明修栈道暗度陈仓、ウォッシュは9月の「利下げ」への道を整えているのか？

原文著者：趙穎

原文出典：華爾街見聞

FRB議長ケビン・ウォーシュのタカ派的な姿勢は、単なる緻密に練られた煙幕に過ぎないかもしれない。

Academy Securitiesのアナリスト、ピーター・チア氏は最新のリポートで、市場は既に9月の利上げ確率を75％と織り込み、年末までに累計1.25回の利上げを予想しているものの、市場は9月利下げに至る現実的な道筋を見逃していると指摘。その道筋こそ、ウォーシュ氏自身が静かに敷いているものである可能性があると論じた。

チア氏は、ウォーシュ氏の発するシグナルは既に十分明確だと指摘する。すなわち、タカ派的な姿勢で長期金利のテールリスクを抑え込み（10年債利回りは今週、4.46％から4.37％に低下）、同時に今後のデータ次第という論調の転換に備えているというのだ。同氏の見方では、この一連の行動の終着点は、9月の利下げ、そして10月にもう一度利下げ、まさに中間選挙前に実行される可能性がある。

この判断は現時点ではあくまで個人的見解であり、チア氏自身も不確実性を認めている。しかし、彼の主張の論理は有機的に連関しており、インフレデータの再定義、中立金利を巡る主導権争い、そして政権の政策目標が決して変わっていないという核心的前提をも網羅している。

タカ派はパフォーマンスか？政治論理は利下げを示唆

チア氏の論証の出発点は、ウォーシュ氏の行動原理に関する政治経済学的解釈である。

同氏は、トランプ政権の政策目標は根本的に転換したことは一度もないと考える。大統領自身、不動産に精通していると繰り返し述べており、低金利が不動産市場にとっていかに重要かを熟知している。こうした背景を踏まえると、トランプ氏が自ら指名したFRB議長の継続的なタカ派姿勢に満足しているとは考え難い。それが、事前にすり合わせられた戦略でない限りは、という但し書きがつく。

チア氏は仮想的なシナリオを描く。ウォーシュ氏はトランプ氏に対し、現時点でハト派的なシグナルを発することは壊滅的結果を招くと説得した可能性がある。すなわち、自らをタカ派として演出させることで、長期金利を抑え、FRBの独立性の外観を維持しつつ、ウォール街のアナリストやメディアを全面的に利上げ予想へと誘導する。その後、データが徐々に「協調的」になるにつれ、「データ次第」を理由に利下げへと舵を切り、さらにはインフレ問題を前任のFRBの「誤ったデータの使用と遅すぎた対応」のせいにできる、というシナリオだ。

同氏はさらに、ウォーシュ氏の義父がトランプ氏の大口献金者であるという背景も、無関係ではないかもしれないと付け加えている。

インフレデータへの「メス」：PCEは今のFRBのものさしではない

チア氏の論証の中で最も実質的な部分は、現在のインフレ測定システムに対する体系的な疑問符である。

同氏は明確に、PCEはウォーシュ氏率いるFRBの優先的なインフレ指標ではないと主張する。彼は、PCEはむしろバーナンキ時代の好みであり、ウォーシュ氏が深夜にPCEデータを前に寝返りを打つようなことはないと見ている。

住宅インフレの測定に関して、その批判は特に鋭い。CPIの「帰属家賃」（OER）は2023年半ばまでピークに達せず、ピークは約8％だった。一方、Zillowの賃料データは2022年初頭に既に約16％の高水準に達していた。同氏は、クリーブランド連銀が「新規テナント繰り返し賃料指数」（NTRR）を開発しており、その動きはZillowと高度に一致していると指摘する。しかし、このより実態に近い指標はほとんど注目されていないという。

同氏の結論は、FRBは外部データを導入することなく、クリーブランド連銀自身が開発した指標に転換することで、データ面から利下げの正当性を提供できるというものだ。

Truflationと「2%台なら十分」

PCE以外にも、チア氏はTruflationのリアルタイムインフレデータを引用している。同氏の説明によれば、Truflationは膨大なリアルタイムデータセットに基づき日次インフレ指数を構築しており、そのコアインフレ率は現在約1.45％で、今年2月以来継続して1.8％を下回っている。

同氏は同時に、ウォーシュ氏の最近の発言が、インフレ数値の「大桁」（すなわち整数値）が正確な数値よりも重要であることを示唆していた点にも注目している。チア氏はこれに基づき、市場は徐々に「条件付け」されつつある可能性があると推測する。「2%台」を2%目標にほぼ達したと受け入れる認知枠組みへの条件付けである。同氏は図表でインフレ目標線を従来の2％ではなく2.9％と表示している。

同氏は、データの語り口の切り替えが完了すれば、利下げへの技術的な障害は大幅に低下すると考えている。

チア氏はまた、元FRB内部関係者であるミラン氏の中立金利に関する研究にも言及している。同氏は、現時点では市場で中立金利を議論する者はいないものの、このテーマは適切なタイミングで再浮上すると考えている。

彼の論理はこうだ。中立金利自体、正確な測定が難しく、推定値にはかなりの幅が存在する。もし新体制のFRBが、前任者による中立金利の判断は高すぎたと論証できれば、それだけで50～100ベーシスポイントの利下げの理論的根拠を提供しつつ、責任を「旧FRBの誤り」に帰することができる。

アップルの値上げとAIインフレ：利上げは的外れ

市場で懸念されるAI主導のインフレについて、チア氏は逆の解釈を提示する。

同氏は、アップル（AAPL）が最近の値上げ発表後に株価を下げたことは、市場の反応が、消費者の価格上昇に対する耐久力に疑問符が付いていることを示していると指摘する。アップルといったトップ級の消費財企業でさえ値上げが市場に消化されにくいなら、一般消費財企業の価格転嫁力はなおさら弱いだろう。これは、インフレが持続的に加熱するという見方とは矛盾する。

同氏はまた、ある半導体企業のフィードバックを引用する。メモリ価格はAI需要によって大幅に上昇しておらず、一部製品は5年前よりも安くなっているという。同氏は、AIとデータセンターへの建設支出は確かにインフレ的だが、これは一般消費者が直面する支払い能力の問題とは全く異なる次元の話だと主張する。

さらに重要な点として、同氏は利上げがAI/データセンター支出に対してほとんど抑制効果を持たないと考える。100倍のバリュエーションで取引されるテクノロジー企業にとって、50ベーシスポイントの金利変動など微々たるものだからだ。利上げによって実際に打撃を受けるのは、AIインフレとは無関係な一般の借り手である。

以上の判断に基づき、同氏は市場が利下げ期待を再び織り込み始めると予想し、最も確実な機会はイールドカーブのショートエンドにあると指摘する。すなわち、短期国債をロングし、フロントエンドの利回り低下に賭けることだ。ロングエンドについては、中立からやや強気のスタンスを維持する。ベセント財務長官は10年債利回りが「3%台」に戻ることを望んでおり、ウォーシュ氏は既にタカ派的な姿勢でロングエンドのテールリスクを排除したと見ているためだ。

株式面では、エネルギーセクター、特に世界の原子力発電資産への大幅なオーバーウェイトを推奨。防衛・安全保障（ProSec）テーマでは、バイオテクノロジー/製薬をオーバーウェイト、半導体をアンダーウェイトとする。AIとデータセンターのバリュエーションには慎重な姿勢を崩さず、大型ハイテク企業に潜在する増資圧力が株価の重しとなる可能性を警告している。