美股不会再跌了？高债务时代的「大融涨」陷阱

原文タイトル：Hitting escape velocity in the Great Melt-up

原文著者：GRAHAM STEPHAN

原文翻訳：Peggy

編集者注：この記事は、Redditで話題になり削除された投稿をきっかけに、現在の米国株式市場において、ますます魅力的に映るある判断、すなわち、米国の巨額債務、財政赤字の拡大、通貨購買力の継続的な希薄化を背景に、株式市場は「本当に下落できない」新たな状態に入ったのかどうかについて議論している。

Redditの投稿の論理は単純明快だ。米国の債務規模はあまりに巨大であり、政府は最終的に紙幣増刷とインフレによってしか債務を希薄化できない。そして通貨の価値が下落すれば、ドル建ての株式やハードアセットもそれに応じて上昇する。したがって、株式はもはや単なるリスク資産ではなく、通貨下落に対する避難所のようなものになるというものだ。

著者はこの主張を「大融漲（メルトアップ、資産価格がファンダメンタルズから乖離し、流動性、モメンタム、FOMOによって押し上げられる終盤の加速的上昇）」の枠組みで分析している。歴史的なITバブルや日本の資産バブルでも、同様の局面が見られた。すなわち、新技術や実際の成長がまず物語の基盤を提供し、その後レバレッジと感情が市場を掌握し、投資家は従来の評価ルールはもはや無効だと信じ始めるのである。

この記事の重要な警告は、高債務の世界では確かに現金よりも資産の方が有利であるが、だからといって株式が「数学的に下落不可能」というわけではない、という点にある。インフレは資産の名目価格を押し上げるが、必ずしも実質的な富の増加をもたらすわけではない。株式市場が長期的に最高値を更新し続けても、その途中で30％、40％、あるいはそれ以上の調整が起こることを妨げない。歴史的に、ドイツ、ジンバブエ、ベネズエラなどの極端なインフレ事例において、株式の上昇は投資家の実質的な富裕化を意味せず、資産価格が回復する前に生活費を支払うために売却を余儀なくされた人も多かった。

著者が最終的に下す判断は極端ではない。米国で起こりそうなのは、債務不履行やハイパーインフレではなく、長期にわたる金融抑圧の期間、すなわちインフレが金利をやや上回り、負債が徐々に希薄化され、現金の購買力が持続的に侵食され、資産価格は名目上は上昇を続けるが、実質リターンは過去10年間に投資家が慣れ親しんだ水準を下回る可能性が高い、というものである。

現在、AIや米国ハイテク株、そして「調整のたびに救済される」というストーリーに引き寄せられている投資家にとって、この記事が本当に問いたいのは、米国株に強気になるべきかどうかではなく、いかにして自身の財務的未来をあまりにも順調な上昇ストーリーに賭けないようにするか、ということだ。資産は上昇するが、リスクが消えるわけではない。市場は救済されるが、誰もが次の最高値まで耐え抜けるとは限らないのである。

以下は原文である：

これは狂気じみて聞こえるかもしれない。しかし、もし数学的に株式市場が本当にもう下落しないとしたら、どうだろうか？

先週、Redditにひときわ注目を集める投稿があり、かなり説得力のある論証を展開した。この投稿は人気が出た後に削除されたが、その趣旨はこうだ。「株は上がるだけ」はもはやネタではなく、法則なのだ。重力のように、しかし方向は逆で、対象は金である。

米国は現在、40兆ドルの債務を抱えている。利払い費はすぐにでもGDPを超えるだろう。これは、利払いをするためだけに、政府がとりうる唯一の手段は、十分な量の紙幣を増刷することであることを意味する。

これはハイパーインフレを引き起こす。しかし、PalantirやTeslaの株を保有していれば、何の問題があろうか？これらの株も同様に比例してインフレする。つまり、これからは、株式は数学的に下落不可能である。もし下落すれば、世界経済全体が崩壊する。

だからこそ、あらゆる「暴落」が半日の取引時間内に迅速に修復されるのを目にするのだ。株式市場は、文字通り、下落できなくなっている。これは死に際の雄叫びではなく、新たな市場の法則である。

この種の主張は初めてではないが、今回の経済環境は確かに真剣に検討する価値がある。だからこそ、今何が起きているのか、なぜ政府が今や想像を超える規模で紙幣を増刷せざるを得なくなっているのか、そしてこの理論が正しければどのような結果をもたらすのかを議論し、明確にする必要がある。

なぜなら、もしこの理論が正しければ、歴史上最大の富の移転を目撃することになるかもしれないからだ。もし間違っていれば、それは「刈り取り」である。

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大融漲

「株は上がるだけ」という主張は、経済学者が「大融漲（The Great Melt-up）」と呼ぶ理論に基づいている。

この理論の論理は、すべての強気相場は上昇を続け、やがて熱狂段階に入るというものだ。価格はもはや利益やキャッシュフローなどのファンダメンタルズによって動かされるのではなく、ほぼ完全にモメンタムによって推進される。この段階に達すると、周りの誰もが裕福になり、自分だけが取り残されているように感じる。

この信念は単純である。価格は上昇し続ける、なぜならこれまで上昇してきたからだ。

この現象は想像されるほど珍しいものではない。「融漲」段階では、リターンは非常に誇張され得るが、それが突然成り立たなくなる。

例えば1990年代末のITバブル。1995年から2000年3月にかけて、ナスダックは400％上昇し、最後の1年だけで約90％上昇した。当時、収益も利益も、ましてや実際の製品もない企業が、数億ドルの評価額を得ていた。

1999年12月、CAPEレシオは44に達し、140年ぶりの最高水準となった。投資家は、インターネットが市場のルールを変えたと信じていた。「AIがすべてを変える」。聞き覚えはないだろうか？

その後、ナスダックは2年半で78％暴落し、最高値を再び取り戻すまでに十数年を要した。

次に日本を見てみよう。1975年から1989年にかけて、日本株は900％上昇した。ピーク時、日本株のPERは60倍に達した。東京の土地価格は荒唐無稽なほど高騰し、皇居の土地の価値はカリフォルニア州全体の土地の価値を超えるとも考えられていた。

これは明らかに不合理だったが、誰も最初に利確して後続の上昇を逃したくなかった。日本が利上げを開始すると、経済システム全体が崩壊し、株式市場は2年足らずで60％下落した。日本経済が当時の最高値を再び取り戻すのに34年を要した。

とはいえ、すべての上昇がメルトアップというわけではない。

メルトアップの初期段階は、通常、何らかの現実的要因、すなわち新技術、実際の経済成長、または異なる政策環境によって牽引される。しかし、FOMOとレバレッジが市場に流入し始めると、バリュエーションは押し上げられ続け、誰もが好況は終わらないと信じ始める。

では、今日、我々はメルトアップの中にいるのだろうか？まずは2026年の株式市場を見る必要がある。

Redditのメルトアップ理論

Redditのこの理論の核心は債務である。

もし米国政府が40兆ドルの債務を負い、同時に毎年2兆ドルの赤字を生み出しているとしたら、経済を破壊することなく、米国はどのようにしてこの債務から逃れられるのだろうか？

最も簡単な経路は、インフレによる債務の希薄化である。ドルの購買力が低下し、この39兆ドルの債務が実質的にそれほど重くなくなる。この手法は「金融抑圧」と呼ばれ、一般の人々が生み出した富を侵食するからである。米国政府は第二次世界大戦後にも同様の手法を用いた。

しかし、政府が自国通貨の価値を下落させると、その通貨建てのものすべてが上昇する。すなわち、株式やハードアセットは、帳簿上、より価値が上がる。問題は、これらの資産の帳簿上の価格上昇が必ずしも実質的な富の増加を意味しないことだ。ドル自体の価値が下がっているからである。

だからこそ、ゴールドマン・サックスが最近、S&P500指数の年末目標を8000に引き上げたとしても、たとえこの予想が最終的に現実となっても、単純な好材料とは限らない。

無限上昇のもう一つの代替結果は、株式市場の真の暴落である。しかし、誰も自らこの道を進むほど狂ってはいない。

しかし、真に不安なのは以下の数字である。ほとんどすべての主要なバリュエーション指標によれば、米国株は安くない。実際、投資家が1ドルの利益に対して支払う価格は、歴史上最高水準に近づいており、長期の歴史的平均の約2倍である。

CAPEレシオは歴史上、2度しか40を超えていない。一度目は1999年のITバブル期、そして今が二度目である。

つまり、現在の市場は、単に債務主導のメルトアップを価格に織り込んでいるだけでなく、140年の市場歴史の中で一度しか現れなかった状態を示しているのである。

では、「大融漲理論」が成立するのか、それとも崩壊するのか、どのように判断すべきだろうか？

暴落テスト

Redditの投稿には、より注意深く検証すべき主張がいくつかある。

第一に、利払い費はすぐにGDPを超える——これは誤りである。

実際に100％を超えるのは、債務の対GDP比であり、利払い費の対GDP比ではない。この二つは別物である。歴史的に、米国でも同様の状況が発生し、「紙幣増刷」によって乗り切り、市場は回復し上昇を続けた。

第二に、利払いの唯一の方法は紙幣を増刷し続けることである——これも誤りである。

政府は国債を売却することで、投資家、年金基金、その他の政府や機関から資金を借りることもできる。もちろん、このモデルが永遠に続くわけではない。

第三に、株式はハイパーインフレに比例して上昇する——これもまた誤りである。

歴史的な経験はこれを支持しない。1918年から1922年にかけて、ドイツの株式市場はハイパーインフレがピークに達する前に、まず価値の97％を失った。多くの人々が、家賃や食料を支払うためだけに、市場の底値で株式を売却することを余儀なくされた。

ジンバブエでは、株式市場は確かに500倍に上昇したが、自国通貨はドル建てで99.8％下落した。ベネズエラでも2018年に同様の状況が発生した。

したがって、真に理解すべきことは、大融漲は必ずしも株主にとって福音ではないということである。

株式はインフレ期に上昇する可能性があるが、それは自動的にあなたがより裕福になることを意味しない。ポートフォリオが10％上昇しても、購入するすべてのものも10％値上がりすれば、実際には利益を得ていないことになる。

では、これらの情報を踏まえて、我々は実際に何をすべきなのだろうか？

出口戦略

歴史が教えるところによれば、最も起こりそうなシナリオは、米国が債務不履行に陥ることも、前例のないハイパーインフレを経験することも、国債問題による際限のない紙幣増刷と株式市場の無限のメルトアップを引き起こすこともない、というものである。

より現実的な結果は、長期にわたる緩やかな金融抑圧の期間である。インフレ率が金利をやや上回り、債務は管理しやすくなり、ドルの購買力は徐々に過去より低下する。

代償として、預金者は静かに搾取される。現金は価値を失い、価格は上昇し続け、資産価格はドル建てで上昇し続けるが、インフレ調整後の実質リターンは、過去10年間に投資家が慣れ親しんだ水準を大幅に下回る可能性がある。

株式市場にとっては、長期的には価格は上昇し続ける可能性が高い。なぜなら、ドルの購買力が低下するとき、資産の名目価格は通常上昇するからである。

しかし、株式市場が長期的に上昇することは、その過程で暴落しないことを意味しない。市場は依然として現在の水準から30％、40％、あるいは60％下落する可能性がある。しかし、その後再び最高値を更新する可能性もある。

これら二つの一見矛盾する事実は、異なる時点で同時に成立し得る。市場は割高であり、ある出来事がきっかけで20％の売りを招く可能性がある。ゼロリスクなものは何もない。その一方で、高債務が必ずしも高インフレを意味するわけではなく、株式市場が継続的に押し上げられることを意味するわけでもない。最も重要なことは、「次の救済は必ず起こる」という期待に自身の財務的未来全体を賭けるべきではない、ということである。

私見では、Redditの投稿は方向性としては正しいが、結果に至る経路の理解を誤っている。

高債務の世界では、政府がインフレに主要な負担を負わせようとする強い動機があるのは確かである。十分に長い時間軸では、これは通常、現金よりも資産に有利に働く。しかし、これは「株式が数学的に下落不可能」であることを決して意味しない。これは危険な仮定である。

このような仮定は、人々が市場の熱狂のたびに、これが最後の富を得るチャンスだと思い込んで飛び込む原因となる。彼らは極端なバリュエーションで購入し、安全域も、分散投資も、そして市場が繰り返し起こしてきたこと、すなわち下落に対処する計画も持たない。

私はここで暴落を予言しているわけではない。非常に賢い多くの人々は、市場はまだ上昇し続けられると考えている。

しかし、歴史的に見れば、インフレ期に真に最終的に勝ち残る人々は、通常、最も割高でバリュエーション倍率が最も高い銘柄に全ポジションを賭ける人々ではない。勝ち残る人々は、株式、不動産、ある程度の現金、そしておそらく金や短期債券など、一連の生産的資産を保有し、市場が悪化したときに売却を余儀なくされない人々である。

高債務の世界では、長期的に見れば、株式は現金をアウトパフォームするかもしれない。しかし、これはポートフォリオがインフレ調整