今年すでに7回のサーキットブレーカーが発動、ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクが「不満げ」に問いかける：韓国株の売り浴びせはいつ止むのか？

原文著者：鮑奕龍

原文出典：華爾街見聞

韓国株式市場は今世紀最悪の一日下落率の一つを記録し、年内7回目のサーキットブレーカーが発動。ゴールドマン・サックスのトレーダーが公に問いかけた。「売りは一体いつ止むのか？」

月曜日、韓国総合株価指数（KOSPI）は約9%下落して取引を終え、リーマン・ショック以来3番目の大きさとなる一日下落を記録。終値は6800ポイントの重要なサポートラインを割り込み、今年6月初旬に付けた過去最高値からの累積下落率は27%に達した。

当日、年内7回目のサーキットブレーカーが発動。2000年に制度が導入されて以来、全市場取引が停止された13回のうち、今年だけでその半数以上を占めている。

この下落は主に、韓国市場にとって極めて重要な2社が主導した。サムスン電子は10.7%急落し、SKハイニックスは15.4%と過去最大の下落率を記録。数週間前に付けた過去最高値から40%下落した。

ゴールドマン・サックスのトレーダー、Heejae Lee氏は当日のリポートで次のように認めている。

これまでのところ、今回の売りを説得力を持って説明できる真のファンダメンタルズ・カタリストは聞かれていない。

レバレッジETFの強制決済が下落を増幅

当日の極端な日中の値動きの主要な原動力の一つは、最近新規上場した個別株レバレッジETFの急速なデレバレッジだった。

半導体関連の2倍レバレッジ商品は当日30%以上下落し、大規模な再ヘッジを余儀なくされ、下落スパイラルをさらに加速させた。3倍レバレッジの韓国ETFは、6月1日の過去最高値からすでに65%下落している。

ゴールドマン・サックスの推計によると、上記商品の強制決済は、当日の国内機関投資家の純売却総額の62%を占めた。

規制当局は直ちに反応した。韓国金融監督院の李昌鎭（Lee Chan-jin）院長は当日、20の大手資産運用会社のCEOと面談し、上記商品のシステムリスクと「過熱」マーケティングに強い懸念を表明し、投資家保護の強化を求めた。

報道によると、規制の焦点は、商品への参入障壁を引き上げることであり、直接的な停止ではないと見られている。

外国人投資家と機関投資家が連携して売り浴びせ、個人投資家は買い支え疲れ

ゴールドマン・サックスの大口取引部門は、当日の機関による大口取引は比較的静かで、モメンタム・ヘッジファンドは選択的にポジションを減らし、長期運用の機関投資家はほぼ様子見を続けていたと指摘した。

資金面では、外国人投資家と国内機関投資家の当日の合計純売却額はそれぞれ11億3000万ドルと15億ドルだった。国内機関の売りはETFの清算に集中し、外国人投資家の売りはほぼ全てがクオンツ取引によるもので、クオンツの純流出額は11億8000万ドルに達した。

さらに警戒すべきは、これまで韓国株の最後の支えであった個人投資家の資金が、急速に限界に達しつつあることだ。ゴールドマン・サックスのデータによると、個人投資家の信用取引の追証（マージンコール）比率は先週末までに5%に上昇しており、月曜日の下落を考慮すると、月曜日の数字ははるかに高くなるだろう。

韓国金融監督サービス院の開示によると、7月13日時点で、韓国市場では累計120万以上の個人レバレッジ口座が追加証拠金の通知を受け、そのうち約32万～36万口座が証券会社によって強制的に決済され、元本はゼロになり、一部の口座はマイナス残高になっている。

また、7月9日時点で、個人投資家の証券会社における証拠金預金残高は107.1兆ウォンまで減少し、6月29日の132.47兆ウォンから約30兆ウォンも急減し、2020年2月以来の最低水準となっている。

ゴールドマン・サックスは、個人投資家の「高値追い安値売り」の意欲が完全に枯渇すれば、KOSPIの真の底値はまだ訪れていない可能性があると指摘する。

ファンダメンタルズの乖離：機関は強気も、資金は売りで表明

月曜日の急落は、先週ゴールドマン・サックスがシンガポールでのロードショー中に集めた機関投資家のフィードバックとは対照的だった。

当時、機関投資家の主流の見解は、最近の調整によりリスク・リターン比が大幅に改善され、メモリーチップへのエクスポージャーを再構築する傾向にあるというものだった。しかし、市場は即座に9%の一日下落で全く異なる回答を示した。

強気派の論理的根拠は、設備の生産能力不足という構造的要因に基づいており、業界の生産能力拡大は2028年下半期に延期されると予想している。

少数の弱気派は、2026年第4四半期の平均販売価格（ASP）の低下とHBM4サイクルのピークアウトに懸念を表明している。

韓国投資証券は以前、SKハイニックスの営業利益が60.4兆ウォンに達し、前年比556%増となるものの、市場コンセンサス予想の65兆ウォンを約8%下回るとの予測を発表した。その理由は、HBMの収益比率が高いため、ASPの上昇幅が市場平均を下回るためとしている。

注目すべきは、KOSPIが大幅に下落したにもかかわらず、先行きの一株当たり利益予想は下方修正され続けていることだ。これは、メモリー株に対するこれまでの過度に楽観的な利益予想に大きく起因している。

テクニカル面では重要な節目に直面、ゴールドマン・サックスは慎重な楽観論を維持

以上の分析を総合し、ゴールドマン・サックスは今回のKOSPIの下落を「流動性主導のポジション整理」と位置づけた。

テクニカル面では、KOSPIの当日の終値はちょうど6800ポイントのサポートライン、すなわち52週フィボナッチリトレースメントの水準に位置した。このサポートが失われた場合、次のサポートは6500ポイントとなり、下落余地は4.5%となることを意味する。

Lee氏は、過去5年間のKOSPIの最大下落率が約30%であったことを引用し、現在の下落率-25%は「かなり近づいている」と指摘した。

ゴールドマン・サックスは、投資家に対し、現在の極端な変動性を利用し、確信度の高いメモリーチップ及びテクノロジー銘柄を大幅な割引価格で選択的に購入することを提案している。

ただし、ゴールドマン・サックスは同時に、短期的には市場は依然として複数の逆風に直面していると認めている。

まずは季節要因だ。KOSPIは歴史的に第3四半期のパフォーマンスが弱く、上半期に上昇が大きかった場合、第3四半期は自然と機関投資家が利益を確定し、ポートフォリオをリバランスし、ディフェンシブ銘柄にローテーションする時期となる。

次に、資金調達コストの問題だ。韓国の銀行業界が個人投資家に提供できる融資枠は上限に近づいており、スワップによる資金調達コストはピークからやや低下したものの、依然として高水準にある。プライム・ブローカーは積極的に在庫とリスク・エクスポージャーを圧縮している。