世界杯出局第15天、韓国の国運株が暴落

原文作者：小饼

6月25日は、韓国人にとって2026年で最も記憶に残る日になるかもしれない。

その夜、モンテレイ・スタジアム。韓国代表は南アフリカと引き分ければ決勝トーナメント進出だったが、0対1で敗れた。ソン・フンミンは途中出場、タッチ数は29回だった。

3日後、コンゴ民主共和国がウズベキスタンから3点差を逆転。71時間待ち続けた韓国代表は32強入りを逃し、史上12度目のワールドカップは、ほぼ屈辱的な形で幕を閉じた。

同じ6月25日、SKハイニックスの株価は史上最高値を更新した。サッカーが奪った国民の誇りを、半導体が倍返しにした。誰も予想しなかった。この日が韓国サッカーの終着点であると同時に、SKハイニックス株価の頂点でもあったことを。

18営業日後の今日、7月13日午前9時35分、韓国取引所はサーキットブレーカーを発動。KOSPIは一時6%超下落し、SKハイニックスは急落、12%安で200万ウォンの大台を割り込み、6月11日以来の安値。6月25日の史上最高値から33%下落した。

香港市場のSKハイニックス2倍ブルETFは、1日で22%以上下落した。

韓国人にとってこの夏の真のナショナルチームは、サッカー代表チームよりも早く崩壊した。

戴冠から失守まで、わずか3週間

この下落の激しさを理解するには、まずそれまでの上昇の熱狂を理解しなければならない。

過去12ヶ月間、ソウル市場に上場するSKハイニックスの株式は約850%上昇し、時価総額は1兆ドルを突破した。

6月22日、終値ベースで史上最高値を更新。時価総額で一時サムスン電子を上回り、同社の韓国時価総額1位の座を数十年ぶりに終わらせた。世界のHBM市場シェアの56%以上を握り、エヌビディアの次世代AIサーバー向けHBM受注の約7割を独占供給。長期契約は2028年まで延び、第1四半期の営業利益率は72%で、エヌビディアをも上回った。

資本市場は、これ以上に純粋なAI半導体銘柄を見つけられず、韓国はこれ以上に誇れる国家の象徴を見つけられなかった。

知乎（Zhihu）には、ソウルの若者のこんな自白（ジョーク）が流れている。要約すると、彼女にとって成人してから最高の夏だった。今年、仕事が見つかり、給料の全額を株式市場に投入し、5年分の給料を稼ぎ出した。ソウルの街を歩いていると、人類の黄金時代のような錯覚に陥ったという。

黄金時代の錯覚は1ヶ月も続かなかった。

MetaがAI向け演算能力を外部に販売する計画とのニュースが7月初めに伝わると、買い手側の解釈は単純明快だった。超大手プラットフォームが「余剰演算能力」を売り始めたということは、市場が作りすぎた可能性があると。モルガン・スタンレーの米国株チーフストラテジストは直ちに半導体株の保有削減を勧告。フィラデルフィア半導体指数は7月に入ってから累計で13%超下落した。このニュースがソウル市場に伝わった最初の取引日、KOSPIは急落し約8%安。SKハイニックスは1日で12%超下落し、時価総額は一夜にして数千億ドル消失した。

その後2週間、この市場は狂気の状態に陥った。

7月3日は深いV字回復。KOSPIは5%超上昇し、サーキットブレーカーが作動、プログラム買いが一時停止された。

7月7日と8日は2日連続でサーキットブレーカーが作動し、7月8日の終値は6月19日の高値から20%超下落し、正式に弱気相場に突入した。

SKハイニックスは今年、既に50日以上の取引日で1日の変動率が5%を超えている。昨年1年間の数字は37日だった。

上がってもサーキットブレーカー、下がってもサーキットブレーカー。韓国株式市場で今年上半期に発動されたサイドカーとサーキットブレーカーの回数は、共に2008年の金融危機の年の記録を更新した。

問題の本質を最もよく示した日は7月7日だった。

サムスン電子は同日、第2四半期の業績予想を発表。営業利益は89.4兆ウォンと前年同期比で1810%急増、市場予想を上回り、2025年通年の利益さえも上回った。

史上最強の四半期決算が、株価の急落と市場全体のサーキットブレーカーを招いた。

一つの株価に織り込まれているものが、既に現在の損益計算書を超えている時、どれほど素晴らしい業績の答案用紙を提出しても、それは前の試験の答えに過ぎない。市場が手にしている新しい答案用紙には、別の疑問が書かれている。AIインフラは過熱しているのか、半導体工場への巨額の設備投資は回収できるのか？

ナスダックのシャンパン、ソウルへの請求書

ソウル市場が弱気相場に陥った同じ週、SKハイニックスはニューヨークで資本市場史に残る大事業を成し遂げた。

7月10日、SKハイニックスのADRがナスダックに上場。発行価格は149ドル、調達額は265億ドルで、アリババが2014年に打ち立てた記録を超え、外国企業による米国IPOとしては過去最大。全米史上では先月のスペースXに次ぐ、第2位の大型株式発行となった。

応募倍率は7倍超、500以上の機関投資家が参加。上場初日の終値は168.01ドルで、初日は約13%上昇。終値ベースの時価総額は約1.22兆ドルとなり、マイクロンを一気に抜き去り、世界の半導体メモリー時価総額で首位に立った。上場セレモニーで、CEOのクァク・ノジョン氏は、世界のメモリー業界は2027年、史上最悪の供給不足に向かっていると述べた。チェ・テウォン氏は、将来の需要は指数関数的に成長すると語った。

ニューヨークでシャンパンを開け、ソウルに請求書を送る。

この勝利は、準備段階から韓国市場に血を流させていた。発行基準価格は当初6月23日の終値255.5万ウォンに設定されていたが、株価は下落を続け、基準は7月3日の242.5万ウォンに下方修正され、調達規模は約10億ドル縮小した。価格決定の窓口期間中の陰線の一本一本が、ナスダックでの価格設定に割引を与えていた。

1779万株の新規普通株式は、まぎれもない希薄化であり、新株は7月29日にソウル市場で流通を開始する。

ロイター通信によると、同社は7月15日頃に200億ドル超の調達資金を順次決済し韓国に送金する計画で、数百億ドル規模の為替需要が、既に1528ウォン対1ドルまで下落している為替市場に襲いかかる。韓国普通株からADRへの転換が制限されているため、米国ADRは現在、ソウル株に対して約17%のプレミアムで取引されている。この逆転した価格差は鏡のように、同じ資産が二つの市場で全く異なる扱いを受けていることを映し出している。世界の資金はニューヨークで希少性にプレミアムを払って争い、ソウルの保有者は流動性の吸い上げとレバレッジの解消の代償を支払っているのだ。

今朝の投売りの引き金となった最後の火花は、韓国系証券会社KISの業績見通しからもたらされた。

レポートは、SKハイニックスの第2四半期営業利益を60.4兆ウォンと予想。前年同期比で556%の急増となるものの、市場コンセンサスである65兆ウォンより約8%低い。その理由は価格設定の構造にある。HBMは長期供給契約で価格が固定されており、契約価格は短期的に市況に応じて上昇しない。第2四半期に通常DRAMのスポット平均価格が前期比で約30%上昇し、NANDが約50%上昇した一方、HBMの比率が最も高いハイニックスは、この上昇局面で最も恩恵を受けることが少なかった。最大の堀（競争優位性）が、この四半期には平均価格の足かせとなったのだ。

556%の成長で、12%の下落。株価が高値にある時、「良い」だけでは不十分であり、「悪い」よりも致命的である。市場が常に求めるのは、想像を超える「より良い」結果だからだ。

アリ、レバレッジ、そして制御不能な増幅装置

同じAI関連株の調整が、なぜ韓国だけで連鎖的なサーキットブレーカーを引き起こしたのか？この問いに答えるには、この市場の骨格を見る必要がある。

KOSPIの構成銘柄は800を超える。サムスン電子とSKハイニックスで指数のウェイトの43%以上を占める。

今年5月、韓国は個別株レバレッジETFを解禁。その後、この2銘柄とその派生商品は、韓国株式市場の取引高の84%を占める時期があった。

南方東英（CSOP）のSKハイニックス2倍ブルETFは、資産規模が一時160億ドルを突破し、年内の上昇率は1000%を超え、世界最大の同種商品となった。ある機関の試算では、市場が1%変動するごとに、韓国関連のレバレッジETFは約90億ドルの機械的なリバランス需要を生み出すという。これらの商品は毎日リバランスされるため、下落時にはより多くの保有株を売却しなければならず、下がれば下がるほど売りが加速する。7月2日頃には、ハイニックス連動レバレッジ商品の強制決済取引が、現物株の当日出来高の大部分を占めていた時期もあった。

過去1ヶ月間で、SKハイニックスのレバレッジETF投資家の90%以上が損失を計上している。

レバレッジの反対側には個人投資家がいる。

5月末時点で、韓国の信用取引残高は38兆ウォンを超え、史上最高を記録した。今年に入ってから、外国人投資家は韓国株から約950億ドルを純売却。6月19日の高値以来、13営業日連続で売り越し、7月7日には1日で3.73兆ウォンを売却した。同期間に、自らを「アリ」と称する韓国の個人投資家は約800億ドルを純買いし、ほぼ1対1で売り浴びせられた全量を引き受けた。

機関投資家は高値で秩序正しく撤退し、個人投資家はレバレッジを利かせて逆張りでポジションを構築し、民族産業への信念を賭けていた。上昇相場では、国家の命運とレバレッジは互いに高め合う。下落相場では、両者は互いに踏み合い、その間に緩衝材は何もない。

しかし、強気派のカードはまだテーブルにある。

KISは同じレポートで「オーバーウェイト」の投資判断を維持し、目標株価は380万ウォン。その理由は、業界が3～5年の長期契約構造に移行した後、バリュエーションの基準が四半期ごとの平均価格上昇率から、高収益性がどれだけ持続するかに変わるためだとしている。クァク・ノジョンCEOは、供給不足が2030年以降も続くことに賭けている。

弱気派は別のロジックを見ている。サムスン電子とSKハイニックスの今後10年間の投資総額は1000兆ウォンを超える見込みで、韓国政府はさらに4つの半導体工場を建設する。マイクロンも同時に増産する。寡占企業たちは、今回の急騰を支えてきた供給規律を自らの手で壊しつつあり、景気循環株の低PERは、歴史的に利益のピーク時に最も頻繁に見られるものだ。

意見の相違は、会社の死活にあるのではなく、景気循環の位置づけにある。7200ポイントのKOSPIと3分の1下落したハイニックスは、スーパーサイクルの中での一呼吸なのか、それとも屋上からの最後の別れの一瞥なのか。それはAIへの設備投資というエンジンが、あとどれだけ轟き続けられるかにかかっている。

W杯敗退を、韓国人は3日で受け入れた。

国家の象徴たる株は、その機会を与えなかった。明後日には200億ドル超の換金が行われる。月末には1779万株の新株がソウル市場に上場する。年内に既に800億ドルを投じた「アリ」たちは、次のバトンをまだ受け取ることができるだろうか？