場から約708億ドルの純流出を記録した。6月だけでも約126.3億ドルの純流出であった。
これらの売りは複数の機関から発生した。
- 投資信託が約75億ドルを売却。
- 年金基金が約43.5億ドルを売却。
- ヘッジファンドが約18.7億ドルを売却。
分析によれば、これらの資金は全てが韓国経済や半導体の収益性が崩壊すると判断したからではなく、以下の理由による。
- 韓国と台湾の半導体株の上昇率が大きすぎた。
- 三星電子、SKハイニックス、TSMCのグローバルファンド内でのウェイトが急速に膨張した。
- パッシブファンドとアクティブファンドの両方が、特定国、特定業種、特定銘柄への集中度をコントロールする必要があった。
- 一部の資金は為替ヘッジとベンチマーク・リバランスを行った。
- 長期保有の機関投資家が利益確定を行った。
個人投資家が最後のマージナルバイヤーとなった
韓国の個人投資家は6月にKOSPI銘柄を累計で約42.4兆ウォン純購入した。
したがって、6月の中心的な資金構造は以下の通りであった。
海外投資家、年金基金、投資信託がリスクを低減する一方、韓国の個人投資家が現金、信用取引、レバレッジETFを通じてこれらのポジションを引き継いだ。
これは短期的には指数を支えたが、二つの結果ももたらした。
- リスクがグローバルな機関投資家のバランスシートから韓国家計のバランスシートへ移転した。
- 市場に残った保有者の平均的なリスク許容度はより低く、追証や価格変動に対してより敏感になった。
第四段階：7月1日から3日——グローバル半導体取引の反転、ETFが組織的に安値売り・高値買いを開始
7月1日、KOSPIは2.04％下落、7月2日にはさらに7.89％と急落した。
7月2日：
- SKハイニックスが14.6％下落。
- 三星電子が9.1％下落。
- 日本のキオクシアが13.5％以上下落。
- 前夜の米国半導体株も大幅に調整した。
市場は「現在の半導体収益は良好」という見方から、以下の点を問い始めた。
- Metaの計算力販売の噂により、計算力過剰を再び懸念。
- 米国のクラウド企業が高いAI設備投資を維持し続けられるか。
- 大規模データセンター建設が減速局面に入りつつあるのか。
- 三星電子とSKハイニックスによる数千億ドル規模の新規生産能力が将来的に供給過剰を引き起こすか。
- 現在のメモリ価格上昇はあとどれくらい続くのか。
- 収益成長のスピードと期間は既に株価に完全に織り込まれているのか。
今回の産業的な火種と市場の増幅器は区別しなければならない
産業レベルの火種は
