今夜、世界市場の三重の大試練：米CPI、ウォルシュ公聴会、そして決算シーズン

原文著者：許超

原文出典：華爾街見聞

FRBの利上げ期待が急激に高まり、銀行決算シーズンが正式に幕を開け、新議長が初めて議会で証言する——この3つの変数が同じ時間枠で重なり、今週の火曜日は最近の市場で最も決定的な一日となった。

今週の火曜日、米国の6月CPIデータがワシントン時間の朝8時30分に最初に発表され、その後、FRB議長のケビン・ウォーシュが新議長として初めて下院金融サービス委員会の公聴会に出席する。同日には、JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックス、シティグループの5大銀行が第2四半期の業績を一斉に発表し、今回の決算シーズンが始まる。BMOキャピタル・マーケッツの米国金利戦略責任者イアン・リンゲン氏は、「CPIデータとウォーシュ氏の証言の組み合わせは、必ず何らかの方向で利上げ確率を大きく変えるだろう」と述べた。

FRB理事のクリストファー・ウォーラー氏は月曜日、利上げの発動条件を明確に示し、今週のコアインフレデータが「再び高め」となった場合、FOMCは近い時期に金融政策の引き締めを検討する必要があると述べた。この発言により市場の価格設定は急速に変化した。金融市場が織り込む7月利上げ確率は10%未満から約50%に急上昇し、2年物米国債利回りは4.28%に達し、1年以上ぶりの高水準となった。同時に、米国とイランの地政学的緊張が再び高まり、ブレント原油は一日で最大約10%上昇し、インフレ期待は二重の打撃を受けた。

収益面では、ゴールドマン・サックスは第2四半期のS&P500企業の収益が前年同期比で22%増加すると予想しており、AIインフラ関連株が指数全体の収益成長の約50%を占めると見込んでいる。しかし、ゴールドマン・サックスは同時に、FRBが利上げサイクルを開始した場合、成長期待への圧迫、資本コストの上昇、高バリューション市場の歴史的な脆弱性が、米国株に三重の逆風となると警告している。

CPI予測：エネルギーが全体を押し下げ、コアインフレが依然として主要な課題

市場は概ね、6月のCPI全体が前月比で約-0.2%となり、前年同月比は5月の4.2%から3.8%に減速すると予想している。これは2020年のパンデミック発生以来初めての月間マイナス成長となり、主な要因はガソリン価格の下落である。通常のガソリン価格は5月中旬から6月末にかけて累計で約15%下落した。

ゴールドマン・サックスは、全体CPIの前月比を-0.11%、コアCPIの前月比を0.17%と予想しており、これは市場の一般的な予想である0.2%を下回る。ゴールドマン・サックスのエコノミストは、今後数ヶ月のインフレ改善の余地は以下の要因によるものだと指摘する。航空運賃は航空燃料価格の下落に伴い低下する。ホテル料金は、予約時の価格で計測されるが、ワールドカップ期間中の高値から下落する。家賃インフレは引き続き鈍化する。

しかし、コアPCEインフレの改善速度はコアCPIよりも遅いと予想される。ゴールドマン・サックスは、今後3ヶ月のコアPCEの月間平均上昇率を約0.23%と予想している。その理由の一部は、株価上昇による金融サービスの帰属価格の継続的な上昇と、ソフトウェアおよび周辺製品の価格上昇である。これらのカテゴリーは、コアPCEにおけるウェイトがコアCPIの約30倍である。

PPIデータに関しては、状況はより複雑である。イラン戦争によるエネルギーショックがサプライチェーンを通じて伝播し続けており、コアPPIの12ヶ月前年同月比伸び率は4.9%から5.2%に加速すると予想されている。

ウォーシュ議長の議会デビュー：フォワードガイダンスの縮小が政策の不透明性を高める

ウォーシュ氏は火曜日と水曜日にそれぞれ下院と上院の公聴会に出席し、5月にFRB議長に就任して以来初めて公の場で金融政策について証言する。

パウエル前議長の時代とは異なり、ウォーシュ氏は以前、金利見通しに関するフォワードガイダンスを縮小する意向を明確に示しており、このスタンスは市場が政策期待を形成することを困難にしている。コロンビア・スレッドニードル・インベストメンツのポートフォリオマネージャー、エド・アル＝フセイニー氏は、「7月の利上げの可能性は、利上げがない可能性よりも高い」と明言し、インフレ率を2%に戻すには「多少の幸運が必要になるだろう」と指摘した。

リンゲン氏は、仮にCPIデータが弱含みであっても、市場は7月の利上げに対するある程度の織り込みを維持する可能性があり、市場が十分に予想していない中でFRBがサプライズ利上げを行う可能性も排除できないと述べた。

ブルームバーグのチーフ・アメリカ・エコノミスト、アンドリュー・サッチャー氏の判断は比較的穏健である。同氏は、利上げ確率を大幅に高めるためには、「予想以上の高温CPI」と「ウォーシュ氏の明確なタカ派的な発言」の両方が必要であり、両者が同時に発生する確率は高くないと考える。現在市場が織り込む24%の利上げ確率自体が、主流の予想が近時の利上げに対して慎重な姿勢であることを反映している。

5大銀行決算の幕開け：高収益成長と政策不確実性の真剣勝負

今回の決算シーズンの幕開けは、前例のない密集した顔ぶれとなった。JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックス、シティグループの5行が火曜日の寄り付き前に一斉に業績を発表し、その後、ASMLとTSMCの今週後半の業績が、世界のAIチップ需要の活況を直接的に試すことになる。

ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクの試算によると、市場コンセンサスは第2四半期のS&P500の収益が前年同期比で約22%増加すると予想しており、2021年以来の高水準となる。しかし、過去11四半期は連続してコンセンサス予想を上回っており、そのうち第1四半期の実際の成長率は27%と、予想を約15ポイント上回り、その上振れ分は主にAI関連セクターによるものである。

銀行セクターでは、JPモルガン・チェースの注目点の一つは、マリアンヌ・レイク氏の退任が経営陣プレミアムに与える潜在的な影響である。バンク・オブ・アメリカの費用支出とNIIガイダンスの可視性は、当日の株価を左右する中核変数と見なされている。シティグループは、ECBの利上げがサービスのNIIに与えるプラスの影響と、資本市場の期待が比較的低いことから、上昇余地が大きい可能性がある。ゴールドマン・サックスは、AI資本市場サイクルの中心的な受益対象と広く見なされており、株式トレーディング部門が注目されている。ウェルズ・ファーゴは、2026年のNII目標が達成可能かどうか、下半期の預金成長率不足のリスクが依然として存在する。

ゴールドマン・サックスの市場分析は、今回の決算シーズンは、前四半期に見られたAI設備投資期待の大幅な上方修正という追加的な触媒効果を欠く可能性があると警告している。市場が収益の継続的な指数上昇への主導に依存することは、マクロ政策環境が引き締め方向に向かう中で、達成の難易度が高まっている。

ウォーラー氏が利上げ発動ラインを設定、政策のバランスは明らかに傾く

ウォーラー氏が月曜日にニューヨーク・ビジネス・エコノミスト協会で行った講演は、市場にとってこれまでで最も明確な利上げ警告と解釈された。

同氏は、コア個人消費支出（PCE）指数の5月までの前年同月比上昇率は3.4%に達しており、1月以来上昇を続けており、これは米イラン紛争の発生前から上昇傾向にあったと述べた。インフレを押し上げる要因は、関税、エネルギー価格、AIインフラの大規模な建設などを含む。「どのように測定しても、今年のインフレは上昇している」と同氏は述べ、「現在、コアインフレの上昇傾向に懸念を抱いている」と語った。

ウォーラー氏は同時に、2021年から2022年にかけてのインフレ暴走時の政策ミスを教訓として挙げ、FOMCが当時、利上げの遅れにより広く批判されたことを警告し、このような誤りを繰り返してはならないと述べた。同氏は、数ヶ月連続のインフレ鈍化データを確認できれば、現状維持を支持するが、その前提条件はかなり厳しいと明確に述べた。

上記の発言は、先月のFOMC議事録の方向性と一致している。議事録によると、18人の委員のうち半数が今年のいずれかの時点で少なくとも25ベーシスポイントの利上げを予想しており、利上げオプションは周辺的な議題から政策議論の中心へと移行しつつある。ゴールドマン・サックスのエコノミスト、ヤン・ハツィウス氏のチームの分析によると、ウォーラー氏の最新の発言と6月の議事録は、委員会の利上げ再開に対する姿勢が顕著に高まっていることを裏付けている。

利上げリスクの三重の圧力：成長、資本コスト、歴史的先例

ゴールドマン・サックスは最新の米国株週間戦略レポートで、FRBが利上げを再開した場合、米国株は短期的に三重の圧力に直面すると明確に指摘している。

第一に、引き締め政策は成長期待を直接的に圧迫する。株式市場にとって経済成長の重要性は金利水準よりも高いが、他の条件が同じであれば、金融引き締めは市場の成長見通しに対する判断を悪化させる。

第二に、今回の景気サイクルでは資本集約度が著しく上昇している。AIインフラ関連銘柄は現在、S&P500の時価総額の42%を占め、2026年の指数全体の収益成長の約50%に貢献すると予想されている。ゴールドマン・サックスのデータによると、ハイパースケールクラウド企業の今年の設備投資は営業キャッシュフローの100%に相当すると予想され、その純負債は2026年第1四半期に2390億ドルに達し、前年同期比で約190%急増している。一方、第2四半期の米国株式による資金調達総額は2520億ドルに達し、2021年第1四半期の過去最高を上回り、過去最高を記録した。資本コストの上昇は、このサイクルで最も重要な成長エンジンに直接的な打撃を与える。

第三に、歴史的データは、FRBの利上げが高バリューションで高集中度の強気相場の天井を示す重要な前兆であることを示している。1929年、1972年、1987年、1999年の利上げサイクルは、いずれも強気相場のピークに先行して発生した。2022年の市場は、金利期待の上昇を受けて事前にピークを打った。ゴールドマン・サックスの金利ストラテジストは、金利変動性が2022年から2023年の利上げサイクル時の水準まで上昇した場合、S&P500のPERは約6%（約1倍のバリュエーション）縮小すると試算している。

ゴールドマン・サックスが現在示すS&P500の年末目標は8600ポイント、12ヶ月目標は8300ポイントであり、現在の7544ポイントからそれぞれ約14%と10%の上昇余地がある。しかし、ストラテジストは同時に、これらの目標の達成前提はマクロ政策環境が実質的に引き締まらないことであり、この前提は今週2日間で最も直接的な試練に直面することになると強調している。