质押 ETH で 4600 万ドルの安定収入を得ているのに、なぜ BitMine は巨額の損失を出しているのか？

原文著者：Oluwapelumi Adejumo

原文翻訳：Chopper

BitMine はイーサリアムの保有を積極的に拡大し、これを安定したキャッシュフロー源に転換しようと努めており、前四半期のステーキング事業による収益は約4600万ドルに達しました。

しかし、9210万ドルのデリバティブオプションの損失がステーキング収益を完全に相殺してしまい、資産管理コストの継続的な上昇や同社による積極的な株式増発により、既存株主の収益空間は大幅に圧縮されています。

5月31日までの2026会計年度第3四半期の財務報告によると、同社の売上高は前年同期の210万ドルから4650万ドルに急増しました。このうち98%（4570万ドル）はステーキングおよびバリデーター検証事業によるものです。BitMine はビットコインマイニング事業からの撤退を加速し、全面的にイーサリアム保有のトレジャリーモデルへと移行しています。

売上高が大幅に増加した一方で、同社の当四半期の純損失は8360万ドルに達し、前年同期のわずか62.3万ドルの小幅な損失から、損失規模は急拡大しています。

オプション巨額損失、イーサリアムステーキング収益を全額消失

今四半期の業績を圧迫した核心的な要因は、同社のイーサリアムデリバティブオプション取引戦略です。BitMine の当四半期におけるイーサリアム関連デリバティブの損失は合計9210万ドルに上り、これは同期間のステーキング事業総収入の約2倍に相当します。このうち、7860万ドルは満期を迎えたオプション契約の純損失、1400万ドルは権利行使ポジションの損失です。未決済契約による53.4万ドルの利益は、損失の一部をわずかに相殺できるに過ぎません。

前年同期、同社は一切のデリバティブ取引を行っておらず、資産管理業務のリスクエクスポージャーは質的に飛躍しました。今会計年度の最初の9ヶ月間で、デリバティブの累積損失は1.333億ドルに達し、うち権利行使による損失が7930万ドル、満期契約による損失が5450万ドルで、未決済契約による利益はわずか51.5万ドルでした。同期間のステーキングおよび検証事業による収入は合計で5690万ドルにとどまり、デリバティブの損失規模はステーキング収入の2倍以上となっています。

BitMine は、そのオプション戦略は主にプットオプションの売却であり、全体的なポートフォリオ管理計画の一部であると述べています。プットオプションの売却はプレミアム収入を得て、低価格での資産取得を可能にする一方で、市場が逆方向に変動し、不利な条件で契約が権利行使された場合には巨額の損失が発生します。今回の巨額損失は、オプションによる収益増加の試みが、現在のところノードステーキング事業によって生み出される安定した収入を完全に相殺していることを示しています。

同時に、同社のGeneral & Administrative (G&A) 費用は前年同期の74.4万ドルから3730万ドルに急増しました。経営陣は、この増加の主な要因として、デジタル資産カストディおよび資産管理サービス料、給与の引き上げ、そして取締役に対する現金および株式形式での報酬増加を挙げています。

暗号資産の評価変動を除けば、ステーキング収入は当四半期の売上原価と管理費をカバーするのに十分でした。複数の非現金項目を除いたとしても、会社自身の調整後Non-GAAPベースの純損失は7080万ドルに達しました。この財務報告は、ノード検証事業がすでに相当な安定したキャッシュフローを生み出しているものの、全体的なポートフォリオ取引戦略がステーキングの収益を継続的に消耗していることを示しています。

BMNR 株式の継続的増発でイーサリアムを買い占め、株主価値は大幅に希薄化

BitMine による大規模なイーサリアム買い占めの資金は、ほぼ全てが公開市場での普通株式の増発によって賄われており、そのコストは既存株主が全面的に負担しています。5月31日までの9ヶ月間で、同社は市場内増発計画を通じて累計3.407億株の BMNR 普通株式を売却し、発行費用を差し引いた後で118.7億ドルを調達しました。同期間に、116.9億ドルを費やしてイーサリアムを購入しています。

株主の株式価値は大幅に希薄化しています。発行済み普通株式数は9ヶ月間で149%増加し、2025年8月31日の2.324億株から2026年5月末には5.797億株となりました。四半期終了後も増発は継続しており、7月9日時点での総株式数は6.032億株に達しています。

エクイティファイナンスに依存して、5月31日時点で BitMine は累計542万イーサリアムを保有し、総保有コストは190.5億ドルでした。本稿執筆時点では、その保有量は570万イーサリアムに増加しています。

BitMine の主要指標、出典：BitMine Tracker

5月末時点でのこれらのイーサリアム保有の時価総額はわずか108.6億ドルであり、簿価ベースで約82億ドルの含み損、含み損率43%となっています。

この保有資産の減価は、同社の今会計年度最初の9ヶ月間における90.4億ドルのデジタル資産未実現損失の主な要因であり、同期間の同社の累積純損失は91億ドルに上ります。巨額の含み損は、BitMine が株式を増発して高値でイーサリアムを購入し、そのリスクの全てを株主が負っていることを如実に示しています。

今年1月の株主総会では、会社の法定普通株式上限を5億株から500億株に引き上げることが承認されています。この承認は会社が全額を発行しなければならないことを意味するものではありませんが、経営陣にデジタル資産の購入やその他の投資のために株式を増発し続ける十分な余地を与えるものです。

BitMine は、イーサリアムの保有拡大能力は、継続的かつ円滑な資金調達経路に大きく依存していると注意喚起しています。イーサリアムの価格下落、同社の株価低迷、投資家の購入意欲の減退は、その後の資金調達コストを押し上げ、有利な条件での証券発行を制限する可能性さえあります。

このビジネスモデルの支えとなる条件は、ステーキングの年間利回りとイーサリアムのその後の価格上昇だけではありません。株主が大幅な株式希薄化を受け入れ、保有資産が長年にわたって数百億ドル規模の含み損を抱えながら、同社のコイン買い占めに資金を提供し続けることも必要です。

長期サービス契約がステーキング運用コストを押し上げ、収益性を圧迫

BitMine はステーキング事業に依存して保有資産の価格変動をヘッジしていますが、それに付随する長期契約が固定費と収益分配を生み出し、全体的な利益を継続的に圧縮しています。同社は第三者サービスプロバイダーである Ethereum Tower と10年間のコンサルティング契約を結んでおり、当四半期はこれに対して1280万ドルを支出しました。これは当期のステーキング総収入の約28%に相当します。最初の9ヶ月間のこの費用の累計は3750万ドルです。同社は年間費用の範囲を4000万ドルから5000万ドルと見積もっており、料金体系はカストディ対象のデジタル資産の総価値に基づいて段階的に課金されます。

この契約は、限られた特定の条件下でのみ解除可能です。BitMine が正当な理由なく契約を終了した場合、契約期間の残りに対する推定サービス料総額の85%を Ethereum Tower に支払う必要があります。

さらに、BitMine はノードオペレーターの Pier Two を買収した後、別途10年間の管理サービス契約を締結しました。この契約では、Ethereum Tower が MAVAN プラットフォームの2%の株式を取得し、毎月プラットフォームのネイティブステーキング報酬の割合に応じて分配を受け取ることが取り決められています。5月31日時点で、同社はこの契約に関連する支出を計上しておらず、分配コストはまだステーキング事業の損益計算書に反映されていません。

BitMine は、イーサリアムの大部分が MAVAN を通じてステーキングされており、長期的にはステーキング報酬が資産カストディコストをカバーするのに十分であると述べています。当四半期の運営レベルだけを見れば、ステーキング収入は確かに暗号資産の評価変動を含まない売上原価と管理費をカバーしています。しかし、10年間の固定コンサルティング料、将来の収益分配、各種資産管理関連の総合的な支出が積み重なっているため、ステーキング収入だけでは事業の真の収益性を完全に測定することはできません。

BitMine に負債はないものの、資本市場への依存はますます深まっている

5月末時点で、BitMine のバランスシート構造はレバレッジが極めて低く、3.403億ドルの現金、4.331億ドルの運転資本を保有し、伝統的な負債はありませんでした。同社の総資産は116.3億ドル、総負債はわずか3010万ドルであり、資産の大半はイーサリアムなどのデジタル資産です。財務諸表から見る限り、同社に差し迫った債務返済の危機は存在しませんが、最初の9ヶ月間の営業活動によるキャッシュフローは2.876億ドルのマイナスでした。同社は、このキャッシュの消費は主にイーサリアム保有拡大に伴う法務、コンサルティング、投資銀行による資金調達関連費用によるものだと述べています。

四半期終了後、BitMine は年率9.5%の永久優先株 BMNP をさらに350万株発行し、2.738億ドルを調達しました。今回の増発は短期的な流動性を補うものですが、毎年3325万ドルの優先配当という固定的な支出が新たに発生します。この証券は負債ではなく株式ですが、普通株式よりも弁済順位が優先され、高額の配当が継続的に会社のキャッシュフローを圧迫します。

経営陣は、現在の現金、予想される営業キャッシュフロー、そして市場内での増発ツールが、少なくとも今後12ヶ月間の会社の運営を支えるのに十分であると判断しています。この判断が成立する前提は、資本市場が資金調達の窓を開き続けることです。イーサリアム相場の長期低迷、同社の株価下落、投資家の購入意欲の減退があれば、同社の資金調達コストは上昇し、運営の柔軟性が制限されることになります。

最新の財務報告を総合すると、BitMine には現在、一連の矛盾した現実が存在しています。一方では、同社は成熟したステーキング事業を構築し、四半期ごとに数千万ドルの収益を上げ、中核的な運営費をカバーしています。他方では、オプションの巨額損失がステーキングの収益を完全に吞み込み、長期契約が管理コストを押し上げ続け、イーサリアムの買い占め拡大は株式の増発に全面的に依存しており、総株式数はすでに2倍以上に増加しています。

したがって、BitMine の長期的な経済効果は、ステーキング収入が様々な資産管理コストやオプション損失を安定的にカバーできるかどうか、同社が安定的にエクイティファイナンスを継続できるかどうか、そしてイーサリアムの価格が大幅に回復できるかどうかに依存しています。